Konsens prognoz rynkowych dla bilansu ryzyk w polskiej gospodarce jest dramatycznie błędny. Zakłada umiarkowane tempo wytracania przez nią wzrostu i stopniowy powrót inflacji do 2,5-proc. celu NBP. Nieco zmieniły ten konsens dane GUS o PKB w III kwartale. Spadek dynamiki wzrostu poniżej 4 proc. po raz pierwszy od IV kwartału 2016, a zwłaszcza dekompozycja wzrostu, skłonił sporo analityków do przytomnej obniżki prognoz wzrostu gospodarczego. Na razie tylko w 2020 r.

Brak jednak refleksji nad przebiegiem procesów inflacyjnych w okresie oddziaływania polityki pieniężnej. Inflacja po chwilowej górce w I kwartale 2020 r. ma opadać w kierunku celu NBP. Potencjał dla wzrostu inflacji bazowej ma zaś wygasać. Dlaczego wskazania umiarkowanie wolniejszego wzrostu i wolniejszej inflacji są obciążone sporym błędem?

Bez inwestycji

Zacznijmy od prognoz PKB. Głównym motorem wzrostu pozostaje konsumpcja, ale jej wkład do dynamiki PKB maleje. W II kwartale sięgał 2,5 pkt proc., w III spadł już do 2,2 pkt proc. Dynamika spożycia prywatnego spada poniżej 4 proc. r./r. I znów zagadką jest, dlaczego pomimo nowej fali transferów z budżetu nie rośnie wartość dodana w sektorze usług. Dlaczego dochody rozporządzalne nie wspierają konsumpcji tak, jak oczekiwano? Albo statystyka nie doszacowuje zakupów w małych sklepach zatrudniających poniżej dziewięciu osób, albo część dochodów jest odkładana na trudniejsze czasy.

Jeśli pojawiają się oszczędności, to nie trafiają na depozyty bankowe, które są stabilne. Niewiele wiemy o oszczędnościach w gotówce. Rośnie popyt na obligacje detaliczne, ale to nie jest dobra wiadomość dla tych, którzy oczekują „wygładzania konsumpcji" przez oszczędności, bo każde plasowanie poza depozytami bankowymi zmniejsza ich płynność, ograniczając siłę „wygładzania". Do większych zakupów przy gorszych nastrojach mogłyby skłonić konsumentów tylko rosnące oczekiwania inflacyjne. Ale nie jest to scenariusz pożądany.

Dodatni wkład do rocznej dynamiki PKB wciąż mają inwestycje. Ale hamowanie jest tu ostrzejsze niż prywatnej konsumpcji: wkład inwestycji między II a III kwartałem spadł z 1,5 do 0,8 pkt proc., a ich dynamika z 9,1 do 4,7 proc. r./r. Słabnie popyt inwestycyjny dużych firm. A spadek inwestycji majątkowych samorządów i inwestycji publicznych jest większy, niż oczekiwano.

Do przemysłu silniej przenikają negatywne impulsy z recesyjnego otoczenia zewnętrznego. Widać to w wartości dodanej, gdzie trwa hamowanie: między II a III kwartałem dynamika spadła z 4,4 do 3,4 proc. r./r. Złe nastroje z przemysłu rozlewają się na usługi. Tu wzrost wartości dodanej jest symboliczny, bez znaczenia dla dynamiki PKB.

Na produkcję budowlano-montażową wpływa schyłkowa faza wykorzystania środków unijnych z kończącej się perspektywy. Dlatego dynamika wzrostu inwestycji publicznych finansowanych z funduszy UE, utrzymująca się na przyzwoitym poziomie w pierwszych trzech kwartałach, będzie szybko spadać. Cykliczne inwestycje prywatne nie mogą zaś rosnąć przy spadającej dynamice PKB i przy niepewności.

Jeszcze w połowie 2018 r., czyli w górnej fazie wykorzystania funduszy UE, dodatkowo napędzanej przez cykl wyborczy, kontrybucja inwestycji samorządowych do wzrostu PKB sięgała nawet 1,2 pkt proc. Obecnie samorządy planują cięcia, bo ich budżety są obciążone rosnącymi zadaniami zleconymi przez rząd, wyższym kosztem usług komunalnych i malejącymi po cięciu PIT dochodami. Przy braku finansowania z UE spadek inwestycji o 1/3 (założenie optymistyczne) oznacza ujemną kontrybucję podsektora lokalnego do inwestycji publicznych i do PKB. Można szacować, że ujemna dynamika inwestycji ogółem obniży dynamikę PKB w 2020 r. o 2,7 pkt proc.

Wsparciem dla prognoz hamowania konsumpcji i inwestycji są wyniki ankiety NBP o rynku kredytowym w III kwartale. Banki przygotowują się na dłuższe spowolnienie. Zaostrzone zostały kryteria udzielania kredytów mieszkaniowych i konsumpcyjnych. Finansowanie sektora MSP jest mniej dostępne już od końca 2017 r. Na starych zasadach banki finansują tylko dobrze znanych dużych klientów korporacyjnych.

Ujemna kontrybucja inwestycji, niższa dynamika konsumpcji prywatnej, umiarkowany spadek wkładu do PKB eksportu netto z 0,8 pkt proc. w III kwartale do 0,5 pkt proc. przekładać się powinny na spowolnienie wzrostu z 4,1 proc. w tym roku do 2,5 proc. w 2020. I taki powinien być bazowy scenariusz w bilansie ryzyk dla wzrostu gospodarczego. Podtrzymuję prognozy przybierających na sile spadków dynamiki PKB w kolejnych kwartałach, nawet do 1,5 proc. w 2021 r. Cykliczne odbicie wzrostu czeka nas dopiero w 2022. W dużym stopniu związane ono będzie z poprawą koniunktury zewnętrznej.

Ryzyko inflacji

Inflacja w usługach, szybko zbliżająca się do 5 proc., podniesie wskaźnik inflacji bazowej. Około 0,5 pkt proc. może dołoży efekt skoku płacy minimalnej z początkiem 2020 r. I jeśli obiecana ścieżka wzrostu minimum na kolejne lata zostanie zrealizowana, to wzrost inflacji będzie trwały. Dojdą do tego wyższe ceny regulowane. Wciąż źródłem niepewności są ceny energii dla gospodarstw domowych, MSP, samorządów. Nie da się ich zamrażać w nieskończoność ani w pełni zrekompensować. Efekty wtórne ich wzrostu przeniosą się na konsumentów.

Rynek nadal błędnie interpretuje bilans ryzyk, zakładając, że niższy wzrost skłoni RPP do cięcia stóp, bo inflacja będzie niska. Kontrakty terminowe FRA wyceniają już spadek stóp o ponad 0,25 proc. Tymczasem inflacja nie będzie niska. Bazowy scenariusz mówi, że osiągnie w I kwartale apogeum nieprzekraczające 4 proc. r./r., a potem powinna spadać z uwagi na efekt wysokiej bazy, zaznaczający się głównie w cenach żywności.

Tu wstrząs podażowy musiałby być silniejszy niż w tym roku, aby wskaźniki roczne cen żywności wzrosły. Problem w tym, że tak właśnie będzie. Zmiany klimatyczne zakłócające cykl wegetacyjny i ostrzejsze wymogi ochrony środowiska podnoszące ceny powinny na stałe być uwzględniane w prognozach. A wygląda na to, że nie są, bo modele ekonomiczne odmawiają uznania przenikania trwałych szoków podażowych do CPI.

Bilans ryzyk makroekonomicznych w Polsce przechyla się coraz mocniej w kierunku wolniejszego wzrostu i rosnącej inflacji. To scenariusz niekomfortowy dla wszystkich: rządu, banku centralnego, ale i dla konsumentów.

Malejące aż do 1,5 proc. tempo wzrostu w latach 2019–2021, rosnąca trwale ponad 2,5-proc. cel NBP inflacja, wzrost bezrobocia do 6 proc., stan sektora finansów publicznych pogarszający się w wyniku nadmiernych wydatków zdeterminowanych i cyklicznie malejących dochodów, aż do oparcia się o traktatową granicę 3-proc. deficytu, próby obejścia antycyklicznej stabilizującej reguły wydatkowej, problemy z utrzymaniem krajowego ratingu, stan niepewności w otoczeniu zewnętrznym (eskalacja deglobalizacji i wzrostu protekcjonizmu) – to wszystko wpływać będzie na gospodarkę w Polsce w najbliższych dziewięciu kwartałach. I na taki scenariusz powinniśmy się przygotować.

Autor jest głównym ekonomistą Polskiej Rady Biznesu, dwukrotnym zwycięzcą konkursu NBP i „Rzeczpospolitej" na najlepszego analityka makroekonomicznego roku