Leon Podkaminer: Monetaryzm redivivus?

W „Rzeczpospolitej” z 23 marca 2022 r. ukazał się tekst Dariusza Rosatiego. Autor zarzuca NBP „kosztowne w skutkach błędy i zaniedbania”. Z tekstem tym nie mogę się zgodzić. Jego główny argument odwołuje się do antykwarycznej już doktryny zwanej monetaryzmem. W dodatku przypisuje on podmiotom gospodarczym nieistniejące sposoby reagowania na inflację.

Przebrzmiała doktryna

Doktryna ta popularnie skracana do stwierdzenia, że „inflacja jest zawsze zjawiskiem pieniężnym” sugeruje istnienie korelacji, a być może nawet przyczynowości, pomiędzy ilością pieniądza a poziomem cen (lub pomiędzy tempem wzrostu ilości pieniądza a inflacją). Już od schyłku lat 80. doktryna ta nie cieszy się szacunkiem teoretyków, a zwłaszcza praktyków polityki pieniężnej. Polityka na niej oparta obiecywała skuteczną kontrolę inflacji – poprzez dostosowywanie ilości pieniądza do z góry założonych celów. Jednak zawiodła spektakularnie, po czym poszła w odstawkę. Prof. F. Mishkinowi, swego czasu gubernatorowi amerykańskiego banku centralnego (Fed), przypisuje się zgrabny bon mot à propos: „nie porzuciliśmy ilości pieniądza jako celu polityki – to cel ilości nas porzucił”.

Skuteczna kontrola ilości pieniądza w gospodarce współczesnej jest bardzo trudna do realizacji, a przy tym wcale nie prowadzi ona do kontroli nad inflacją. Fiasko eksperymentu monetarystycznego utorowało drogę polityce tzw. bezpośredniego celu inflacyjnego (inflation targeting), do której nawiązują wszystkie szanujące się banki centralne (w tym NBP).

Nie żebym pod ideą „inflation targeting” podpisywał się bezkrytycznie. Pragnę tylko stwierdzić, że według tego paradygmatu ilość pieniądza nie odgrywa żadnej konkretnej roli, jeśli idzie o inflację. Najmodniejsza do niedawna wersja makroekonomii – tzw. DSGE – de facto w ogóle obywa się bez pieniądza. W szczególności wedle tej wersji ilość pieniądza nie figuruje jako zmienna w równaniu „objaśniającym” inflację.

Zerowa korelacja

Prof. Rosati, reanimując przebrzmiałą ilościową doktrynę inflacji, zdaje się nie przyjmować do wiadomości postępu w teorii i praktyce bankowości centralnej. Oskarża on NBP, że poprzez „nadmiar akomodacji” w latach 2020 i 2021 dopuszczono do gwałtownego przyrostu ilości pieniądza – w tym zwłaszcza „pieniądza transakcyjnego (M1)”. W konsekwencji miało to „zapewniać paliwo napędzające mechanizm wtórnych efektów inflacyjnych”.

Do tego domniemanego „mechanizmu” odniosę się za chwilę. Teraz jest miejsce na okazanie ewidentnej fałszywości implikowanej przez Rosatiego tezy o związku między tempem wzrostu ilości pieniądza (M1) a inflacją. Załączony wykres unaocznia brak takiego związku. Zauważmy, że okresy silnego wzrostu M1 bywają związane z silną dezinflacją, a nawet poprzedzają deflację (2013–2017). Z kolei silne spowolnienie wzrostu M1 czasami zdaje się zbiegać z wysoką inflacją (np. w latach 2009 i 2012). Korelacja pomiędzy obydwoma wskaźnikami miesięcznymi jest zerowa. Konkretnie jest ona równa minus 0,05 (w każdym razie nie jest dodatnia). W dłuższych okresach obserwujemy niewspółmierność inflacji i tempa przyrostu ilości pieniądza. Średnia stopa inflacji dla całego okresu (styczeń 2005 – luty 2022) wynosi 2,3 proc., a średnie tempo wzrostu M1 to 14,4 proc. Dla okresu przedcovidowego średnie te wynoszą 2 proc. i 14 proc.

Lata 2020–2021 nie zakłócają więc ogólnego obrazu długookresowych relacji (tj. jego braku) między wskaźnikami. Korelacji nie ma także między inflacją a dynamiką innych ilościowych agregatów pieniężnych (np. M3). Dodać warto, że pod względem monetyzacji (ilości pieniądza w relacji do PKB) Polska lokuje się pośrodku stawki krajów o gospodarce rynkowej.

Pochwała „akomodacji”

Zarzut „nadmiernej akomodacji” rzekomo forsowanej przez NBP w latach 2020–2021 sprowadza się w rozumieniu prof. Rosatiego do zarzutu „monetyzacji deficytu”. Jest tu jednak problem. W obu tych latach wzrost kredytowego zadłużenia gospodarstw domowych i firm był śladowy i to pomimo niskich (za niskich zdaniem wielu ekspertów) stóp procentowych, a wzrost depozytów bankowych był bardzo wysoki. W 2020 r. depozyty bankowe gospodarstw domowych wzrosły o ponad 30 proc., w 2021 o dalsze 14 proc. Krótko mówiąc, gospodarka realna nie wykazywała (i nie wykazuje) skłonności do „szastania pieniędzmi” i zapożyczania się. Przeciwnie, wciąż cechuje ją wzmożona skłonność do oszczędzania. W tych okolicznościach znaczne deficyt finansów publicznych jest koniecznością, jeśli nie chce się dopuścić do głębokiej recesji i nagłego wzrostu bezrobocia.

Deficyt taki NBP powinien „akomodować”. Brak takiej „akomodacji” (także dyktowanie za wysokich stóp procentowych) podważyłby sensowność programów fiskalnych: polityka pieniężna niwelowałaby wtedy bezsprzecznie pozytywne efekty „rozluźnionej” polityki fiskalnej. Czy jednak za ową akomodację deficytu fiskalnego nie płacimy teraz wysoką inflacją? Na to nie ma żadnego dowodu.

Warto tu przypomnieć, że rozmiary potrzeb pożyczkowych netto sektora finansów publicznych (potocznie: deficytu fiskalnego, w relacji do PKB) były w latach 2009 i 2010 wyższe niż ostatnio. Według AMECO wynosiły one 7,3 proc. i 7,4 proc. Ale po latach 2009–2010 nie było przyspieszenia inflacyjnego. Wprost przeciwnie, inflacja obniżała się w latach następnych – aż do deflacji w latach 2014–2016. W tym okresie ewidentnie mieliśmy do czynienia ze „skokowym wzrostem wydatków publicznych finansowanych długiem”. Wcale nie doprowadziło to do narastania nieokreślonego „potencjału inflacyjnego”.

W 2020 r. deficyt wyniósł 7,1 proc. PKB, a w 2021 r. – 3,3 proc. (szacunkowo według AMECO), a więc mniej niż w latach 2009–2010. Inflacji lat 2021–2022 nie da się więc bezpiecznie wyprowadzić z polityki fiskalnej 2020 r. A przecież i teraz mamy do czynienia ze „skokowym wzrostem wydatków publicznych finansowanych długiem”. Dlaczego, zdaniem Rosatiego, akurat teraz miało to „prowadzić do „narastania potencjału inflacyjnego”?

„Oczekiwania” i „spirale” inflacyjne: nadmiar wyobraźni

W interpretacji prof. Rosatiego „nadmierna akomodacja” dostarczyła paliwa w postaci niechcianych przez konsumentów „nawisów pieniężnych”, na podobieństwo „nawisów” trapiących późny PRL. Paliwo to ma podsycać inflację na kilka sposobów. Wszystkie one mają bazować na inflacyjnych oczekiwaniach przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. Tak więc, spodziewając się wyższych cen „konsumenci mają oto kupować na zapas”, tym samym podbijając inflację. Dalej, na tej samej zasadzie pracownicy mają skutecznie żądać wyższych płac, co ma windować poziom kosztów, a przedsiębiorcy mają te ostatnie przerzucać w swoje ceny.

Problem jest taki, że powyższe opisy nie przystają do rzeczywistości. Kupowanie „na zapas” wchodzi w rachubę tylko w odniesieniu do dóbr trwałego użytku. Nie ma ono miejsca w odniesieniu do usług, stanowiących lwią cześć wydatków konsumpcyjnych. Czy kto słyszał o strzyżeniu się u fryzjera „na zapas”? A poważnie, to dane o strukturze sprzedaży detalicznej dowodzą, że ilości zakupywanych towarów „trwałych” – mebli, sprzętów RTV, komputerów, AGD czy pojazdów – stagnują, albo nawet spadają. Rosną wolumeny sprzedaży usług, paliw, kosmetyków, farmaceutyków i innych dóbr „nietrwałych” (np. żywności).

Tej strukturze sprzedaży po części odpowiada struktura zmian cen detalicznych: ceny usług z reguły rosną dużo szybciej niż towarów, które teoretycznie można „chomikować”. Ten fakt całkowicie przeczy hipotezie „zakupów na zapas”. Nagłe przyspieszenie inflacji od połowy 2021 r. – od niskich do wysokich wartości – trudno jest przypisać nagłemu wybuchowi pasji do wydawania pieniędzy przez gospodarstwa domowe, i to w pierwszym rzędzie na energię elektryczną, wywóz śmieci czy paliwa silnikowe!

Argument, że wysoka inflacja skłania ogół przedsiębiorców do ulegania żądaniom płacowym („bo przy inflacji i tak koszty da się przerzucić w ceny”) jest nieporozumieniem. Ogólna inflacja, nawet wysoka, nie oznacza jeszcze, że rynek zaakceptuje stosownie wysokie ceny każdego produktu. Przedsiębiorca, który nadmiernie wysforuje ze swoimi kosztami (zwłaszcza pracy) – oraz cenami – może łatwo skończyć bankructwem. Zadba o to m.in. konkurencja, która – jak wiadomo – nigdy nie śpi… Tylko firma o pozycji rynkowo dominującej (np. energetyczna) może sobie pozwolić na niefrasobliwe podwyżki płac (a tym bardziej swoich cen).

Przytaczany przez prof. Rosatiego argument, że oto „rozkręca się spirala płac i cen” nie jest poparty żadnymi dowodami empirycznymi. Podobnie zresztą, jak o tym, że rosnące koszty napędzają ceny producentów (tzw. PPI). Faktem jest bowiem, że płace podążają za cenami (i to z niejakim trudem), podczas gdy poziom kosztów w przedsiębiorstwach niefinansowych jest rekordowo niski, a poziom rentowności rekordowo wysoki. Wysoki wskaźnik cen producentów wcale nie wynika więc z presji kosztów (w tym zwłaszcza kosztów pracy). Koncepcja tzw. spirali płac i cen jest kolejnym produktem spekulatywnego rozumu.