Obawy mocno na wyrost

Już w niedługim czasie należności Bundesbanku od innych banków centralnych strefy euro, głównie od Banku Włoch i Banku Hiszpanii, wzrosną do ponad 1 biliona euro. Ekonomiści toczą spory, czy oznacza to coś poważnego czy też nie. By czytelnicy „Rzeczpospolitej" sami mogli wyrobić sobie zdanie na ten temat, warto przypomnieć przyczyny powstania tzw. nierównowag w systemie płatniczym strefy euro, nazywanym w skrócie Target 2.

Recykling płynnych rezerw

Rzeczą, którą warto od razu na początku przypomnieć, by dobrze rozumieć problem nierównowag w Target 2, jest to, że środkiem płatniczym w rozliczeniach pomiędzy bankami są ich płynne rezerwy – środki, jakie mają one na swych rachunkach bieżących w banku centralnym. Jeśli tylko to weźmiemy pod uwagę, to całą resztę możemy łatwo sami wydedukować. Możemy, na przykład, wyjaśnić, dlaczego przed 2007 r., zanim wybuchł globalny kryzys bankowy, salda banków centralnych w systemie Target 2 były zrównoważone, pomimo że bilanse handlowe państw strefy euro były silne niezrównoważone, czego przykładem była Hiszpania, której deficyt handlowy sięgał przed 2007 r. nieomal 10 proc. PKB.

Przenieśmy się zatem na chwilę do tamtego okresu, by zobaczyć. dlaczego saldo Banco de Espana w Target 2 było – mimo dużego deficytu handlowego Hiszpanii – małe i nie ulegało większym zmianom. Załóżmy w tym celu, że hiszpańska Telefonica zaciągnęła w tamtym czasie pożyczkę w banku BBVA, by zapłacić za urządzenia kupione od niemieckiego Siemensa, mającego rachunek w DZ Bank. BBVA zaciągał w takiej sytuacji pożyczkę na rynku międzybankowym strefy euro, a sam udzielał pożyczki Telefonice. Co robił DZ Bank z płynnymi rezerwami, które otrzymał od BBVA, jeśli Siemens trzymał wpływy eksportowe na swym rachunku i nic specjalnego z nimi nie robił? DZ lokował je na rynku międzybankowym strefy euro, na przykład udzielając pożyczki innemu bankowi hiszpańskiemu, który finansował firmy importujące towary z Niemiec.

Co zatem działo się przed 2007 r. w bilansach Bundesbanku i Banco de Espana? Nic specjalnego: płynne rezerwy wpływały na rachunek BBVA w Banco de Espana i DZ Bank w Bundesbanku, by od razu z nich odpłynąć, bo recykling nadwyżek eksportowych z Niemiec do np. Hiszpanii odbywał się via rynek międzybankowy.

Korzyści z unii monetarnej

Globalny kryzys bankowy wszystko to zmienił. Banki poniosły straty i przestały sobie ufać. Rynek międzybankowy zamarł. Recykling nadwyżek eksportowych musiał dokonywać się poprzez banki centralne. Skoro BBVA i inne hiszpańskie banki nie mogły już zaciągać pożyczek w niemieckich bankach, zwracały się o nie do Banco de Espana. Ten zaś finansował swoje pożyczki dla banków krajowych, pożyczając płynne rezerwy w Bundesbanku.

Dlaczego Bundesbank miał dużo płynnych rezerw? Dlatego, że niemieckie banki nie lokowały już nadmiaru środków na rynku międzybankowym strefy euro, lecz w Bundesbanku – by nie ryzykować. I wtedy właśnie zaczęły rosnąć tzw. nierównowagi w Target 2. Rosły należności głównie Bundesbanku od tych banków centralnych strefy euro, którym udzielał pożyczek. Tym samym w bilansie np. Banco de Espana zaczęły rosnąć wskutek tego zobowiązania wobec Bundesbanku.

Paradoksalnie jednak był to okres, gdy gołym okiem można było widzieć zalety unii walutowej, jaką jest strefa euro. Gdyby jej nie było, to kryzys bankowy z pewnością przekształciłby się w kryzys walutowy. Hiszpania nie tylko musiałaby silnie zdewaluować pesetę. Zostałaby także kompletnie odcięta od źródeł zewnętrznego finansowania. Telefonica i inne hiszpańskie firmy, odcięte od importu, musiałyby radykalnie zmniejszyć produkcję. Recesja w Hiszpanii i innych krajach południa strefy euro byłaby o wiele głębsza, niż była faktycznie.

Wydarzenia tamtego okresu ilustrują, że Target 2, oferując automatyczny (w praktyce) recykling kapitału z krajów nadwyżkowych do deficytowych, jest w dużej mierze urzeczywistnieniem koncepcji Międzynarodowej Unii Clearingowej, którą zaproponował na początku lat 40. John Maynard Keynes jako podstawę funkcjonowania powojennego systemu z Bretton Woods. O wyjątkowości Target 2 świadczy to, że Keynes proponował wprawdzie takie rozwiązanie, ale zdawał sobie sprawę, że Stany Zjednoczone, wtedy kraj nadwyżkowy, nie miały najmniejszego zamiaru zgodzić się na nie.

Falochron

Target 2 pomógł też strefie euro przejść względnie łagodnie przez okres ucieczki kapitału z deficytowych do nadwyżkowych krajów strefy euro, którą po 2010 r. spowodowały obawy, że z braku dostatecznie zdecydowanych działań antykryzysowych strefa euro może się wręcz rozpaść. Target 2 był w tamtym czasie falochronem, dzięki któremu ucieczka kapitału z państw południa strefy euro nie spowodowała w nich bardzo silnego kryzysu finansowego i gospodarczego, a tylko szybkie narastanie zobowiązań ich banków centralnych.

By dostrzec przyczyny ich narastania, wystarczy nam jeden hipotetyczny przykład. Załóżmy, że Siemens przenosi w 2011 r. część depozytów swej filii Siemens Italia, ulokowanych w UniCredicie, do banku DZ w Niemczech, by uniknąć strat kursowych w wyniku ewentualnego wyjścia Włoch ze strefy euro. Chcąc zrealizować takie zlecenie, UniCredit musiałby zaciągnąć pożyczkę w Banca d'Italia, a ten finansowałby ją, pożyczając płynne rezerwy w Bundesbanku. Takie właśnie sytuacje powodowały, że wzajemne należności i zobowiązania banków centralnych strefy euro zaczęły w tamtym czasie szybko rosnąć.

Oczywiście UniCredit zwracał pożyczkę zaciągniętą w Banca d'Italia na przykład po uzyskaniu płynnych rezerw z EBC w ramach programu LTRO, ale dokąd trwała ucieczka kapitału, należności Bundesbanku wobec Banca d'Italia i tak szybko rosły. Czy był to duży problem? Technicznie nie był, ponieważ pożyczki pomiędzy bankami centralnymi państw strefy euro są bezterminowe – co, jak widać, przydaje się w sytuacjach kryzysowych.

Ostatecznie ryzyko rozpadu strefy euro zostało zażegnane w sierpniu 2012 r., gdy Mario Draghi dał rynkom do zrozumienia, by przestały panikować, ponieważ w razie potrzeby EBC dokona wystarczająco dużych interwencji, by spekulacja na spadek cen włoskich i hiszpańskich obligacji przyniosła jej uczestnikom bolesne straty. Po takim dictum rynki uspokoiły się same. Co więcej, po tym jak EBC zdmuchnął czarne chmury znad strefy euro, niemieckie i holenderskie banki ponownie zaczęły udzielać pożyczek bankom włoskim, hiszpańskim i portugalskim. Recykling nadwyżek eksportowych z Niemiec i Holandii do państw południa strefy euro ponownie dokonywał się via rynek międzybankowy. Nierównowagi w systemie Target 2 zaczęły maleć.

Skutki uboczne QE

Wzajemne należności i zobowiązania banków centralnych w Target 2 ponownie rosną od czasu, gdy w 2015 r. EBC uruchomił QE. Główna przyczyna leżała w tym, że banki centralne południa strefy euro kupowały obligacje swych rządów od inwestorów, którzy w dużej części nie zamierzali lokować dochodów z ich sprzedaży ani w odczuwającej skutki kryzysu gospodarce hiszpańskiej, ani w pogrążonej od lat w stagnacji gospodarce włoskiej.

I tym razem wystarczy nam jeden prosty przykład, by pokazać ogólny mechanizm. Załóżmy w tym celu, że włoski bank centralny zwraca się do banku DZ, by kupił włoskie obligacje od niemieckiego inwestora, ale ten woli ulokować dochody ze sprzedaży obligacji nie we Włoszech, lecz w Niemczech. W takiej sytuacji Bank Włoch pożyczał płynne rezerwy od Bundesbanku, by przekazać je bankowi DZ – na dokonanie odpowiedniej płatności w Target 2. Do Włoch jednak środki te już nie wracały, skoro inwestor lokował je w Niemczech. Z takich właśnie powodów QE EBC powoduje, że należności Bundesbanku od Banca d'Italia i Banco de Espana znowu rosną.

Część ekonomistów uważa, że taka sytuacja oznacza, iż ubocznym skutkiem QE ECB jest finansowanie pełzającej ucieczki kapitału z państw południa strefy euro. EBC uspokaja jednak nastroje, wskazując, że ujemne salda banków centralnych Włoch, Hiszpanii i Portugalii rosną dokładnie w takiej skali, w jakiej rośnie skup obligacji, a jednocześnie – co ważne – nie obserwujemy znaczącego wzrostu premii za ryzyko w krajach południa strefy.

EBC ma dużo racji, ale trudno całkiem uciec od faktu, że również włoscy i hiszpańscy inwestorzy lokują w innych krajach gotówkę ze sprzedaży obligacji. Trudno założyć, że tylko dywersyfikują w ten sposób ryzyko.

Niepokój wierzycieli

Gdyby przyjąć założenie, że nie ma ryzyka rozpadu strefy euro, to cały problem tzw. nierównowag w Target 2 można byłoby uznać za wydumany i mający czysto księgowy charakter. Rzecz jednak w tym, że kraje wierzycielskie zaczynają zadawać sobie pytanie, co będzie, jeśli jakiś kraj zdecyduje się jednak opuścić strefę euro. A zapowiadali to przecież politycy zasiadający w obecnym rządzie Włoch. Jedno z rozwiązań zaproponowali profesorowie Cecchetti i Schoenholtz, sugerując, że jeśli w ramach QE skupiono mnóstwo obligacji skarbowych, to banki centralne południa strefy mogłyby część z nich przekazać w zastaw bankom państw wierzycielskich.