Prof. Sławiński: Banki centralne to nie GOPR ratujący instytucje, które za nic mają ryzyko systemowe

W każdym podręczniku do finansów znajdziemy linię rynku kapitałowego obrazującą liniową zależność oczekiwanych zysków od wielkości podejmowanego ryzyka. To ona pcha instytucje finansowe – przy braku odpowiednich regulacji – do podejmowania nadmiernego ryzyka. Jeśli doprowadza to ostatecznie do poważnego kryzysu, to wszyscy oczekują, że sytuację uratują banki centralne. To już jednak zaczyna iść za daleko. Jednym z przykładów jest dyskusja o tym, jak banki centralne powinny chronić system finansowy przed zagrożeniami, jakie rodzi ogromna skala transakcji basis trade przeprowadzanych przez fundusze hedgingowe.

Na szczudłach dźwigni

Teoretycznie transakcje basis trade są mało ryzykowne. Polegają na jednoczesnym zawarciu dwóch przeciwstawnych transakcji na rynku obligacji skarbowych i kontraktów futures. Kierunek takich transakcji (co się kupuje, co się sprzedaje) zależy od oczekiwań, czy spread pomiędzy stopami dochodowości obligacji i kontraktów futures zwiększy się czy zmniejszy.

Czytaj więcej

Dane gospodarcze

Rok pod znakiem obniżek stóp procentowych w Polsce

- Obniżki stóp procentowych przesuwają się nam na 2026 r., uczciwie to państwu mówię – wyjaśniał...

Przypomnijmy, że tym, co sprawia, iż transakcje basis trade są w miarę bezpieczne, jest silny arbitraż pomiędzy rynkiem kasowym i terminowym. Powoduje on, że ceny aktywów zmieniają się na obu rynkach w tendencji równolegle. Dzięki temu zawarcie dwóch przeciwstawnych transakcji chroni przed ryzykiem wynikającym z losowości zmian cen na rynkach finansowych – stąd nazwa hedge funds. Oznacza to, że trafne odgadnięcie kierunku zmian spreadu zapewnia zyski niezależnie od tego, czy ogólny poziom cen na obu rynkach wzrośnie albo spadnie.

Równoległość zmian cen na rynku kasowym i terminowym oznacza jednak, że spready cenowe są małe, a przecież funduszom hedgingowym zależy przecież na dużych zyskach. Wykorzystują więc w basis trade czarodziejską różdżkę wysokich dźwigni (np. finansują zakup obligacji pożyczkami zaciąganymi w bankach), dzięki czemu małe zyski stają się duże.

Problem leży w tym, że jeśli to arbitraż zapewnia równoległość zmian cen na rynku kasowym i terminowym, to ją zapewniają ludzie. A ludzie i zaprogramowane przez nich boty mogą wpaść w panikę, gdy na rynku dzieje się coś zaskakującego.

Czytaj więcej

Banki

Donald Trump zawęził wybór kandydatów na szefa Fedu. I stawia jeden warunek

Prezydent USA Donald Trump ogłosił, że zawęził poszukiwania nowego prezesa Rezerwy Federalnej do...

Przykładem tego była panika wywołana wybuchem w marcu 2020 r. epidemii Covid, która sprawiła, że rynki straciły płynność i arbitraż przestał działać. Fundusze hedgingowe zaczęły wyprzedawać na potęgę obligacje i kontrakty terminowe. Ceny obligacji spadły, a w bilansach banków pojawiły się tak duże straty, że zmusiły one banki centralne, by ponownie uruchomić QE i ratować rynki obligacji przed zapaścią.

Kłopotliwi kredytodawcy rządów

Od mniej więcej 2-3 lat skala transakcji basis trade znowu szybko rośnie. Ilustruje to choćby fakt, że fundusze hedgingowe na Kajmanach mają w swoich portfelach więcej amerykańskich obligacji skarbowych niż banki centralne w Chinach i Japonii.

Co więcej, pracowici jako te pszczółki dilerzy z Kajmanów zawierają masowo transakcje basis trade nie tylko w USA, ale i w Europie, gdzie skala basis trade także rośnie, a wraz z nią ryzyko systemowe, jak eufemistycznie nazywa się w języku finansów moment, w którym na rynku wybucha panika i wszyscy sprzedają wszystko.

W tej sytuacji pojawiła się niefortunna propozycja, popierana niestety także przez Rezerwę Federalną, by znieść nałożony (po kryzysie lat 2007-2008) na wielkie banki w USA, dodatkowy wymóg kapitałowy. Miałoby to je skłonić, by kupowały więcej obligacji.

Dlaczego chciano to zrobić mimo że waga ryzyka obligacji skarbowych jest zerowa? Dlatego, że banki obowiązuje także wymóg określający wielkość kapitału w relacji do absolutnej wielkości aktywów, a więc ograniczający wielkość dźwigni – jak mówi sama jego nazwa leverage capital ratio (LCR). Zdaniem części członków zarządu Rezerwy Federalnej, obniżenie LCR niekoniecznie zachęciłoby banki do zwiększania ich portfeli obligacji, a uczyniłoby je mniej odpornymi na kryzys.

Pozorny paradoks

Co spotęgowało wzrost skali basis trade? Przyczyną były zmiany mające zwiększyć bezpieczeństwo obrotów na rynkach finansowych. Jedną z nich było uruchomienie przez Rezerwę Federalną możliwości zaciągania w niej przez banki pożyczek w formie transakcji repo (SRF – Standing Repo Facility). Mając SRF za plecami, dilerzy w bankach zaczęli jeszcze chętniej niż wcześniej udzielać funduszom hedgingowym pożyczek na finansowanie transakcji basis trade.

Drugą zmianą był rosnący zakres handlu na platformach CCPs (Central Counterparty Clearing Houses), które pełnią – jak informuje ich nazwa – rolę izb rozliczeniowych na rynkach międzybankowych. Biorą one na siebie, jak giełdy, ryzyko niewypłacalności uczestników obrotów w zamian za wpłacane przez nich depozytyzabezpieczające.

Zmiany te powodują pozornie paradoksalną sytuację, w której zmniejszające się ryzyko zawierania transakcji basis trade powoduje wzrost ryzyka systemowego w wyniku zwiększania się ich ogólnej skali. Co robią rynki, zdając sobie z tego sprawę? Coraz głośniej nawołują, by w razie ponownego załamania się cen obligacji banki centralne ratowały także fundusze hedgingowe – instytucje zajmujące się wyłącznie spekulacją.

Cała ta sytuacja jest smutna. Obrazuje, że zamiast wprowadzać odpowiednie regulacje, chce się zmuszać banki centralne do ratowania także instytucji, które ryzyko systemowe mają za nic. A nadmiernej niekiedy skali spekulacji można przecież zapobiec. W 2017 r. Paul Wilmott (angielski badacz i konsultant zajmujący się instrumentami pochodnymi – red.) stwierdził na Światowym Forum Ekonomicznym w Davos, że nałożenie podatku transakcyjnego w wysokości 0,01 proc. ograniczyłoby przesadną skalę HFT (high frequency trading). W przypadku basis trade też by się coś takiego przydało.