Globalny chaos na rynkach finansowych

Linia postępowania Fedu i Departamentu Skarbu wobec przybierającego na sile kryzysu w sektorze finansowym w Stanach uległa wyraźnej ewolucji po przejęciu odpowiedzialności za giganty z rynku hipotecznego. Do czasu nacjonalizacji Fannie Mae i Freddie Mac, dla uniknięcia ryzyka systemowego, administracja amerykańska gotowa była angażować wprost pieniądze podatnika. Ten etap został jednak, jak się wydaje, zdecydowanie zamknięty wraz z upadkiem Lehman Brothers. Teraz amerykański podatnik jest co prawda nadal w grze, ale już nie wprost, a raczej pośrednio.W końcu amerykańskie pasywa po przejęciu Fannie i Freddie wzrosły o ok. 5 bln dolarów, a deficyt budżetu państwa szacowany jest w przyszłym roku na 6 proc. PKB. Kolejny prezydent Stanów Zjednoczonych zapisze się w historii jako ten, za którego kadencji po raz pierwszy amerykański dług publiczny przekroczy trylion dolarów.

Pieniądze amerykańskiego podatnika są też utopione w bilansie banku centralnego. Jeszcze rok temu 91 proc. swych aktywów Fed lokował w papierach rządowych. Dziś ten udział spadł do ledwie 52 proc.Co stało się z resztą? To proste: w bilansie Fedu obligacje rządowe zostały zastąpione przez pożyczki udzielone bankom. Fed przy tym stale obniża wymogi jakościowe wobec zabezpieczeń, pod jakie udziela instytucjom finansowym dostępu do Term Auction Facility (TAF to 200-miliardowa obecnie transza kredytowa, która ma zapewnić płynność sektora, oferując wszystkim chętnym pożyczki znacznie poniżej rynkowej ceny pieniądza).

Sytuacja na rynku kredytowym jest już od ponad roku mocno niestabilna. Trzymiesięczny dolarowy Libor wyceniany jest na 2,80 – 2,90 proc. (przy podstawowej stopie procentowej Fedu 2,0 proc.). Standardowy spread wynosi zazwyczaj ok. 12 pkt bazowych. Co ciekawe, przy tak wysokim Liborze podstawowa stopa Fedu w transakcjach terminowych była poprzednio wyceniana na 3,0 proc., podczas gdy teraz jest już ledwie poniżej 2 proc. Oznacza to, że rynek niemal z dnia na dzień potrafi zmienić oczekiwania co do postępowania Fedu, wyceniając raz podwyżki, a za chwilę już obniżki (jak teraz) stóp procentowych.

Rynek niemal z dnia na dzień potrafi zmienić oczekiwania co do zachowania Fedu, wyceniając raz podwyżki, a za już chwilę (jak obecnie) obniżki stóp procentowych

Polityka Fedu i Departamentu Skarbu w fazie „interwencjonistycznej” wyraźnie chroniła posiadaczy długu instytucji zagrożonych upadkiem. Tymczasem zarządy prywatnych korporacji musiały wziąć na swoje barki obowiązek ochrony akcjonariuszy. Tyle że tymi akcjonariuszami są przede wszystkim kontrolowane przez rządy fundusze inwestycyjne (SWF). Te fundusze z krajów rozwijających się lub eksportujących ropę lokują w aktywach krajów rozwiniętych swoje rosnące rezerwy dewizowe, pozyskiwane z finansowania nadmiernej konsumpcji w Stanach Zjednoczonych.

W ostatnim roku kilkanaście najciężej doświadczonych kryzysem banków podwyższyło kapitał na kwotę przekraczającą 350 mld USD, emitując nowe akcje. Te akcje kupiły przede wszystkim fundusze SWF. I kiepsko wyszły na tych inwestycjach, bo ich akcje straciły od tego czasu połowę wartości. Otworzyło to etap masowego uruchamiania tzw. reset clauses, co oznacza zobowiązanie zrekompensowania nowym akcjonariuszom przez bank spadku wartości akcji poniżej określonego poziomu w przypadku nowych emisji lokowanych na rynku w uzgodnionym czasie. Fundusze SWF może i będą w tej sytuacji nadal dokapitalizowywały banki, zapewniając im wymagane współczynniki wypłacalności, tyle że gigantyczne odpisy na rezerwy tak szybko się nie skończą. Powstaje też pytanie o przestrzeganie fundamentalnej dla rynkowej gospodarki reguły równego traktowania akcjonariuszy.

Instytucje finansowe w Stanach potrzebują wciąż dokapitalizowania na skalę porównywalną z pierwszą fazą kryzysu. Ponieważ jednak ich aktywa są nisko wyceniane i trudno zbywalne, a postawa administracji uległa diametralnej zmianie, pozostaje im tylko wybór: upadłość lub konsolidacja. Lehman upadł, a Bank of America kupił drogo bank Merrill Lynch. I ten dwutorowy proces, obok naturalnie dalszego zwiększania udziałów w globalnym sektorze finansowym przez fundusze SWF, będzie teraz trwał.

Spodziewać się można kolejnych upadłości i następnych przejęć w sektorze. Same banki zresztą tego oczekują, skoro zdecydowały się na powołanie funduszu asekuracyjnego o wartości 70 mld dol., który ma im zabezpieczyć płynność w sytuacji kryzysowej.

Przed nami etap dużej niepewności i rynkowego chaosu, trwający co najmniej kolejny rok. W tym czasie zachowania inwestorów cechować może brak elementarnej logiki. Już tak zresztą jest.

Inwestorzy potrafili zareagować popytem podnoszącym wskaźnik Dow Jones bezpośrednio po publikacji wyników firm za drugi kwartał pokazujących pogorszenie wyników finansowych o blisko 10 proc. Było to kompletne kuriozum. Inwestorzy potrafią nawet teraz kupować akcje przy współczynniku cena/zysk (P/E) równym 87, choć wszyscy wiedzą, że jego długoterminowa wartość nie przekracza 12, a przy P/E dochodzącym do 21 inwestorzy tradycyjnie wyrzucają akcje z portfeli.

Inwestorzy potrafią umocnić dolara po danych o PKB za drugi kwartał, po których rynek futures znacząco zredukował prawdopodobieństwo podwyżki stóp przez Fed w październiku (56 proc. zamiast 76 proc.). Sztuka inwestowania? Genialna intuicja? Raczej totalna dezorientacja i chaos. I nadal tak będzie. Ze skrajności w skrajność. Pod wpływem bieżących danych makro.