Jak zaprząc oszczędności do pracy na rzecz konkurencyjnej gospodarki

Mamy wspólny z Unią Europejską problem: ogromną nadwyżkę płynności w sektorze bankowym i zarazem niską stopę inwestycji. A co gorsza, niską skłonność do finansowania projektów innowacyjnych, które stanowią o konkurencyjności gospodarczej.

Rozrośnięty sektor bankowy kontrastuje z niedorozwojem rynku kapitałowego. Utrata City of London w wyniku brexitu pogłębiła ten problem i jeszcze bardziej zwiększyła atrakcyjność lokowania zasobów indywidualnych, zbiorowych i korporacyjnych na rynkach USA.

W tej sytuacji trudno o satysfakcję, jeśli się uczestniczyło w narodzinach polskiej giełdy, wraz z pionierami rynku Wiesławem Rozłuckim i śp. Leszkiem Pagą. Pierwszej giełdy w postkomunistycznej Europie, która wzbudziła światową sensację w dniu pierwszych notowań 16 kwietnia 1991 r.

Problem niedostatecznego rozwoju rynku kapitałowego w stosunku do potrzeb inwestycyjnych jest charakterystyczny dla całej Unii Europejskiej, o czym traktują raporty Enrico Letty i Mario Draghiego.`

Niewykorzystane oszczędności krajowe

Na początku 2025 r. łączna wartość środków zgromadzonych na rachunkach bankowych przez osoby fizyczne i firmy w Polsce wyniosła ok. 2 bln zł. Obecnie banki komercyjne mają nadwyżkę depozytów nad kredytami wynoszącą ponad 460 mld zł. Podobny jest poziom nadwyżki płynności ponad LCR, czyli wymaganym przez europejski i polski nadzór bankowy poziomem aktywów płynnych do pokrycia krótkoterminowych zobowiązań.

Niestety, te środki są w dużej mierze lokowane w NBP, głównie w formie bonów pieniężnych i rezerwy obowiązkowej. Rentowność bonów pieniężnych powiązana jest ze stopą referencyjną NBP, wynoszącą 5,75 proc., i trudno oczekiwać, że banki komercyjne będą angażowały zgromadzone oszczędności w przedsięwzięcia poniżej rentowności bonów pieniężnych.

Jednocześnie poziom inwestycji w Polsce jest niski, co ogranicza potencjał wzrostu PKB. Projekty kluczowe dla gospodarki, takie jak transformacja energetyczna, infrastruktura transportowa, inwestycje w szeroko rozumiane bezpieczeństwo czy stymulowanie innowacji, wymagają dużych nakładów kapitałowych. System finansowy w Polsce nie zapewnia skutecznych mechanizmów, które mogłyby przekierować nadwyżki oszczędności zdeponowanych w NBP na te cele. Warto to zmienić.

Jak zmienić podatek bankowy

Poprawa konkurencyjności polskiej gospodarki nie jest możliwa bez wydajnego, rynkowego mechanizmu alokacji kapitału. Sektor bankowy odgrywa coraz mniejszą w tym rolę. Relacja kredytów do depozytów wynosi ok. 60 proc. i jest prawdopodobnie najniższa w Europie.

Są dwie główne przyczyny takiego stanu rzeczy. Po pierwsze, system opodatkowania banków hamujący inwestycyjną akcję kredytową. Po drugie, wysokie stopy referencyjne zachęcające do lokowania nadpłynności w NBP.

Wskazana jest likwidacja podatku bankowego od kredytów korporacyjnych, a szczególnie inwestycyjnych. Nie powodowałoby to presji inflacyjnej, a jednocześnie stymulowałoby inwestycje. Nie rekomendujemy zmniejszenia opodatkowania banków, rekomendujemy natomiast, aby zastąpić utracone wpływy do budżetu z tytułu częściowej likwidacji opodatkowania aktywów banków poprzez wpływy z tytułu opodatkowania oszczędności deponowanych w NBP.

Należałoby to robić stopniowo i w koordynacji z rozbudową oferty ze strony rynku kapitałowego, np. budową krajowego rynku listów zastawnych czy ABS-ów (assed-backed securities). Opodatkowanie przychodów banków z tytułu utrzymywania oszczędności w NBP powodowałoby dodatkową zachętę dla nich do udzielania kredytów inwestycyjnych i lokowania nadwyżek płynności w instrumenty rynku kapitałowego. Wymaga to jednak uwiarygodnienia i rozbudowy krajowego rynku kapitałowego. Aktywną rolę powinny tu pełnić Bank Gospodarstwa Krajowego i Polski Fundusz Rozwoju.

Obligacje projektowe zabezpieczone na aktywach Skarbu Państwa

Obligacje projektowe są alternatywą wobec kredytów bankowych dla dużych przedsięwzięć i sposobem na przyciągnięcie kapitału prywatnego do projektów publicznych. Długoterminowe obligacje projektowe (project bonds) emituje się w celu sfinansowania dużych projektów infrastrukturalnych, np. budowy dróg, sieci energetycznych, terminali portowych. Mają długi okres wykupu, np. 20–30-letni.

Często emitowane są przez spółki celowe, zakładane do realizacji konkretnych projektów. Przykładem pierwszej w Niemczech emisji długoterminowych obligacji projektowych było finansowanie w 2012 roku rozbudowy autostrady Augsburg–Monachium na kwotę 288 mln euro o okresie spłaty 27 lat. Listy zastawne i zabezpieczone obligacje projektowe stanowiłyby istotny impuls rozwojowy krajowego rynku kapitałowego i mogłyby stanowić alternatywę dla oszczędności lokowanych obecnie w bankach.

Mogą być one atrakcyjne dla oszczędności długookresowych, ale muszą być co najmniej tak wiarygodne jak depozyty bankowe. Taki warunek mogą spełniać obligacje zabezpieczone na aktywach Skarbu Państwa lub posiadające gwarancje państwowe. Gwarancje państwowe zwiększają jednak deficyt budżetowy i w obecnych uwarunkowaniach trzeba o nich zapomnieć. Pozostają obligacje zabezpieczone na aktywach Skarbu Państwa. Jest to rzadko w Polsce stosowana formuła i niewykorzystana szansa.

Zasoby gruntów i nieruchomości należących do Skarbu Państwa mogłyby posłużyć jako zabezpieczenie obligacji, jeśli byłyby odpowiednio wycenione i formalnie wyodrębnione jako aktywa. Można z nich utworzyć fundusze celowe, do których zostałyby wniesione określone aktywa Skarbu Państwa. Obligacje emitowane przez BGK mogłyby być np. zabezpieczone aktywami funduszu, a nie bezpośrednio przez Skarb Państwa.

Czas na listy zastawne

Rekomendujemy zatem pilne uruchomienie krajowego rynku obligacji zabezpieczonych. Trudno zrozumieć dlaczego ciągle nie ma w Polsce krajowego rynku listów zastawnych. Wolumen wyemitowanych w Polsce listów zastawnych jest ponad 100-krotnie niższy niż w Danii, Niemczech czy Francji, a są to obligacje o najwyższym poziomie wiarygodności i ogromnym znaczeniu dla stabilności systemu finansowego.

Listy zastawne zabezpieczone nieruchomościami (np. ziemią lub budynkami) mogą być emitowane przez banki hipoteczne lub BGK, który mógłby skorzystać z takich instrumentów, jeśli zabezpieczeniem będą aktywa należące do Skarbu Państwa. Listy zastawne mają jasne ramy prawne w Polsce i są akceptowane przez rynek. Co istotne, nie angażują długu publicznego dzięki oddzieleniu od budżetu państwa.

Warto również rozważyć sposoby zwiększenia atrakcyjności inwestycji długoterminowych. Wprowadzenie ulg podatkowych dla inwestorów indywidualnych lub instytucjonalnych, którzy lokują środki w projektach długoterminowych, mogłoby znacząco zwiększyć napływ kapitału do takich przedsięwzięć. Cieszą nas konsultacje resortu finansów ze środowiskiem giełdowym, które powinny przynieść zmiany w podatku Belki w roku 2026. Powinny one zachęcać do inwestowania i premiować ryzyko w stosunku do bezpiecznych, ale mizernych, przychodów odsetkowych.

Jesteśmy świadomi, że opisany program racjonalnego wykorzystania krajowych oszczędności wymaga skoordynowanych działań ministra finansów, PFR, BGK i zarządu Giełdy Papierów Wartościowych.

Jak ożywić oszczędności Europy

Paradoks jałowych gospodarczo oszczędności ma wymiar europejski. Dzisiaj to 10 bilionów euro oszczędności i zarazem mało atrakcyjne rynki kapitałowe, co zachęca do lokowania na rynkach USA. Jednocześnie w Europie są ogromne potrzeby inwestycyjne, do czasu wojny w Ukrainie wyznaczone przez priorytet transformacji energetyczno-klimatycznej (Green Deal). niekwestionowany jako cel neutralności klimatycznej w roku 2050, ale realizowany w sposób pragmatyczny, by nie żywić antyeuropejskich nastrojów.

Równie ważny jest priorytet cyfryzacji gospodarki UE, by nie stała się kolonią cyfrową GAFA (Google, Amazon, Facebook, Apple). Ale teraz wyzwaniem egzystencjalnym jest tworzenie potencjału militarnego UE na miarę zagrożeń ze strony imperialnej Rosji. Nie umniejsza to znaczenia rynku kapitałowego dla konkurencyjności, której głównym źródłem jest innowacyjność. Ta zaś w USA finansowana jest przez venture capital, a nie system bankowy. Banki, zwłaszcza uniwersalne, są instytucjami zaufania publicznego gwarantującymi z udziałem państwa bezpieczeństwo lokat i przez to ostrożne w zarządzaniu ryzykiem kredytowym. W tym sensie rynek kapitałowy ma kluczowe znaczenia dla konkurencyjności gospodarki polskiej i europejskiej.

Unia Rynków Kapitałowych cieszy się od lat retorycznym wsparciem i od lat się nie materializuje. Ekspertyzy, np. Nicolasa Verona z lipca 2024 roku, nieodmiennie oskarżają narodowe defensywne bariery rozwojowe. Wskazują jako receptę ujednolicenie nadzoru nad rynkami (a single rule book). Eksponują rolę Europejskiego Urzędu Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA).

Mamy odpowiedź na te wyzwania w postaci inicjatywy Komisji Europejskiej z marca 2025 roku – The Savings and Investments Union. Nazwa trafiająca w sedno, bo łącząca miliardowe oszczędności z produktywnym inwestowaniem. Ma przekonać do rynku kapitałowego miliony mieszkańców bogatego Starego Kontynentu. Plan rozpisany na lata 2025 i 2026 zaczyna od edukacji w zakresie zysków z inwestowania w instrumenty rynku (financial literacy), wraz z zachętami podatkowymi, także dla funduszy zbiorowego inwestowania, a zwłaszcza funduszy emerytalnych, istotnych w starzejącej się Europie. Zwieńczeniem ma być ujednolicenie infrastruktury rynku i nadzoru.

Zalążek wspólnego rynku kapitałowego

Od roku 2000 istnieje jej zalążek w postaci Euronext – platformy integrującej giełdy w: Amsterdamie, Brukseli, Dublinie, Lizbonie, Mediolanie, Oslo i Paryżu. Jej zaletą jest jednolity system operacyjny (NSC) i wspólna platforma obrotu (Optiq). 25 kwietnia 2025 r. Euronext zwodował jednolity prospekt emisyjny (European Common Prospectus), wyprzedzając inicjatywę uproszczenia zasad notowań, zawartą w tzw. Listing Act, który ma wejść w życie w czerwcu 2026 r.