Grecja – wóz albo przewóz

Grecy odrzucili w referendum porozumienie z wierzycielami, którego już wcześniej nie było na stole. Jedyny istniejący jeszcze program bailout wygasł bowiem z końcem czerwca. Dziś kraj nie ma już uzgodnionego z wierzycielami żadnego wiążącego strony programu pomocowego.

Ateny nie spłaciły 1,6 mld euro zobowiązań wobec Międzynarodowego Funduszu Walutowego, co jest precedensem, jeśli chodzi o kraje rozwinięte. Ten default nie pociągnął za sobą konsekwencji w postaci uznania kraju za niewypłacalny przez agencje ratingowe. Brak uregulowania zobowiązań oznacza jednak, że MFW nie może już udzielać kolejnych pożyczek Grecji bez uprzedniego porozumienia, co do obsługi długu przeterminowanego.

Długa droga do programu pomocowego

Co dziś jest na stole? Propozycja Grecji złożona Komisji Europejskiej tuż przed referendum. Chodzi o zgodę na nowy program pomocowy wyceniany przez stronę grecką na 29,1 mld euro, w zamian za obietnicę spełnienia większości warunków zgłaszanych wcześniej przez międzynarodowych wierzycieli. Dziś ta propozycja została wzmocniona dodatkowo przez dymisję greckiego ministra finansów. Warufakis działał na wierzycieli jak płachta na byka. Jego dymisję można odczytywać jako gest pojednawczy.

Procedura rozpatrywania wniosku greckiego o nowy bailout jest formalnie starannie rozpisana. Jeśli zostanie on pozytywnie zaopiniowany przez KE (konieczna będzie tu też korekta zniżonych kosztów, szacowanych przez niektóre źródła na 50–60 mld euro po uwzględnieniu potrzeby dokapitalizowania banków), pytanie o rozpoczęcie negocjacji trafia do rządów krajów strefy euro. W wypadku niektórych z nich taka zgoda musi być zaaprobowana przez parlament.

Kluczowa jest tu pozycja Niemiec. Kanclerz Merkel może mieć trudności już na tym wstępnym etapie procedury naprawczej. Większość w Bundestagu wydaje się w tej kwestii bardzo krucha. W przypadku jednak uzyskania przez KE placet ruszają negocjacje. Przypomnijmy: ostatni pakiet dla Grecji negocjowany był ponad rok. Po uzgodnieniach pakiet bailout wraca znów na szczebel rządów krajów strefy euro. Akceptacja – w przypadku Niemiec i kilku innych państw – musi być ponownie poprzedzona zgodą parlamentu. Oznacza to podwójne głosowanie i poszukiwanie wątłej większości.

Przesądzi postawa EBC

Los Grecji znajduje się w rękach Europejskiego Banku Centralnego. Ale EBC wcale nie jest z tego powodu szczęśliwy. Rada Gubernatorów na nadzwyczajnym posiedzeniu we Frankfurcie nie podjęła decyzji o natychmiastowym odcięciu banków greckich od nadzwyczajnej pomocy płynnościowej (ELA), choć były dwa głosy domagające się bardziej radyklanych kroków. Dotychczasowy górny limit zasilania banków greckich (89 mld euro) został utrzymany. Równocześnie jednak EBC zwiększył dyskonto (haircut), jakim obciążone jest zabezpieczenie składane w zamian za pożyczki przez greckie banki. Muszą one przeznaczyć na zabezpieczenia więcej niż dotąd aktywów. Limitowanie ELA na dotychczasowym poziomie oznaczać musi jednak najprawdopodobniej już wkrótce dalsze ograniczenie wypłat gotówki z bankomatów: z 60 do 20 euro dziennie.

Oczekiwałbym, jeśli chodzi o postępowanie EBC, powtórzenia sytuacji z czerwca 2012 r. Wierzyciele negocjowali wtedy z Grecją drugi program pomocowy. Negocjacje szły opornie. Wówczas szef EBC na nieformalnym spotkaniu z przywódcami krajów strefy euro i Ecofin oświadczył, że EBC gotów jest nadal akceptować gwarancje od greckich banków, udzielając im pożyczek, o ile ryzykowne zabezpieczenie w postaci greckich obligacji zostanie zagwarantowane przez rządy krajów strefy euro. Wtedy nie doszło do rozpatrywania tego wniosku EBC, ponieważ rząd grecki zaakceptował warunki pomocy. Teraz sekwencja tej procedury zostanie najprawdopodobniej powtórzona na nadzwyczajnym szczycie Eurogrupy w tym tygodniu.

Musi tak być, bo 20 lipca zapada 3,5 mld euro długu greckiego wobec EBC. Rząd grecki musi wykupić własne obligacje z portfela tego banku. Jeśli i w tym wypadku nastąpiłby default, EBC nie miałby wyjścia: musiałby zamknąć linię ELA dla greckich banków. Grecję uchronić przed tym może jedynie spłacenie zobowiązań (mało realne) lub przejęcie na siebie ryzyka przez rządy krajów strefy euro (trudne politycznie, ale bardziej prawdopodobne niż spłata długów i całkowicie zależne od przebiegu negocjacji wierzycieli z rządem greckim już bez Warufakisa).

Rzecz – jak widać – jest całkowicie podporządkowana decyzjom politycznym: chęci utrzymania Grecji w strefie euro za cenę pokonania oporów wewnątrz niektórych krajów, w tym w najważniejszym z państw sceptycznych – w Niemczech.

Najpierw IOU, potem drachma

Jeśli takiej woli nie będzie, to od drugiej połowy lipca rozpocznie się powolny proces wychodzenia Grecji ze strefy euro. Banki i rząd będą bez pieniędzy. Oznaczać to będzie konieczność wprowadzenia waluty równoległej. Najbardziej technicznie prawdopodobnym rozwiązaniem jest emisja IOU (ang.: I owe you – nieformalne zobowiązanie państwa do wykupienia długu, zabezpieczane przyszłymi wpływami z podatków). Takie rozwiązania były już stosowane w przeszłości w przypadku kilku rozwiniętych obszarów, np. w Kalifornii.

IOU znajdowałyby się w równoległym obrocie: państwo płaciłoby nimi zobowiązania wobec administracji, sfery budżetowej, emerytów, rencistów itp. IOU osiągnęłoby kurs rynkowy wobec walut wymienialnych. Natychmiastowe wprowadzenie drachmy byłoby możliwe jedynie w przypadku ogłoszenia jej niewymienialności (symbol dawnej greckiej waluty jest już bowiem nierozpoznawalny przez światowy system rozliczeniowy).

Wprowadzając walutę równoległą, Grecja musiałaby ogłosić niewypłacalność. Oznacza to co najmniej kilkuletni okres restrykcji na przepływy kapitału i trudny proces negocjacji z wierzycielami. Bez tego niemożliwy byłby powrót do finansowania rynkowego.

Konsekwencje rynkowe startu procesu wycofywania się Grecji ze strefy euro byłyby na krótką metę ograniczone. Nadmierne poszerzenie spreadów w krajach peryferyjnych byłoby monitorowane przez EBC, który wciąż przecież przez najbliższy rok z okładem będzie skupować obligacje rządowe. W kursie euro wobec dolara, oprócz wyceny spreadu na stopach procentowych, znalazłaby się za to niewielka początkowo premia za ryzyko polityczne. Do dyskontowania przez inwestorów w wycenie aktywów rozpadu strefy euro trzeba by czegoś więcej niż tylko ekspulsja Grecji.

Większa zmienność jest jednak uzasadniona obawami o polityczne konsekwencje kryzysu greckiego dla krajów peryferyjnych strefy euro, gdzie w tym roku przeprowadzone będą jeszcze wybory parlamentarne. W przypadku zwycięstwa w Hiszpanii czy Portugalii populistów premia za ryzyko z pewnością wzrośnie, co pociągnie za sobą dalsze osłabienie euro.

Pół roku niepewności

Jeśli chodzi o wycenę polskich aktywów, to w obecnej fazie kryzysu greckiego nie oczekiwałbym poważniejszych zmian notowań złotego. Rentowności obligacji znajdują się już od jakiegoś czasu pod wpływem globalnego wyprzedażowego sentymentu. GPW jest w trendzie bocznym.

W przypadku wzrostu niepewności po 20 lipca spodziewać się można kolejnego osłabienia polskich aktywów na fali globalnej awersji do ryzyka, ale też z dodatkiem wyceny lokalnego ryzyka politycznego.

Trwałe osłabienie złotego do poziomu powyżej 4,25–4,30 otworzyłoby zapewne drogę dla interwencji banku centralnego. Osłabienie wobec dolara będzie pochodną kursu krzyżowego euro do dolara. Deprecjacja złotego wobec franka szwajcarskiego przypieczętuje polityczne rozwiązanie problemu „frankowiczów". Jeśli chodzi o wzrost rentowności długu rządowego, to poduszka płynnościowa Ministerstwa Finansów pozwoli na czasowe ograniczenie emisji skarbowych papierów wartościowych.