Już słychać złowieszcze pomruki

Wstępne dane GUS pokazały, że dynamika wzrostu PKB w I kw. sięgnęła 5,1 proc. r./r. i aż 1,6 proc. kw./kw. Potwierdzenie tego w pierwszym przybliżeniu oznaczałoby przeniesienie górnego punktu cyklu koniunkturalnego z IV kw. 2017 r. (tu wzrost został przez GUS zrewidowany w dół z 5,1 proc. do 4,9 proc.) na przełom I i II kw. roku 2018.

Z ostrożnością podchodzę do prognoz podnoszących dynamikę PKB w II kw. nawet do 5,4 proc. r./r. A to dlatego, że konstruowane są w oparciu o dane miesięczne i nie są w stanie uwzględnić ostatecznego wpływu wielkości rezydualnych na zagregowany PKB.

Moje prognozy wskazują na dynamikę wzrostu PKB w II kw. lekko poniżej 5 proc. Przy tym wiele przesłanek wskazuje, że wzrost gospodarczy w tym roku będzie nieco wyższy niż w ub.r. i znacząco przekroczy prognozy będące podstawą projektu budżetu. W moich prognozach to 4,8 proc. r./r.

Bez hurraoptymizmu

Czy daje to podstawy do hurraoptymizmu? Nie sądzę. Cykl koniunkturalny jest zsynchronizowany w skali globalnej. Widać to we wskaźnikach wyprzedzających zarówno w Europie, jak i w USA, gdzie wyraźnie zaznacza się dojrzała faza cyklu. Przy czym w znacznie lepszej sytuacji od Europy zdają się być USA, gdzie rozpoczął się już dość dawno cykl normalizacji polityki monetarnej (siedem podwyżek stóp), co pozwala Fed uzyskać przestrzeń dla antycyklicznej polityki w fazie spowolnienia.

Zewnętrzne otoczenie makroekonomiczne, począwszy od II kw. 2018 r., przestało wspierać nasz wzrost gospodarczy tak mocno jak w roku 2017. Stąd – obok czynników wewnętrznych w postaci rosnących barier podażowych – spowolnienie dynamiki PKB od 2019 r. aż o ponad 1 pkt proc. w porównaniu z 2018 r. wydaje się przesądzone. Uplasuje to wzrost gospodarczy w pobliżu rządowej prognozy budżetowej lub lekko poniżej.

Czy to źle? Wręcz przeciwnie. Będzie to pierwsza od trzech lat trafiona budżetowa prognoza dynamiki PKB. Innymi słowy, już w 2019 r. trudno rządowi będzie liczyć na pozytywną niespodziankę korzystną dla finansów publicznych, a także dla nas wszystkich.

Kolejnym powodem do niepokoju jest struktura wzrostu gospodarczego. GUS dokonał poważnej rewizji danych o dekompozycji PKB w IV kw. 2017 r., znacząco obniżając dynamikę inwestycji z ponad 11 proc. do niewiele ponad 5 proc. r./r. Można szacować, że przy kontrybucji popytu krajowego do PKB sięgającej 4,5 pkt proc. (2,2 pkt proc. w 2016 r.) wkład do wzrostu ze strony spożycia ogółem przekroczył więc 4 pkt proc. (2,6 pkt proc. w 2016 r.), a inwestycje kontrybuowały do PKB wkładem najwyżej 0,5 pkt proc. (w roku 2016 ujęły aż 1,6 pkt proc.).

Ratunek w cyklu UE

Dekompozycja popytu krajowego w tym roku powinna być korzystniejsza dla jakości wzrostu niż w 2017 r. A to z uwagi na wyższy udział inwestycji. Będziemy mieli mniejszą niż w 2017 r. kontrybucję spożycia do PKB (ok. 3 pkt proc.) i wyraźnie większą ze strony inwestycji (1,6 pkt proc.). Spodziewam się jednak kontynuacji (w IV kw. 2017 -0,8 pkt proc., w I kw. 2018 już -1 pkt proc.) ujemnej kontrybucji do wzrostu gospodarczego ze strony eksportu netto.

Największy wkład do wzrostu inwestycji wniosą inwestycje publiczne związane z wykorzystaniem funduszy UE. Cykl wykorzystania funduszy unijnych, o czym nie można zapominać, nie jest skorelowany z cyklem koniunkturalnym. Inwestycje publiczne znacznie słabiej niż prywatne oddziałują na wzrost potencjału gospodarki. Oznacza to, że przy wysokiej dynamice konsumpcji i dynamicznie rosnących płacach wzrost gospodarczy zachowa swój potencjalnie proinflacyjny charakter.

Wysoka dynamika funduszu płac nie jest wynikiem wzrostu produktywności. Wzrost jednostkowych kosztów pracy w oficjalnych statystykach jest niedoszacowany, bo statystyka nie uwzględnia pracowników nierejestrowanych, głównie imigrantów. Wydajność pracy w przemyśle w 2018 r. nie nadąża za wzrostem płac, tak jak w roku 2017. Według Eurostatu nominalne godzinowe koszty pracy w Polsce w I kw. wzrosły o 8,0 proc. r./r., po wzroście o 6,5 proc. r./r. w IV kw. 2017 r.

Podaż pracy nie nadąża za wzrostem popytu. Gospodarka napotyka coraz mocniejszą barierę podażową na rynku pracy. Dynamika wzrostu zatrudnienia po okresie stabilizacji zacznie spadać. Zaskakującym sygnałem odwrócenia trendu był majowy spadek zatrudnienia (m./m.). Przeciw wzrostowi podaży pracy przemawia demografia i rozwiązania wdrożone przez rząd (podniesiony wiek szkolny, obniżony ustawowy wiek emerytalny, 500+, 300+ itp.). Wzrost podaży pracy ma zaś charakter autonomiczny i sądząc z wielu sygnałów wygasający (aktywizacja zawodowa, migracja z rolnictwa, import pracowników ze Wschodu).

Bariera podażowa

W 2019 r. bariera podażowa na rynku pracy będzie więc coraz bardziej dokuczliwa. Presja płacowa przybierze na sile. Przebieg ścieżki inflacyjnej (headline CPI) jest zdeterminowany przez odniesienia do bazy statystycznej i zmienne ceny paliw i żywności, które będą popychały CPI w 2018 r. w przeciwnych kierunkach. Ale w opóźnionym wzroście inflacji bazowej zacznie się odkładać fundamentalna presja popytowa, która przy deklarowanej przez RPP reakcji doprowadzi do przekroczenia celu inflacyjnego w 2019 r.

Moja prognoza przebiegu ścieżki inflacyjnej oparta była jeszcze do niedawna na założeniu dwóch podwyżek stóp, każda po 25 pkt baz. w 2018 r. i trzech kolejnych w roku 2019. Wyraźna skłonność RPP do tolerowania wzrostu inflacji ponad cel, a nawet górny przedział odchylenia od 2,5 proc. celu, czyli aż do 3,5 proc., oznacza konieczność korekty tych założeń. Jednak inaczej niż większość ekonomistów uważam, że stopy w Polsce zaczną rosnąć już w II połowie 2019 r. Ta spóźniona reakcja banku centralnego na zmiany w bilansie ryzyk pociągnie za sobą konieczność zaostrzenia ścieżki podwyżek stóp procentowych. W 2019 r. podstawowa stopa NBP wzrośnie o 100 pkt baz. Mimo to średnioroczna inflacja w 2019 r. znacząco przekroczy cel inflacyjny NBP, sięgając 2,7 proc. i dalej rosnąc do 3,2 proc. w 2020 r.

Polityka monetarna już teraz nie wspiera złotego. Nie będzie go też wspierać w 2019 r. Stopy procentowe w USA są wyższe niż w Polsce. Pierwsza taka sytuacja, kiedy stopa referencyjna NBP była niższa od efektywnej stopy funduszy federalnych, miała miejsce w latach 2006–2007, kiedy RPP obniżyła koszt pieniądza do 4 proc., podczas gdy Fed stopy podwyższał. Kurs złotego jest wypadkową zmian kursu EUR/USD. A tu czeka nas dalsze umocnienie się dolara.

Rozbieżne ścieżki stóp w USA i w strefie euro są przesądzone. Na rzecz dolara przemawia też jego malejąca płynność na rynku Forex. Dzieje się tak dlatego, że ogranicza ją skracający bilans Fed, rosnące potrzeby pożyczkowe rządu USA finansującego gigantyczny deficyt i jednorazowa repatriacja zysków trzymanych za granicą przez firmy amerykańskie, a obłożonych obecnie preferencyjna stawką podatkową. Czynnikiem ryzyka dla dolara jest nieprzewidywalna polityka Trumpa (restrykcje w wymianie międzynarodowej i pogłębiająca się nierównowaga fiskalna). Aprecjacja złotego nie będzie więc działała na rzecz obniżenia inflacji, podobnie ceny surowców.

Przed nami próba

Poprawa dekompozycji PKB na rzecz inwestycji opłacona zostanie wzrostem deficytu sektora finansów publicznych w latach 2018–2019 ponad poziom 1,7 proc. PKB z roku 2017. Pierwsze skrzypce będą bowiem wciąż grały głównie inwestycje współfinansowane przez budżet państwa i samorządy, z mniejszościowym udziałem sektora prywatnego.

Ponadto przebieg cyklu koniunkturalnego wskazuje, że poważne osłabienie tempa wzrostu, któremu towarzyszyć będzie odradzanie się silnych napięć w finansach publicznych, czeka nas już w 2020 r. Sięgające nieco ponad 1 pkt proc. osłabienia dynamiki PKB w roku 2019 jest przy tym scenariuszem bazowym, niebiorącym pod uwagę materializacji ryzyka geopolitycznego.