Polski rynek instrumentów finansowych należy do najmocniej kontrolowanych w Unii Europejskiej. Wynika to z przeczucia, o którym mówił kiedyś dr Lesław Paga, że znaczące straty inwestorów w początkach rozwoju nowego rynku mogą wywołać obawy, które sprawią, że rynek ten praktycznie nigdy nie powstanie.
Twarda ręka regulatora ma swoje zalety i wady. To w dużym stopniu ona uchroniła nasz system bankowy, gdy w Europie Zachodniej wiele banków matek polskich banków zależnych wymagało ratowania przez rządy. Widoczna wada to np. długotrwałe postępowania przy zakładaniu nowych instytucji czy uzyskiwaniu zgód regulatora.
Dwa cele państwa
Oczywiście żaden nadzorca nie jest w stanie całkowicie uchronić rynku przed nieprawidłowościami. Z najbardziej nagłośnionych przypadków można wskazać sprawy WGI, Amber Gold (choć akurat ta sprawa nie podlegała nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego, KNF) czy ostatnio GetBack. Rozmiar potencjalnych strat inwestorów związanych z inwestycjami w akcje i obligacje GetBacku może się odbić na postrzeganiu całego rynku. Zarówno akcje, jak i papiery dłużne były oferowane przez uznane podmioty i rekomendowane jako dobra, bezpieczna inwestycja. Rzuca to cień nie tylko na emitenta, ale i na cały rynek.
Gdy patrzymy na takie przypadki, nasuwają się na myśl dwa podstawowe cele, jakie winny być realizowane przez państwo. Pierwszy i moim zdaniem ważniejszy, to uchronienie inwestorów i całego rynku przed negatywnymi skutkami takiego wydarzenia. Drugi cel to ukaranie osób winnych zaniedbań.
Pierwsza cel wymaga z reguły znaczącej inwestycji nowych środków i zawarcia porozumień z wierzycielami. Klasyczne postępowania upadłościowe czy restrukturyzacyjne okazują się być zbyt powolne dla rozwiązania takich sytuacji.
Uniknięcie nieszczęścia wymaga szybkiego zaangażowania znacznego kapitału, najczęściej prywatnego. Przypomina się sposób ratowania w Polsce w latach 90. banków pogrążonych w kłopotach, kiedy czasami warunkiem uzyskania zgody nadzoru bankowego było wsparcie innego podmiotu, który akurat miał problemy. Choć było to efektywne, takie wymuszanie nie może być standardowym sposobem dużego państwa na rozwiązywanie kłopotów instytucji finansowych.
Z drugiej strony nasz aparat państwowy nie jest przygotowany na akcje ratownicze, które uchroniłyby inwestorów przed stratami. Zarząd spółki szukał ratunku w Polskim Funduszu Rozwoju (PFR) i PKO BP – w postaci finansowania długiem lub w inwestycji kapitałowej. Nie dostrzegał przy tym, że taka inwestycja, mająca faktycznie na celu ratowanie prywatnej spółki, w praktyce może być niemożliwa. Narażałaby bowiem na pociągnięcie do odpowiedzialności członków władz tych posiadających kapitał państwowy organizacji.
Po ratunek do akcjonariusza
Ciekawe, czy zarząd GetBack wcześniej poszukiwał wsparcia w instytucjach prywatnych. Z publicznych deklaracji wynika, że liczono na akcjonariusza, jakim jest Abris, jakby domniemywano, że ma on obowiązek wspierania spółki.
Ocena tego, co się działo, wymaga oczywiście znajomości wszystkich działań, jakie podejmował zarząd, kiedy uświadomił sobie trudną sytuację. Niestety, nie wynika to z informacji podawanych przez tę firmę, która wszak jest spółką publiczną, a więc ma rozległe obowiązki informacyjne.
Nasz system prawny jest ukierunkowany na pociągnięcie do odpowiedzialności, tak spółki, jak i osób winnych powstałej sytuacji. Powoduje to zbieg różnych podstaw odpowiedzialności i daje organowi możliwość sięgnięcia do odmiennych rozwiązań o różnych konsekwencjach zarówno dla spółki, jak i osób nią zarządzających.
Z jednej strony może to być kwestia odpowiedzialności karnej związanej z nieprawidłowym zarządzaniem i wyrządzeniem szkody w obrocie gospodarczym. Z drugiej – nieprawidłowości w upublicznieniu informacji spowodowały zawiadomienie Prokuratury Krajowej przez KNF o podejrzeniu popełnienia przestępstwa manipulacji w związku z raportem mówiącym o pozytywnym zaangażowaniu w rozmowy z PKO BP i PFR o udzieleniu finansowania o charakterze kredytowo-inwestycyjnym (co zostało zdementowane zarówno przez bank, jak i PFR).
Czy warto karać spółkę
Przewodniczący Komisji wszczął też postępowanie mające na celu ukaranie spółki w związku z nieprawidłowym wykonywaniem obowiązków informacyjnych. Ewidentnie, aby uniknąć zbiegu odpowiedzialności, to postępowanie dotyczy skonsolidowanych raportów kwartalnych i półrocznego, a nie komunikatu objętego zarzutem manipulacji i nieprawidłowego wykonywania obowiązków informacyjnych związanych z publikowaniem informacji poufnych.
W przypadku naruszenia obowiązków informacyjnych ukaranie spółki stanowi warunek konieczny dla możliwości ukarania członków zarządu karami administracyjnymi. Nałożenie kary finansowej na spółkę będącą w kłopotach tylko pogarsza jej sytuację i praktycznie pogarsza także sytuację wierzycieli. Z punktu widzenia rynku jest więc działaniem nieniosącym korzyści. Za manipulację odpowiadać mogą natomiast osoby, które były odpowiedzialne za podjęcie decyzji o przekazaniu do publicznej wiadomości określonych informacji.
Kwalifikacje przyjęte przez Komisję pokazują niemożliwość wykorzystania przez regulatora wszystkich przepisów dotyczących odpowiedzialności członków zarządu – wybrano najsurowszą odpowiedzialność karną związaną z manipulacją.
Z punktu widzenia całego rynku ukaranie winnych jest istotne jako działanie prewencyjne. Jednak znacznie ważniejsza jest minimalizacja strat inwestorów – a tu Komisja właściwie nie posiada formalnych narzędzi. Z komunikatu KNF wynika, że wystąpiono do organów spółki o podjęcie działań w zakresie dofinansowania emitenta i poprawy sytuacji spółki.
Przepisy do zmiany
Sprawa może mieć znaczenie dla postrzegania przez inwestorów emisji polskich obligacji korporacyjnych. Brak narzędzi po stronie regulatora, które zapewniłyby ochronę inwestorów, to ułomność naszego ustawodawstwa. Powinniśmy temu zaradzić, jeżeli rynek długu korporacyjnego ma istnieć i się rozwijać. Nawet dotkliwe karanie na tym etapie na pewno nie rozwiąże problemu niespłaconego długu.
Dr Joanna Róg jest senior associate w kancelarii Wierzbowski i Partnerzy – Adwokaci i Radcowie Prawni
Prof. Marek Wierzbowski jest partnerem w kancelarii Wierzbowski i Partnerzy – Adwokaci i Radcowie Prawni. W przeszłości kierował zespołami prawników obsługującymi m.in. sprzedaż akcji w ramach prywatyzacji PKN Orlen czy Tauronu
