Wysokie koszty rezygnacji z polityki pieniężnej

Dyskusja na temat wchodzenia naszej gospodarki do strefy euro zbyt często zaczyna się i kończy na ocenie perspektyw spełnienia kryteriów z Maastricht i  poziomu kursu, przy którym Polska weszłaby do ERM II. Tymczasem kryzys strefy euro skłania do przeformułowania wcześniejszych ocen dotyczących kosztów rezygnacji z autonomii polityki pieniężnej.

Elastyczność gospodarki

Zacznijmy od przypomnienia, że bilans kosztów i korzyści wynikających z przystąpienia do unii walutowej zależy od wysokości kosztów rezygnacji z możliwości wykorzystywania polityki pieniężnej jako instrumentu pomagającego gospodarce wracać na ścieżkę zrównoważonego wzrostu.

Jaka gospodarka może pozwolić sobie na rezygnację z prowadzenia niezależnej polityki pieniężnej? Mówi o tym teoria optymalnych obszarów walutowych Roberta Mundella. Na wejście do unii walutowej może sobie pozwolić gospodarka, która jest na tyle elastyczna, że jest w stanie powracać na ścieżkę zrównoważonego wzrostu bez pomocy zmian kursu walutowego, a więc taka, którą charakteryzuje duża elastyczność cen i płac oraz duża mobilność siły roboczej.

Kryzys strefy euro skłania do przeformułowania wcześniejszych ocen dotyczących kosztów rezygnacji z autonomii polityki pieniężnej

Ostatni raz było tak ponad sto lat temu, w okresie funkcjonowania systemu waluty złotej, gdy rynki pracy były radykalnie inne niż dzisiaj, a rządy i banki centralne nie prowadziły polityki antycyklicznej. Mundell był stosunkowo długo sceptyczny wobec własnej koncepcji, uważając, że trudno byłoby tworzyć unie walutowe w świecie, w którym elastyczność płac i cen oraz mobilność siły roboczej nie są takie jak w XIX wieku. Zakładał, że współczesnym gospodarkom trudno jest wracać do stanu równowagi bez pomocy zmian kursu walutowego.

Mundell przeformułował swoje podejście – dotyczące bilansu kosztów i korzyści z wejścia do unii walutowej – dopiero na początku lat 70. ubiegłego wieku, gdy rozpad międzynarodowego systemu kursów stałych z Bretton Woods przyniósł konwulsje w postaci dużej zmienności kursów walutowych.

Okazało się, że – odmiennie, niż zakładał wcześniej Milton Friedman – zmiany kursów walutowych mogą mieć także charakter destabilizujący, a nie tylko sprzyjający powrotowi gospodarki do stanu równowagi. Od tego czasu pojawiło się wiele prac teoretycznych i badań starających się wyjaśnić brak stabilnych związków pomiędzy sytuacją w gospodarkach i bilansach płatniczych poszczególnych krajów a kursami ich walut.

Do dzisiaj nie udało się w pełni tego wyjaśnić, co sprawia, że w literaturze wciąż mówi się o „zagadce" odrywania się kursów walut od czynników fundamentalnych.

Gdy na początku ubiegłej dekady Brytyjczycy zastanawiali się, czy wstąpić do strefy euro, jednym z głównych argumentów, które miały za tym przemawiać, była obawa przed destabilizującymi wahaniami kursu walutowego. Rzeczywistość okazała się inna. Kurs funta okazał się zaskakująco stabilny w relacji do euro, podobnie jak płynny kurs szwedzkiej korony.

Nie ma jeszcze literatury, która w pełni by to wyjaśniała, ale można założyć, że nieoczekiwana stabilność kursu funta i korony był efektem silnej integracji gospodarki brytyjskiej i szwedzkiej ze strefą euro. System płynnego kursu dawał obu krajom autonomię polityki pieniężnej, która pomagała im pozostawać (do wybuchu kryzysu) na ścieżce zrównoważonego wzrostu.

Kilku gospodarkom strefy euro bardzo trudno będzie teraz odzyskać utraconą konkurencyjność

Niebiański zbieg okoliczności

Problem części krajów strefy euro polega w dużej mierze na tym, że ich gospodarki nie są na tyle elastyczne, by w miarę szybko wrócić na ścieżkę zrównoważonego wzrostu bez pomocy zmian kursu walutowego. Świadczy to o tym, że koszty rezygnacji z autonomii polityki pieniężnej mogą być wyższe, niż wcześniej sądzono.

Czynnikiem, który skłaniał ekonomistów do sformułowania wniosku o niskich kosztach rezygnacji z niezależnej polityki pieniężnej, była nie tylko duża zmienność kursów walutowych w latach 70. ubiegłego wieku, ale także wysoka wtedy inflacja rodząca ryzyko pojawienia się sprzężenia zwrotnego między spadkiem kursu określonej waluty i wzrostem inflacji.

Później jednak banki centralne uzyskały niezależność i tak skutecznie zabrały się do walki z inflacją, że ryzyko nabrania przez tego rodzaju sprzężenie kumulatywnego charakteru zostało zminimalizowane. Same zaś banki centralne zaczęły cieszyć się wyjątkowym prestiżem, ponieważ zaczęto wierzyć, że w świecie rzeczywistym jest tak samo jak w modelowym, w którym wystarczy stabilizować inflację, by gospodarka pozostawała w równowadze. Przekonanie to odzwierciedlało sytuację zakładaną w standardowych modelach neokeynesowskich, które są szeroko wykorzystywane do analizy polityki pieniężnej. Wprawdzie Olivier Blanchard pisał, że sytuacja tego rodzaju byłaby – jak to określił – niebiańskim zbiegiem okoliczności, ale wiara, że tak jest, długo rodziła przekonanie o niskich kosztach rezygnacji z autonomii polityki pieniężnej.

Zaczęto wierzyć, że rezygnacja z niezależnie prowadzonej polityki pieniężnej będzie dawała wręcz korzyści, ponieważ ważnym instrumentem polityki pieniężnej jest wiarygodność banku centralnego, a wchodząc do strefy euro, nie trzeba było zdobywać jej latami, skoro politykę pieniężną miał prowadzić Europejski Bank Centralny, który – jak zakładano – będzie kontynuatorem Bundesbanku.

Doświadczenia całego okresu funkcjonowania strefy euro wskazują, że nawet przy niskiej inflacji może pojawić się poważne niezrównoważenie gospodarki w postaci nierównowagi w bilansie płatniczym. Kilku gospodarkom strefy bardzo trudno będzie teraz odzyskać utraconą konkurencyjność i powrócić na ścieżkę zrównoważonego wzrostu w sytuacji, gdy nie mogą liczyć na dostosowania kursowe. Długo uważano, że nadzieję, iż jest to możliwe, dawał przykład gospodarki niemieckiej, która zdołała poprawić konkurencyjność pogorszoną w wyniku zjednoczenia Niemiec i wywołanego tym boomu budowlanego.

Z perspektywy czasu jednak widać, że główną przyczyną tego, iż Niemcom udało się poprawiać konkurencyjność, było to, że niemieckie firmy przenosiły za granicę pracochłonne fazy produkcji na skalę nieporównanie większą, niż byłoby to możliwe w tych krajach strefy euro, których sektory eksportowe nie są tak rozwinięte jak niemiecki. Trudno też uznać, że w Niemczech następował powrót na ścieżkę zrównoważonego wzrostu, skoro poprawa konkurencyjności niemieckiego eksportu prowadziła do rosnących nadwyżek w niemieckim handlu, czego konsekwencją był rosnący deficyt handlowy w innych krajach strefy euro.