Nie wystarczy sprzedać GPW za dobrą cenę

Ogłoszone przez Ministerstwo Skarbu Państwa założenia prywatyzacji Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie przewidują zaproszenie do złożenia oferty na 73,8 proc. akcji GPW wiodących inwestorów branżowych. Jednym z wymogów będzie zobowiązanie się potencjalnego nabywcy do „umocnienia i rozwój GPW S.A. jako wiodącego rynku w Europie Środkowo-Wschodniej (…)”

Choć deklaracje te brzmią dobrze, sytuacja jest poważna i wymaga głębszego namysłu.

Zacznijmy od początku. Giełda w Warszawie powstała w 1991 roku jako spółka Skarbu Państwa, efekt pracy zespołu specjalistów, przyjmujących co najlepsze z doświadczeń innych rynków. Pomimo wysokich wymagań stawianych spółkom, rynek warszawski zajął z czasem wiodące miejsce w regionie. Przyjęte zasady są modelowym przykładem mądrego prawodawstwa, ustanawiającego właściwe i skuteczne ramy działania rynku.

Decyzje te miały także złe strony. Najpoważniejszą okazała się państwowa własność GPW, konieczna na początku, w dłuższym terminie szkodliwa. Choć bowiem w regionie tylko warszawskie centrum finansowe może konkurować z Wiedniem, wpływ Skarbu Państwa skutecznie i od lat blokuje ekspansję Giełdy w sposób inny, niż przejmowanie małych rynków. Uniezależnienie GPW od bieżącej gry politycznej jest konieczne dla zdobycia i utrzymania pozycji Warszawy jako centrum finansowego. Dlatego choćby częściowa prywatyzacja Giełdy jest potrzebna, pytanie tylko na jakich zasadach.

[wyimek]Należy ustalić, po co prywatyzujemy giełdę. Jeśli szukamy tylko pieniędzy, pamiętajmy, że najwięcej zapłaci ten, kto będzie chciał GPW zmarginalizować[/wyimek]

Przede wszystkim należy ustalić, po co prywatyzujemy Giełdę. Jeśli szukamy tylko pieniędzy pamiętajmy, że najwięcej zapłaci ten, kto będzie chciał Giełdę zmarginalizować. Jakiekolwiek plany rozwoju wymagać będą dodatkowego kapitału, co obniży proponowaną cenę. Jeśli Ministerstwo wybiera ten wariant, warto pamiętać, że więcej dostaniemy sprzedając na szczycie hossy, niż na dnie kryzysu. Sprzedaż kontrolnego pakietu Giełdy w tym roku byłaby więc niemądra, a dodatkowych dochodów budżetu lepiej szukać gdzie indziej. Chyba, że Minister Skarbu Państwa uznał, że to ostatnia szansa na otrzymanie godziwej ceny, gdyż wraz z liberalizacją prawa i rozwojem nowych technologii tak zwane „alternatywne systemy obrotu” zdominują polski rynek jak tylko przycichnie kryzys. Nie podejrzewam jednak aż takiej przewrotności.

W odniesieniu do dużych inwestorów branżowych należy z góry założyć, że najbardziej opłacalne będzie dla nich przejęcie obrotów największych spółek na istniejącą lub przyszłą platformę międzynarodową. Brak rozwiązań skutecznie zabezpieczających interesy pozostałych emitentów o mniejszej kapitalizacji i płynności oznaczać będzie zwiększenie kosztów pozyskiwania kapitału w skali makro. Podobnie z długo oczekiwanym rynkiem obligacji. Jeśli zabraknie lidera, aby przełamać bariery instytucjonalne i prawne dla utworzenia rynku lokalnego (jest nim obecnie GPW), mniejsze firmy będą nadal skazane na nierówną konkurencję ze Skarbem Państwa w ubieganiu się o środki od kapryśnych banków.

Pamiętając o złożoności materii, braku skrupułów w świecie finansów i pieniędzy na odkupienie przez państwo raz sprzedanych akcji, nie wierzę w możliwość wynegocjowania takich zapisów umowy z inwestorem, które samodzielnie zabezpieczyłyby „umocnienie i rozwój GPW S. A.”, szczególnie w okresie przekraczającym trzy lub pięć lat. Trzeba trwalszych rozwiązań.

Współudział inwestora finansowego nie zmienia istotnie możliwych do uzyskania warunków. Będzie chciał maksymalizować zysk w postaci dywidendy, a w perspektywie paru lat będzie szukać nabywcy, któremu odsprzeda akcje GPW z zyskiem. Wiara, że zobowiąże się do nie sprzedawania ich przez dłuższy czas świadczyłaby o naiwności.

Czy istnieje więc dobre rozwiązanie? Obawiam się, że na skutek kilku lat zaniedbań możemy wybierać jedynie pomiędzy wariantami, z których każdy ma wady. Nie zwalnia to jednak od myślenia.

Po pierwsze, jeśli sprzedawać inwestorowi branżowemu, to takiemu, który obiektywnie nie ma interesu w marginalizacji warszawskiego parkietu. Niestety, jeśli wspomnieć przypadek LOT i Swissair, nawet przy najlepszym partnerze nie można być pewnym, że deklarowane intencje wspierania Giełdy będą cokolwiek warte w przyszłości.

Niedawno proponowano częściową prywatyzację GPW poprzez emisję akcji niemych. Pomysł ciekawy, dający inwestorom początkową perspektywę stabilnych i wysokich przychodów z dywidendy, miał tę wadę, że utrzymywał wpływ Skarbu Państwa. W dłuższej perspektywie oznacza to spadek dywidendy.

Z klasycznych metod pozostają jeszcze dwie, które warto choćby przemyśleć. Pierwsza to połączenie sprzedaży kontrolnego pakietu inwestorowi branżowemu z ofertą publiczną akcji Giełdy. Obok dobrej umowy z inwestorem branżowym, wprowadzenie profesjonalnych, niezależnych inwestorów finansowych, zainteresowanych dywidendą i wysoką płynnością akcji dałoby szansę na kontrolę poczynań głównego inwestora przez graczy znających się na rzeczy. Rozwiązanie to będzie skuteczne do czasu, aż pojawi się ktoś dający dobrą cenę za przejęcie całości kontroli. Myślę, że nie trzeba czekać z ofertą na poprawę rynku; cena za akcję w ofercie publicznej nie różniłaby się wiele od ceny płaconej przez inwestora finansowego.

Po drugie, nie należy pominąć krzyżowego akcjonariatu stosowanego w spółkach przemysłowych dla ochrony przed wrogim przejęciem. Polega on na tym, że firmy obejmują wzajem swoje akcje według ustalonego parytetu, ustalają zasady powoływania przedstawicieli partnera w organach drugiego, a walne zgromadzenia głosują wspólnie. Rozwiązanie to z definicji pasuje do firm o porównywalnej skali. Nie wiem, czy poważnie rozważano podobny alians regionalny, czy też z powodu szeregu barier i niechęci pomiędzy konkurentami a priori odrzucono ten pomysł.

Reasumując, ufam deklaracjom Ministerstwa, że celem prywatyzacji Giełdy jest danie jej impulsu rozwojowego. Nie wiem jednak, czy Ministerstwo ma pogląd co do rozwiązań zabezpieczających pozycję Giełdy, czy też czeka na propozycje inwestorów (to byłoby lekkomyślnością). Nie wiem też, czy i w jakiej perspektywie mówi się o ofercie publicznej akcji; casus PZU z ofertą odłożoną ad calendas graecas odstraszy najdzielniejszych. Chciałbym, aby decyzje podjęte dziś były przynajmniej tak dobre, jak w 1991 roku.

[i]Autor obecnie prowadzi niezależną kancelarię prawną[/i]