Nie pytaj, czy nadejdzie kryzys, ale kiedy

Minął rok 2018 zamykający dekadę po upadku Lehman Brothers, warto przypomnieć sobie, co było prawdziwą przyczyną kryzysu, jakie były jego następstwa dla świata oraz sektora bankowego i zadać pytanie – czy odrobiliśmy lekcję z historii i jesteśmy przygotowani na następny kryzys?

Upadek finansowego giganta był jedynie iskrą zapalną – prawdziwą przyczyną kryzysu był boom kredytowy wywołany kombinacją trzech elementów. Pierwszym była polityka taniego pieniądza. Wydarzenia z początku wieku XXI, takie jak pęknięcie bańki dot.com w 2000r., atak na World Trade Center w 2001r. oraz zaburzenia giełdowe związane z oszustwami finansowymi jak Enron w 2002 r., sprowokowały Fed do obniżania stopy procentowej z 6 proc. w 2000 r. do 1 proc. w 2003. Według opinii ekspertów, np. ekonomisty Johna Taylora z Uniwersytetu Stanforda, obniżka była zbyt gwałtowna, a niskie stopy utrzymywane zbyt długo, co zmniejszyło awersję inwestorów do ryzyka i nakręcało boom kredytowy.

Drugim elementem było stosowanie przez rząd USA narzędzi zachęcających do nadmiernego zadłużania się za pośrednictwem zależnych politycznie instytucji finansowych, takich jak Fannie Mae oraz Freddie Mac. Trzecim były błędne regulacje oraz nieefektywny nadzór nad sektorem bankowym, np. decyzja w USA o znacznym obniżeniu norm ostrożnościowych dla banków inwestycyjnych czy regulacje Bazylea I, które zachęcały banki do lokowania ryzykownych aktywów poza bilansami.

Bezpośrednim skutkiem załamania na rynkach finansowych był globalny kryzys gospodarczy. W odpowiedzi niektóre rządy wprowadziły polityki gospodarcze, które można podzielić na dwie kategorie. Pierwszą były interwencje fiskalne w postaci pakietów ratunkowych dla instytucji finansowych, jak np. AIG oraz dużych przedsiębiorstw, jak np. General Motors w USA, oraz pakiety stymulacyjne mające na celu ożywienie gospodarki. Drugą były mechanizmy monetarne polegające na utrzymywaniu stóp procentowych bliskich lub nawet poniżej zera oraz programy wykupu obligacji przez banki centralne.

Fiskalne interwencje zahamowały panikę i pobudziły rynki, ale spowodowały wzrost długu publicznego w krajach rozwiniętych ze średniego poziomu 80 proc. PKB w 2008r. do 115 proc. w 2017. Kraje południa Europy znalazły się na skraju bankructwa – aby tego uniknąć, EBC, MFW oraz Komisja Europejska udzieliły im pożyczek w zamian za wdrożenia restrykcyjnych reform. Z wprowadzonego programu pomocowego Grecja wyszła dopiero w drugiej połowie 2018 r.

Wreszcie pośrednim skutkiem kryzysu był wzrost retoryki antykapitalistycznej oraz populistycznej ruchów politycznych, prowadzący do wzrostu popularności tych środowisk w pokryzysowych wyborach w UE oraz w USA.

Świat finansów zalała fala regulacji bankowych. W USA wprowadzono Dodd-Frank Act, w ramach którego reguła Volckera zabrania bankom inwestycji z użyciem własnych środków i na własny rachunek (brytyjskim odpowiednikiem jest tzw. Ring Fencing, separujący działalność komercyjną od inwestycyjnej).

Na poziomie międzynarodowym powstał pakiet Bazylea III, wprowadzający dodatkowe wymogi płynnościowe (zmniejszający udział tzw. finansowania hurtowego największych banków z 25 do 10 proc.) oraz kapitałowe (10-krotnie większy wymóg kapitałowy niż przed kryzysem zmusił największe banki do pozyskania ok. 1,5 bln dol. kapitału).

W Europie kryzys dał impuls do prac nad Unią Bankową, czego efektem było powołanie Europejskiego Nadzoru Bankowego, a na świecie – do powołania Rady Stabilności Finansowej do monitorowania globalnego systemowego ryzyka finansowego.

Wszystko to doprowadziło do zmiany układu sił w globalnym sektorze bankowym. W 2007 r., 7 na 10 największych pod względem aktywów banków było europejskich, pozostałymi były amerykańskie. Dziesięć lat później cztery największe banki są chińskie, następny jest japoński, dwa są amerykańskie, a trzy europejskie.

W wielu państwach wszczęto postępowania mające na celu wykrycie przestępstw, których dopuścili się pracownicy banków (szczególnie w zakresie nadużyć finansowych oraz prania brudnych pieniędzy). Najbardziej surowy był wymiar sprawiedliwości w Islandii, gdzie skazano 36 bankierów, w tym prezesów największych banków, oraz premiera kraju. Od 2008 r. banki na świecie zapłaciły ok. 350 mld dol. kar finansowych, niektórym instytucjom bankowym cofnięto licencje bankowe lub licencje na rozliczenia clearingowe dolara.

Czy będzie kolejny kryzys? Jeżeli czegoś uczy nas historia kryzysów z ostatnich 200 lat to tego, że zasadniczymi pytaniami jest nie „czy”, ale „kiedy” oraz „jak silny” on będzie. Siła i czas trwania kryzysu zależy do działań rządów, nie tylko ex post, gdy dochodzi już do pęknięcia boomu. Kluczowe jest przede wszystkim, czy rządzący ex ante stosowali ekspansywne polityki gospodarcze, które nakręcały boom.

W tym kontekście warto przypomnieć, że Fed utrzymywał stopy procentowe bliskie zeru od 2008 aż do 2016 r. (stopniowo podnosząc je na przestrzeni ostatnich dwóch lat). EBC nadal utrzymuje rekordowo niskie stopy. Według Banku Rozrachunków Międzynarodowych, to właśnie środowisko niskich stóp procentowych kreuje duże ryzyko finansowe, ponieważ zachęca do dalszego zadłużania, co grozi narastaniem kolejnych boomów, które mogą przekształcić się w bańki.

Obecnie wolumen udzielonych w USA kredytów hipotecznych (8,94 bln dol.) znajduje poniżej rekordowego poziomu z 2008 r. (9,9 bln dol.). Jednocześnie jednak, indeks cen nieruchomości S&P/Case Shiller wzrósł w latach 2012-2018 o 58 proc. Dla porównania, w okresie poprzedniej bańki w USA w latach 2001-2006, ten sam indeks wzrósł o 51 proc. Ponadto J.P. Morgan zwraca uwagę na zagrożenie płynące ze znacznego wzrostu zadłużenia firm prywatnych, dla których finansowanie z długu w środowisku niskich stóp procentowych stało się bardzo atrakcyjne – od 2008 r. wskaźnik długu do EBITDA wzrósł w USA z 1,4 do 2,4. Równocześnie dług publiczny USA wzrósł prawie dwukrotnie, z 67 proc. PKB w 2008 r. do 106 proc. w 2017. Jednak największy boom widoczny był na rynku kapitałowym USA, który rósł do niedawna znacznie szybciej od reszty gospodarki. W latach 2009-2017, PKB USA zwiększył się o 28 proc. (w latach 2001-2007 o 38 proc.), przy czym indeks S&P 500 wzrósł o 292 proc. (podczas wcześniejszego boomu o „tylko” o 41 proc.), a indeks Nasdaq Composite wzrósł o 430 proc. (wcześniej „tylko” o 73 proc.).

Boom na rynku kapitałowym nie ograniczył się do USA. Indeks S&P Global, który śledzi kapitalizację największych firm w 31 krajach odpowiadających za ok. 70 proc. kapitalizacji giełd na świecie, wzrósł w latach 2009-2018 o 196 proc. Ponadto, pojawiają się obawy o boomy na rynkach nieruchomości w Vancouver, Londynie i Sydney.

Najbardziej niepokojący jednak jest boom w Chinach. Indeks Shanghai Real Estate Price wskazuje na wzrost cen nieruchomości w latach 2009-2018 aż o 240 proc., a aktywa chińskich banków potrojeniu potroiły się na przestrzeni ostatnich 10 lat.

Na pytanie „kiedy”, niektórzy jak Nauriel Rubini (ekonomista z uniwersytetu Stern, który przewidział poprzedni kryzys) wskazują, że kolejny kryzys możliwy jest już w 2020 r. Podobnie, wg. ankiety przeprowadzonej przez J.P. Morgan Private Bank, uważa 75 proc. zamożnych Amerykanów. Inni, jak Kenneth Rogoff z uniwersytetu Harvarda (autor „This time is different”), są przekonani, iż prawdopodobieństwo wybuchu globalnego kryzysu jest niewielkie w najbliższych latach. Najbardziej optymistyczna jest była prezes Fed Janet Yellen, które stwierdziła w 2017 r., że nie wierzy, by „za naszego życia” doszło do powtórki z 2008 r. Pamiętajmy, że w podobnie wypowiadali się też poprzedni prezesi Fed. Alan Greenspan w 2003 r. stwierdził, że boom na lokalnych rynkach nieruchomości nie rozleje się na cały sektor finansowy. Ben Bernanke w 2005 r. twierdził, że nie ma boomu na rynku nieruchomości, a w 2007 r., że problemy na rynku sub-prime nie rozprzestrzenią się na resztę sektora finansowego.