Grabowski, Pruski: Bankructwo polityki pieniężnej?

1. W naszej gospodarce gwałtownie narasta nierównowaga popytowo – podażowa. Rozkręca się też w szybkim tempie spirala cenowo-płacowa. Przy inflacji 11 proc. wynagrodzenia rosną w ujęciu rocznym w tempie 12,4 proc., produkcja przemysłowa 17,3 proc., sprzedaż detaliczna 22 proc. (realnie 9,6 proc.), a ceny producentów aż 20 proc. Wszystko wskazuje na to , że PKB, po wzroście o 7,3 proc. w ostatnim kwartale 2021, również w pierwszym kwartale tego roku utrzyma podobną dynamikę, przy potencjalnej dynamice PKB ok. 3 proc. W świetle tych wskaźników, stopa referencyjna NBP równa 4.5 proc. uderza swoim poziomem - nic nie wskazuje na to, że, taka polityka pieniężna RPP jest w stanie w racjonalnie krótkim czasie sprowadzić inflację do celu RPP 2,5 proc. Bilans ryzyk wyraźnie wskazuje na dalszy, istotny wzrost inflacji.

2. Opanowanie inflacji staje się dodatkowo problematyczne w obliczu niskiej efektywności stopy referencyjnej NBP jako podstawowego instrumentu polityki pieniężnej. Wzrost stopy procentowej NBP prowadzić ma do wzrostu oprocentowania kredytów i depozytów, co ma spowodować spadek popytu ogółem w gospodarce. Wyższe stopy procentowe mają obniżać popyt na kredyt oraz hamować konsumpcję, poprzez wzrostu depozytów w sektorze bankowym. W rzeczywistości naszej gospodarki, funkcjonowanie tego mechanizmu ograniczania popytu globalnego, a tym samym inflacji, jest w zasadniczym stopniu zakłócone. Dzieje się tak z kilku istotnych powodów.

3. Zasadniczą przeszkodą w skutecznym zwalczaniu inflacji przy użyciu stopy procentowej jest wysoka nadpłynność sektora bankowego. W okresie między lutym 2020 a lutym 2022 r. poziom nadpłynności uległ podwojeniu. Portfel bonów pieniężnych w posiadaniu banków komercyjnych wzrósł z ok. 90 mld zł do prawie 200 mld zł. Podobnie wzrosły środki pieniężne banków ulokowane na rachunkach w NBP: z ok. 60 mld zł do 100 mld zł. Wielkość nadpłynności w sektorze bankowym odpowiada co najmniej kwocie ulokowanej przez banki w bonach pieniężnych NBP. W warunkach wysokiej nadpłynności pierwszym źródłem finansowania wzrostu akcji kredytowej staje się ta nadpłynność, a nie pozyskiwane depozyty.

4. W powyższych warunkach, wzrost stóp procentowych NBP powoduje wzrost oprocentowania przede wszystkim kredytów. Tylko w niewielkim stopniu rośnie oprocentowanie depozytów. Dzieje się tak dlatego, że w bankach formuły odsetkowe dla kredytów oparte są w większości na stawkach WIBOR (3M lub 6M) podczas gdy depozyty ludności w większości mają stałe oprocentowanie. Wzrost stopy procentowej NBP powoduje automatyczny wzrost WIBOR, który przekłada się na wzrost oprocentowania kredytów. Jednak nadpłynne banki nie mają przesłanek by podnosić oprocentowanie depozytów, bo nie są zainteresowane ich przyrostem i wzrost stóp procentowych od depozytów jest znikomy.

Czytaj więcej

Opinie Ekonomiczne

Andrzej Wojtyna: Dlaczego Adam Glapiński jest tak cenny dla PiS

Obecny prezes Narodowego Banku Polskiego jest dla rządzącej partii tym cenniejszy, im bardziej li...

5. W warunkach polskich – co jest wyjątkowe wśród krajów rozwiniętych - większość kredytów, w tym hipoteczne, zawierana jest na zmienną stopę procentową. Tym samym wzrost oprocentowania NBP przekłada się nie tylko na nowe kredyty, ale również na kredyty już zaciągnięte. Wzrost comiesięcznych kosztów istniejących kredytów przesuwa części popytu kredytobiorców do banków. Przy słabym wzroście oprocentowania depozytów, rosną więc zyski banków. Beneficjentami tego przesunięcia popytu są ich akcjonariusze. Co do zasady jednak, nie zmienia się z tego powody ogólny poziom popytu w gospodarce. Pogarszająca się sytuacja finansowa kredytobiorców nie wpływa na ograniczanie inflacji.

6. Tym samym, w warunkach nadpłynności efektywność stopy procentowej jako instrumentu ograniczającego popyt i w ten sposób zmniejszającego inflację jest znacznie ograniczona. Zachowana jest zasadniczo w odniesieniu do nowych kredytów, ale nie działa po stronie depozytowej: nie skłania do dodatkowych oszczędności bankowych.

7. Efektywność obecnej polityki pieniężnej ogranicza także nieprzejrzystość RPP w zakresie polityki luzowania ilościowego (quantitative easing, QE). Nie ma żadnych komunikatów RPP w sprawie dalszych działań w tym zakresie. Wraz z zakończeniem programów pomocowych związanych ze zwalczaniem skutków pandemii, RPP śladem innych banków centralnych powinna dawno temu zapowiedzieć, że polityka zwiększania nadpłynności nie będzie kontynuowana. Polityka taka miałaby katastrofalne skutki zarówno dla inflacji jak i efektywności stopy procentowej NBP.

8. Kolejnym, istotnym czynnikiem zmniejszającym efektywność mechanizmu transmisji jest utrzymywanie przez RPP od 2016 r. ujemnych stóp procentowych, z szybka rosnącą skalą tego zjawiska. Wzrost stopy procentowej o 1 pkt proc., który podnosi dodatnią realną stopę procentową o 1 pkt proc. (np. z 3 proc. do 4 proc.) działa o wiele silniej na zwiększanie depozytów czy hamowanie kredytów, niż ten sam wzrost z minus 8 proc. do minus 7 proc. Przecież nikt nie zacznie oszczędzać tylko dlatego, że zamiast tracić 8 proc. będzie tracił 7 proc. i to tylko w skali jednego roku. Firma, której ceny zbytu rosną w skali roku o 20 proc. i w podobnej skali rosą ceny nakładów jej produkcji, a więc i potrzeba wyższych o podobny procent środków obrotowych, będzie zwiększała swój kredyt obrotowy, którego oprocentowanie nominalne wynosi 6-7 proc. To samo dotyczy kredytów inwestycyjnych, które hamowane są przez inne czynniki. Przyczyny małej skłonności do inwestycji w Polsce są dobrze rozpoznane.

9. Przy tak wysoce ujemnych realnych stopach procentowych, podnoszenie przez RPP nominalnych stóp procentowych w mniejszym więc stopniu oddziałuje na dynamikę kredytów gospodarczych, a ogranicza przede wszystkim udzielanie nowego kredytu dla ludności, w tym kredytu hipotecznego. Wzrost miesięcznej raty od kredytów hipotecznych wyniósł bowiem w ciągu ostatnich sześciu miesięcy 50 proc., przy rocznej dynamice płac wynoszącej 12,4 proc. Widać wyraźnie, że nałożenie się negatywnych efektów nadpłynności oraz wysoce ujemnych realnych stóp procentowych niejako multiplikuje spadek efektywności polityki pieniężnej.

10. Bardzo słabo działa również mechanizm transmisji od stóp procentowych NBP do kursu walutowego. W normalnej sytuacji, wzrost stóp procentowych banku centralnego prowadzi do wzmocnienia kursu waluty krajowej. Wzrost stóp prowadzi bowiem do wzrostu różnicy pomiędzy stopami krajowymi a zagranicznymi, co zwiększa napływ kapitału zagranicznego, a więc i siłę waluty krajowej. Jednak rosnące ryzyko inwestycyjne Polski, w związku z naruszaniem zasad praworządności przez władze PiS, nieustającym konfliktem z Unią Europejską, narastającą niestabilnością regulacyjną i podatkową czy nieprzejrzystością polityki fiskalnej, działa na kurs złotego w przeciwnym kierunku powodując jego osłabienie. Do tego dochodzi zaostrzanie polityki pieniężnej na rynkach walut rezerwowych (w USA, Wielkiej Brytanii czy w strefie euro) i wzrost ryzyka wynikającego z wojny w Ukrainie. W rezultacie, mimo wzrostu stopy referencyjnej NBP z 0,1 proc. do 4,5 proc., kurs złotego w relacji do podstawowych walut zagranicznych nie ulega wzmocnieniu.

11. NBP dysponuje potencjalnie drugim instrumentem ograniczającym podaż kredytu dla sektora prywatnego: stopą rezerwy obowiązkowej. Jej zastosowanie nakłada na banki obowiązek przetrzymywaniu w NBP pewnej małej części każdego przyrostu depozytów bankowych. Jednak i on w obecnych warunkach jest nieefektywnym, a nawet szkodliwym instrumentem polityki pieniężnej. Celem rezerwy obowiązkowej jest ograniczanie podaży kredytu brutto dla gospodarki. A to nie ekspansja tego kredytu przyspiesza w Polsce popyt ogólny. W ostatnich 12 miesiącach, podaż kredytu wzrosła o 7,9 proc. podczas gdy nominalny PKB wzrósł o 12-13 proc. Poziom zadłużenia kredytowego przedsiębiorstw jest tylko nieznacznie większy od stanu rachunków pieniężnych przedsiębiorstw w bankach. Wzrost stopy rezerwy obowiązkowej przyczynia się jednak do automatycznego powiększania przez banki różnicy pomiędzy stopami procentowymi dla kredytów i depozytów. W sytuacji nadpłynności, ta różnica zostanie powiększona prawie wyłącznie od strony stopy depozytowej. Jeszcze bardziej zmniejsza to efektywność stopy procentowej jako instrumentu pobudzającego oszczędzanie.

12. Przy tak ograniczonej efektywności stopy procentowej NBP jako instrumentu przeciwdziałającemu inflacji tym bardziej kluczowa rola w obniżaniu popytu ogólnego w gospodarce przypada na politykę fiskalną. W ostatnich latach to właśnie polityka fiskalna generowała lwią część przyrostu tego popytu. Zamiast ograniczać deficyt sektora finansów publicznych mamy jednak niekończącą się serię decyzji o wzroście wydatków budżetowych i jednoczesnych obniżkach wpływów podatkowych. Przewiduje się obecnie, ze deficyt sektora finansów publicznych wzrośnie w tym roku prawie trzykrotnie: z 49 mld zł do 128 mld zł, a więc o ponad 3 proc. PKB! Niska efektywność polityki pieniężnej w przeciwdziałaniu inflacji, w zestawieniu z coraz bardziej ekspansywną polityką fiskalną, będzie dalej niwelowana. Doprowadzi do jeszcze większej inflacji i bardzo dużego wzrostu stóp procentowych, a więc i ciągłego wzrostu kosztów kredytowych dla obecnych kredytobiorców.

13. Ze względów omówionych powyżej, przy istniejącym kształcie polityki pieniężnej nie da się sprowadzić inflacji do 2,5 proc. - celu przyjętego przez RPP. Przeciwnie, wysoce prawdopodobny jest dalszy wzrost cen i życie z dwucyfrową inflacją przez długie lata. Na naszych oczach dorobek NBP lat wcześniejszych: wiarygodność i zdolność banku centralnego do utrzymywania stabilnych cen, został zasadniczo podważony. By odwrócić ten fatalny dla Polaków scenariusz, potrzebna jest daleko idąca przebudowa polityki pieniężnej, przy koniecznym jednoczesnym jej wsparciu przez restrykcyjną polityką fiskalną.

14. Zwiększenie skuteczności polityki pieniężnej RPP wymaga udrożnienia mechanizmu transmisji od stóp procentowych NBP do popytu ogólnego, a tym samym do inflacji. Niezbędne jest szybkie zmniejszenie skali nadpłynności banków. RPP powinna jednoznacznie zadeklarować dyskontynuację luzowania ilościowego. Wzorem innych banków centralnych powinna przedstawić plan ilościowego zacieśniania (quantitative tightening, QT), a więc zmniejszania swojego portfela obligacji. NBP może nie rolować zapadających obligacji i dokonywać ich stopniowej wyprzedaży na rynku. Takie działanie zmniejszyłoby nadpłynność sektora bankowego. Tym samym, stopniowo zwiększałaby się efektywność kanału stopy procentowej przede wszystkim przez wzrost stóp procentowych od depozytów. W przedstawionym ujęciu QT stanowiłoby w uproszczeniu odwrócenie wcześniejszej polityki luzowania ilościowego (QE).

15. Rozpoczęcie przez NBP QT oznacza, ceteris paribus, wzrost podaży na rynku obligacji skarbowych. Stanowiłaby to konkurencję dla finansowania przez rząd istniejącego i nowego długu publicznego. Na takie działanie może sobie pozwolić niezależna RPP, która dla dobra ogólnego, jakim jest zwalczanie inflacji, gotowa jest przeciwstawić się krótkookresowym interesom rządu. Rosnące szybko w ostatnich latach potrzeby pożyczkowe państwa natrafiły w ostatnim okresie na wyraźne problemy z ich finansowaniem. Gwałtowna przecena obligacji skarbowych, czyli wzrost ich rentowności z 0,5-1,0 proc. do… 6,0-6,7 proc., pokazuje skalę problemu. Zmniejsza się znacznie zakres podmiotów skłonnych do dalszego nabywania długu krajowego. Podmioty zagraniczne i krajowe fundusze inwestycyjne stopniowo wycofują się z rynku. Sektor bankowy ponosi straty kapitałowe z tytułu nowej wyceny papierów wartościowych i nic nie wskazuje, by był zainteresowany zwiększaniem swojego portfela. Z kolei NBP, trzeci poważny gracz na tym rynku, nie tylko nie powinien już nabywać dodatkowych obligacji skarbowych, lecz przeciwnie rozpocząć proces ich sprzedaży. Polityka już nie tylko pieniężna, ale również fiskalna dotarła do ściany. W takich uwarunkowaniach, przy znikomej niezależności RPP, rozpoczęcie QT wydaje się jednak mało prawdopodobne.

16. W tej nadzwyczajnej sytuacji, należałoby rozważyć emisją przez NBP obligacji detalicznych. Emisja obligacji detalicznych NBP nie tylko w szybki i efektywny sposób zmniejszyłaby popyt sektora prywatnego, ale dodatkowo zwiększyłaby efektywność mechanizmu transmisji od stóp NBP do podaży kredytu netto. I to zarówno poprzez wzrost stóp depozytowych, jak i kredytowych. Obligacje powinny być skierowane wyłącznie dla klientów detalicznych. Łączna wielkość emisji wszystkich transz nie powinna przekroczyć wielkości portfela bonów pieniężnych NBP. Oprocentowanie w skali roku powinno przewyższać o 1-2 pkt proc. inflację z ostatnich 12 miesięcy. Mechanizm dystrybucji (zakupu, przedterminowego wykupu, itd.) może być kopią dystrybucji detalicznych obligacji skarbowych indeksowanych do inflacji (bez rocznego okresu „karencji” ze stałą stopą procentową). Proponowany okres zapadalności to dwa i trzy lata z ustalonym limitem zakupu dla jednego numeru pesel.