Plan gry w strefie euro

Prezes argentyńskiego banku centralnego z okresu kryzysu finansowego, Mario Blejer, napisał ostatnio na łamach „Financial Timesa", że strefa euro jest dziełem polityków i oni powinni zadbać o jej integralność. Przyjmując tę wypowiedź za punkt odniesienia, warto prześledzić zadania, jakie stoją przed władzami europejskimi.

Dwa wyzwania

W dłuższym okresie konieczne jest wprowadzenie w strefie euro kompleksowych reform wspierających nie tylko odpowiedzialną politykę budżetową, ale również podtrzymujących międzynarodową konkurencyjność poszczególnych gospodarek państw Unii Europejskiej – tak aby zapewnić harmonijny rozwój Wspólnoty i przeciwdziałać narastającym dysproporcjom pomiędzy północą i południem kontynentu.

Kierunek długoterminowych reform jest wytyczony, jednak dynamika obecnych procesów nakazuje więcej uwagi poświęcić rozwiązaniu bieżących problemów, które zadecydują o tym, czy strefa euro przetrwa w nienaruszonym kształcie.

Europa musi stawić czoła dwóm wyzwaniom: kryzysowi fiskalnemu i potencjalnemu kryzysowi w europejskim sektorze finansowym. W tym artykule skoncentruję się na tym pierwszym zagadnieniu.

Na pierwszy rzut oka stan finansów publicznych całej strefy euro, oceniany w kategoriach poziomu deficytu budżetowego i długu publicznego odniesionych do produktu krajowego brutto, wygląda lepiej niż w Stanach Zjednoczonych. Jednak to euro osłabia się gwałtownie w stosunku do dolara. Rynki zatem nie wyceniają obiektywnie stanu finansów, ale zdolność do zarządzania kryzysem fiskalnym. Kluczowym problemem jest system koordynacji i zarządzania finansami publicznymi w strefie euro.

Projektując strefę euro, przyjęto założenie, że każdy z krajów członkowskich odpowiada za swój dług. Co więcej, wykluczono możliwość pomocy budżetowej przez instytucje Unii Europejskiej dla krajów mających przejściowe problemy budżetowe.

Takie rozwiązanie, dyktowane przez uwarunkowania polityczne, nie brało pod uwagę ewentualnej możliwości powstania kryzysu zadłużenia w krajach członkowskich. Te założenia okazały się ryzykowne z kilku wartych wymienienia powodów.

Po pierwsze, pozwolono na uczestnictwo w strefie euro krajów o zadłużeniu przekraczającym 60 proc. produktu krajowego brutto (dla porównania kryzys argentyński wybuchł, gdy dług publiczny osiągnął 55 proc. PKB).

Po drugie, mechanizm stabilizacji finansów publicznych oparto głównie na stabilizacji deficytu, a nie relacji długu do PKB. Zatem jeśli deficyt był trzymany w ryzach, to nie było żadnego dodatkowego wymogu zmuszającego do stopniowego zmniejszania zadłużenia.

Po trzecie, prewencyjne działanie paktu stabilizacji i wzrostu było słabe i nie wymuszało skutecznych, trwale zmniejszających deficyt działań.

Po czwarte, mechanizm podejmowania decyzji o ewentualnych sankcjach miał charakter polityczny, co było jaskrawo widoczne w przypadku decyzji dotyczących Niemiec i Francji.

Tak zaprojektowany system nie chronił przed narastaniem zadłużenia krajów, które stopniowo traciły konkurencyjność międzynarodową i kompensowały spadek dynamiki eksportu poprzez fiskalne stymulowanie gospodarki. Nie brano również pod uwagę gwałtownego skoku długu publicznego związanego z potrzebą ratowania sektora finansowego za pomocą środków budżetowych, tak jak to miało miejsce w Irlandii.

Potrzeba więcej skutecznych działań

Zniknięcie efektu zauroczenia rynków finansowych przynależnością do strefy euro musiało dla krajów o wysokim długu publicznym skończyć się gwałtownym wzrostem kosztów obsługi długu i trudnościami z jego zrolowaniem. Na taki scenariusz strefa euro nie była przygotowana, co więcej, władze europejskie początkowo niechętnie widziały pomoc Międzynarodowego Funduszu Walutowego, a uruchomione działania interwencyjne Europejskiego Banku Centralnego (EBC) nie mogły przywrócić zaufania rynków finansowych.

Podstawą właściwego podejścia do rozwiązania kryzysu fiskalnego musi być diagnoza: czy trudności budżetowe dotyczą płynności, czy też wypłacalności kraju

Tworzone od podstaw nowe rozwiązania instytucjonalne, takie jak Europejski System Stabilności Finansowej, były spóźnione, ograniczone w działaniu i nie dysponowały wystarczającą ilością środków finansowych. Hamulcem tworzenia nowych rozwiązań były opisane na wstępie ograniczenia wyznaczone przez prawo unijne.

Przyjęte reguły prawne były w dużej mierze konsekwencją politycznej zasady wykluczającej pomoc na rzecz pojedynczych krajów strefy euro. Jeśli tę zasadę uelastycznić i dostosować do niej unijne przepisy, powstaje kwestia zbudowania właściwej konstrukcji zapewniającej efektywną pomoc krajom znajdującym się w kryzysie fiskalnym.

Podstawą właściwego podejścia do rozwiązania kryzysu fiskalnego musi być diagnoza: czy trudności budżetowe dotyczą płynności, czy też wypłacalności kraju.

Odpowiedź na to pytanie powinna się opierać na analizie stabilności długu publicznego, przeprowadzonej przy założeniu wiarygodnego scenariusza makroekonomicznego oraz projekcji kosztów obsługi długu publicznego na poziomie odpowiadającym oprocentowaniu oferowanemu przez międzynarodowe instytucje finansowe. Kraje, które są w stanie sfinansować dług publiczny według tak przeprowadzonej analizy, powinny uzyskać pomoc płynnościową do czasu odbudowania zaufania rynków finansowych.

Konieczne jest określenie, jakie instytucje świadczyć będą pomoc płynnościową: czy ma być to bank centralny, czy specjalnie do tego powołana instytucja finansowa. Jeśli stosowną instytucją ma być EBC, to należy właściwie zdefiniować zestaw instrumentów, które zapewnią finansowanie długu, biorąc pod uwagę długi okres finansowania i realne możliwości zabezpieczenia kredytu.

Kluczowym problemem jest system koordynacji i zarządzania finansami publicznymi w strefie euro

Jeśli pożyczkodawcą ma być specjalna instytucja, to kluczowym problemem jest stworzenie wiarygodnego mechanizmu refinansowania pożyczek udzielanych krajom. Mechanizm ten musi gwarantować szybki sposób pozyskania odpowiednio tanich środków, wystarczających do wsparcia kilku krajów strefy euro.

Jak podzielić koszty

Dotychczasowe doświadczenia związane z powoływaniem wyspecjalizowanej instytucji nie są budujące. Mechanizm emisji obligacji w oparciu o gwarancje państw członkowskich był mało elastyczny, a pułap emisji obligacji w przypadku pogłębiania się kryzysu fiskalnego zmniejszał się, zamiast rosnąć. Wprowadzenie takiego mechanizmu było bardziej uwarunkowane ograniczeniami prawnymi niż racjonalnością ekonomiczną.

„Poprawiona" wersja mechanizmu zakłada możliwość emisji wspólnych obligacji przez kraje strefy euro. Projekt ten wychodzi jednak poza ramy koncepcji czasowego wsparcia płynnościowego, traktowanego jako mechanizm korygujący, a nie trwały element finansowania potrzeb pożyczkowych całej strefy euro.

Jeśli przyjąć, że najbardziej skutecznym rozwiązaniem jest przywrócenie EBC funkcji pożyczkodawcy ostatniej szansy, to rodzi się problem oddzielenia interwencji, której celem jest stabilizacja płynności, od pomocy związanej z przywróceniem wypłacalności. Odrzucając możliwość monetyzacji długu, konieczne jest przyjęcie jasnych kryteriów przyznawania pomocy płynnościowej przez EBC.

Jeśli kryterium są wyniki analizy stabilności długu, to należy przyjąć, że projekcja parametrów makroekonomicznych powinna być uzgodniona z krajem otrzymującym pomoc i być odzwierciedleniem polityki makroekonomicznej, do której prowadzenia zobowiązał się kraj. W takim ujęciu analiza stabilności nie jest czysto technicznym ćwiczeniem, ale instrumentem kształtowania odpowiednich relacji pomiędzy dłużnikiem i wierzycielem. Dodatkowo EBC jako instytucja wspierająca płynność (a nie wypłacalność) powinna mieć uprzywilejowaną pozycję w zakresie korzystania z zabezpieczeń oraz wyłączenia w przypadku restrukturyzacji zadłużenia.

Kraje, sklasyfikowane na podstawie analizy stabilności długu jako niewypłacalne, powinny być przedmiotem restrukturyzacji długu. Doświadczenie Grecji pokazuje, że odwlekanie decyzji w tym zakresie zwiększa koszty i opóźnia wprowadzenie kompleksowego programu sanacji gospodarczej.

Najbardziej wrażliwym elementem restrukturyzacji zadłużenia jest podział kosztów, w szczególności między sektorem prywatnym i publicznym. Wypracowanie właściwego, uniwersalnego klucza w tym zakresie, zamiast rozpatrywania każdego przypadku oddzielnie, znacznie skróciłoby czas negocjacji.