Pod wpływem kryzysu Covid-19 banki centralne wróciły do stosowania programów QE. Odmienność sytuacji dzisiejszej polega na tym, że coraz częściej słyszy się i czyta także o możliwości zrzucania przez banki centralne pieniędzy z helikoptera. Warto więc powiedzieć, czym oba pojęcia różnią się między sobą.

Kto i co zrzuca

Efektem zrzucania pieniędzy z helikoptera jest zwiększenie się ilości pieniędzy, które ludzie i firmy mają na rachunkach w bankach. Rzecz jednak w tym, że to nie bank centralny, lecz budżet dokonuje tego rodzaju „zrzutów" na rachunki bankowe ludzi i firm, dokonując odpowiednich transferów.

Specyfika tej sytuacji bierze się stąd, że źródłem finansowania zrzutów nie są ani wpływy podatkowe, ani sprzedaż obligacji skarbowych na rynkach finansowych, lecz pożyczka uzyskana od banku centralnego, który kupuje obligacje skarbowe na rynku pierwotnym, a więc bezpośrednio od rządu.

Dlaczego mówi się o takiej sytuacji, że jest to drukowanie pieniędzy, skoro banki centralne nie emitują pieniądza, lecz jedynie płynne rezerwy, które są środkiem rozliczania transakcji w systemie płatniczym? Jest tak dlatego, że jeśli kreowane przez bank centralny płynne rezerwy trafią – za pośrednictwem budżetu – na rachunki gospodarstw domowych i przedsiębiorstw, to stają się pieniądzem: zasobem płatniczym finansującym zakupy dóbr i usług.

Dlaczego mówi się o sypaniu pieniędzy z helikoptera, że jest to monetyzacja długu ex ante? Dlatego, że z góry eliminuje się koszty pożyczki banku centralnego dla rządu – choćby w ten sposób, że bank centralny kupuje od rządu obligacje wieczyste z zerowym oprocentowaniem, co całkowicie eliminuje koszty obsługi długu.

Czym różni się QE od sypania pieniędzy z helikoptera? Przede wszystkim tym, że w trakcie QE bank centralny kupuje obligacje na rynku wtórnym, a nie na rynku pierwotnym, ponieważ to drugie jest w wielu krajach prawnie zabronione. To, że bank centralny kupuje obligacje skarbowe na rynku wtórnym, nie zmienia faktu, że płaci za nie płynnymi rezerwami, które sam emituje.

Banki z kolei, otrzymawszy płynne rezerwy za sprzedane bankowi centralnemu obligacje, mogą je wykorzystać na zakup obligacji skarbowych na rynku pierwotnym.

W skali, w jakiej to się dzieje, także w tym przypadku źródłem finansowania zakupu obligacji skarbowych jest emisja płynnych rezerw przez bank centralny. Przykładem jest Japonia, gdzie popularne wśród banków są transakcje nazywane JGB trades (od Japanese Government Bonds), polegające na zakupie przez banki obligacji skarbowych na rynku pierwotnym i ich natychmiastowej odsprzedaży Bankowi Japonii.

W obu sytuacjach – w przypadku QE i sypania pieniędzy z helikoptera – zakup obligacji jest zatem całkowicie lub częściowo finansowany emisją płynnych rezerw przez bank centralny. Jak mówi o tym Adair Turner, w pierwszym przypadku mamy monetyzację długu ex ante, a w drugim ex post.

Różnice pomiędzy QE i sypaniem pieniędzy z helikoptera są jednak istotne. Jedna z nich dotyczy kosztów. Wprawdzie w przypadku QE bank centralny zwraca z czasem rządowi – w formie płaconej mu renty menniczej – dochody z oprocentowania obligacji skarbowych, ale efektem QE jest pojawienie się lub zwiększenie nadmiaru płynnych rezerw w systemie bankowym. Koszty ich sterylizacji mają wymiar fiskalny, ponieważ zmniejszają wielkość renty menniczej przekazywanej przez bank centralny do budżetu.

Ryzyko precedensu

Najistotniejsza różnica polega jednak na tym, że decyzje o wielkości QE podejmuje niezależny bank centralny, który ma nadrzędny obowiązek dbać o stabilność inflacji i sytemu finansowego. Sypanie pieniędzy z helikoptera może stworzyć niedobry precedens, rodzący stałe oczekiwania, że stanie się to normalnym źródłem finansowania wydatków budżetowych.

Teoretycznie można by temu zapobiec, jak proponuje Eran Yashiv, ustanawiając prawo, że „helikopterowy pieniądz" mógłby być emitowany tylko w czasie bardzo poważnych kryzysów i tylko wtedy, gdy jest to absolutnie niezbędne. Takie rozwiązanie może być jednak skuteczne tylko w krajach, w których litera prawa jest bezwarunkowo przestrzegana.

Prof. dr hab. Andrzej Sławiński jest szefem zakładu rynku papierów skarbowych w Katedrze Skarbowości Szkoły Głównej Handlowej. Był członkiem RPP i szefem Instytutu Ekonomicznego w NBP.