Pierwsza wiceprezes BGK: Nowy potencjał emisji obligacji

Ich misja łączy finansowanie projektów o charakterze infrastrukturalnym, społecznym i środowiskowym z koniecznością zachowania stabilności finansowej instytucji.

Centralnym instrumentem finansowania pozostają obligacje – zarówno tradycyjne, jak i tematyczne, w tym zielone (green bonds) i społeczne (social bonds). Szeroki wachlarz instrumentów dłużnych pozwala bankom rozwoju rozszerzyć dostęp do międzynarodowych rynków kapitałowych, przy jednoczesnym minimalizowaniu kosztu kapitału dzięki wysokim ratingom kredytowym.

Obligacje jako główne źródło finansowania potrzeb pożyczkowych

Analiza porównawcza udziału obligacji w finansowaniu banków rozwoju wskazuje na znaczące zróżnicowanie, choć we wszystkich przypadkach udział obligacji w pozyskiwaniu finansowania przekracza 50 proc. Niemiecki KfW finansuje 80-85 proc. swoich pasywów z emisji obligacji, włoski CDP ok. 70 proc., hiszpański ICO 60-65 proc., a francuski CDC 50-60 proc. Różnice wynikają głównie z dostępności innych lokalnych źródeł finansowania, takich jak depozyty regulowane (CDC, CDP), polityki państwowej oraz korzystania z linii kredytowych instytucji międzynarodowych (ICO). Specyficznym przykładem jest Europejski Bank Inwestycyjny (EIB), który praktycznie w 100 proc. finansuje swoją działalność emisją obligacji.

Czytaj więcej

Opinie Ekonomiczne

Prof. Postuła: Czy jest inna terapia niż leczenie zadłużaniem?

Europejski rynek obligacji może stać się jeszcze bardziej ryzykowny i jeszcze droższy. Czy już cz...

Wysoki rating to niższy koszt finansowania

Obligacje emitowane przez banki rozwoju stanowią nie tylko źródło pozyskiwania przez nie kapitału na warunkach niewiele odbiegających od obligacji skarbowych, ale są również instrumentem pozwalającym uzupełniać portfele inwestycyjne o aktywa o najmniejszym z dostępnych w danym kraju ryzyku i nieco większej dochodowości od analogicznych obligacji rządowych. Dzieje się tak dzięki wysokim ocenom ratingowym – zazwyczaj równym ocenom państw, w których dany bank rozwoju działa.

Wysoka reputacja banków rozwoju, wynikająca z ich wysokich ocen ratingu kredytowego, zwiększana jest również przez coraz częściej stosowane ratingi ESG, które oceniają ekspozycję i zarządzanie ryzykiem środowiskowym, społecznym i ładu korporacyjnego. W rankingach ESG, publikowanych m.in. przez Sustainalytics, banki rozwoju zajmują czołowe pozycje: CDP plasuje się na pierwszym miejscu, KfW na trzecim, a EIB na czwartym. Wysoki rating ESG może zwiększać u części inwestorów popyt na obligacje, zwłaszcza zielone i społeczne, które są coraz częściej włączane do portfeli funduszy ESG, funduszy emerytalnych czy banków.

Również polski Bank Gospodarstwa Krajowego, podobnie jak inne banki rozwoju, legitymuje się wysokim, długoterminowym ratingiem kredytowym na poziomie A– (nadanym i sukcesywnie potwierdzanym przez agencję Fitch od maja 2011 r.) i A2 (nadanym i potwierdzanym przez agencję Moody’s od kwietnia 2023 r.), co oznacza najwyższą z możliwych obecnie w Polsce ocenę, równą ratingowi Skarbu Państwa. Rating Skarbu Państwa stanowi więc ratingowy „sufit” dla BGK, którego nie może on przekroczyć. 

Wysoką ocenę uzyskał również rating ESG nadany przez agencję Sustainalytics, który plasuje BGK w kategorii „low risk”. W globalnym zestawieniu za lipiec, obejmującym blisko tysiąc instytucji bankowych, BGK zajmuje 118. pozycję. Mimo tych pozytywnych ocen, od grudnia 2023 r. polski bank rozwoju nie prowadzi emisji obligacji własnych, ze względu na generowany zysk, który jest wystarczający do zasilenia kapitałów oraz szeroki dostęp do tańszego źródła utrzymania odpowiedniego poziomu płynności finansowej. Ponadto, poza działalnością własną, BGK pełni istotną rolę jako podmiot obsługujący fundusze umiejscowione w banku na podstawie odrębnych ustaw.

W ramach tej funkcji odpowiada m.in. za zarządzanie płynnością finansową wybranych funduszy, w tym za emisję obligacji na ich rzecz. Obecnie w strukturze BGK funkcjonuje dwadzieścia funduszy. W przypadku dziewięciu z nich ustawodawca dopuścił możliwość finansowania wydatków poprzez zaciąganie zobowiązań gwarantowanych przez Skarb Państwa. Z tej możliwości korzystają obecnie cztery fundusze: Krajowy Fundusz Drogowy (KFD), Fundusz Przeciwdziałania COVID-19 (FPC), Fundusz Pomocy (FP) oraz Fundusz Wsparcia Sił Zbrojnych (FWSZ).

Zasadność modyfikacji procesu emisyjnego obligacji – przykład BGK

Doświadczenie BGK w zakresie emisji obligacji na rzecz funduszy sięga 2006 r. (inauguracyjna emisja w euro na rzecz KFD o wartości 200 mln euro). W tamtym czasie emisje obligacji przeprowadzane były jednak incydentalnie na rynku krajowym oraz zagranicznym w oparciu o standardowe instrumenty wynikające z przepisów ogólnych, takich jak ustawa o obligacjach. Wraz z upływem czasu potrzeby finansowe KFD systematycznie wzrastały, co spowodowało wprowadzenie w 2009 r., we współpracy z Ministerstwem Finansów, regulacji ustawowych umożliwiających emisje – przede wszystkim na rzecz KFD – obligacji gwarantowanych przez Skarb Państwa w systemie wzorowanym na mechanizmie sprzedaży obligacji skarbowych. Umożliwiło to BGK sprzedaż w latach 2009-2014 obligacji na rynku krajowym o wartości 26 mld zł.

Reforma systemu OFE w 2014 r., w wyniku której fundusze emerytalne straciły możliwość nabywania obligacji gwarantowanych przez Skarb Państwa oraz planowany i wprowadzony w 2016 r. podatek bankowy zmniejszył potencjał sprzedaży obligacji na rynku krajowym. W związku z tym BGK rozpoczął dywersyfikację bazy inwestorskiej i w 2014 r. ustanowił Program Euro Medium Term Note („EMTN”), dzięki któremu mógł elastycznie wychodzić na rynek międzynarodowy. W latach 2016-2018 bank przeprowadził sześć emisji na rynku europejskim o łącznej wartości 2,5 mld euro.

Wybuch pandemii i powstanie w BGK Funduszu Przeciwdziałania COVID-19 (FPC) wymusiło skokowe zwiększenie działalności emisyjnej, które nie byłoby możliwe bez wprowadzenia przez NBP programu skupu obligacji, który objął między innymi obligacje FPC. W samym tylko 2020 r. BGK sprzedał na rynku krajowym obligacje o łącznej wartości ponad 100 mld zł, z czego NBP skupił 34,7 mld zł, czyli ponad ⅓ emisji.

W 2022 r., po pełnoskalowej agresji Rosji na Ukrainę, powołano dwa nowe fundusze: Fundusz Pomocy (FP) oraz Fundusz Wsparcia Sił Zbrojnych (FWSZ). Ich duże potrzeby pożyczkowe, wzrost stóp procentowych w Polsce, zamknięcie przez NBP programu skupu obligacji, zniesienie „podatku bankowego” od obligacji gwarantowanych ustawowo przez Skarb Państwa (co spowodowało spadek spreadów do obligacji skarbowych, ale i skokowy spadek popytu podmiotów niebankowych) oraz nasycenie rynku krajowego obligacjami BGK, wymusiły istotny wzrost emisji zagranicznych.

W 2022 r. na rynkach zagranicznych BGK ulokował ponad 60 proc. emisji obligacji (2,8 mld euro na rynku euro i 7,8 mld zł na rynku krajowym), a w 2024 r. już ponad 75 proc. (6,6 mld euro i 3,5 mld dol. oraz tylko 13,1 mld zł na rynku krajowym). Od 2024 r. emisje te przeprowadzane były w zmienionej formule – w miejsce częstych emisji o ograniczonej wartości, w większości typu private placement, wprowadzone zostały emisje benchmarkowe o jednostkowych wartościach porównywalnych do dużych emitentów rządowych. Emisje te mają zdywersyfikowaną bazę nabywców, dużą płynność i traktowane są przez Europejski Bank Centralny jako aktywa mogące stanowić zabezpieczenie w transakcjach z bankami komercyjnymi (eligible assets). W oparciu o budowaną płynną krzywą dochodowości, możliwe jest także wykorzystanie potencjału emisji indywidualnych.

W celu ograniczenia ryzyka walutowego zobowiązań funduszy zasadnym stało się zwiększenie udziału emisji krajowych. Pod koniec ubiegłego roku BGK przygotował więc modyfikację dotychczasowego mechanizmu dystrybucji obligacji sprzedawanych na rynku krajowym, uzgodnił ją z Ministerstwem Finansów oraz poddał ocenie uczestnikom rynku. Od 2025 r. emisje obligacji na rzecz FPC odbywają się w zmodyfikowanej formule obejmującej kilka kluczowych zmian.

Zmieniony został harmonogram przetargów, bowiem w związku z rosnącymi potrzebami pożyczkowymi budżetu państwa, wzrosła liczba przetargów obligacji skarbowych. Ministerstwo Finansów pozostawiło tylko jeden tydzień w miesiącu wolny od przetargu obligacji, ze względu na ogłaszanie w nim np. decyzji RPP, co istotnie wpływało na zmienność rynku w tych okresach. W tej sytuacji BGK wykorzystał doświadczenia niemieckiego rynku i podobnych uwarunkowań KfW i zaproponował, by przetargi jego obligacji odbywały się następnego dnia po aukcji obligacji skarbowych. Pozwoliło to jednocześnie ominąć niekorzystne terminy, wykorzystać niezaspokojony popyt na przetargach obligacji skarbowych oraz zwiększyć częstotliwość przetargów obligacji BGK do dwóch w miesiącu.

Sama oferta sprzedawanych obligacji również została uelastyczniona przez wprowadzenie nowych serii, a wszystkie działania powiązane zostały nową formułą komunikacji z uczestnikami rynku, w ramach której przedstawiane są plany i uwarunkowania emisyjne oraz komentowane podjęte decyzje. Komunikacja z rynkiem będzie rozszerzana o nowe elementy w najbliższych miesiącach.

Jedną z istotniejszych zmian było powiązanie aktywności banków na przetargach obligacji BGK z wyborem banków do przeprowadzenia emisji obligacji na rynkach zagranicznych. Najbardziej aktywne banki nabywające na przetargach obligacje BGK i spełniające pozostałe wymagane kryteria, będą mogły pełnić również funkcje liderów emisji obligacji na rynku euro i rynku amerykańskim.

Wszystkie przedstawione zmiany dokonane zostały w uzgodnieniu z Ministerstwem Finansów, z którym, w miarę możliwości, prowadzone są wspólne działania informacyjne i promocyjne wśród inwestorów zagranicznych, dla których obligacje skarbowe i obligacje BGK gwarantowane przez Skarb Państwa mają taką samą kategorię zaszeregowania z punktu widzenia ryzyka kredytowego.

Sukces mierzony liczbami

Wprowadzone modyfikacje w procesie emisji obligacji BGK znalazły odzwierciedlenie już w pierwszym półroczu. Popyt na obligacje emitowane przez BGK na rzecz FPC w tym okresie był o 33 proc. większy niż w całym 2024 r., a sprzedaż wyższa o 39 proc. (wzrost z 13,1 mld zł w całym 2024 r. do 18,1 mld zł w pierwszej połowie 2025 r.). Wzrost popytu i sprzedaży w 2025 r. dokonany został na średnich poziomach spreadów do obligacji skarbowych porównywalnych do występujących w 2024 r., a na ostatnich przetargach w czerwcu – nawet zauważalnie niższych.

W efekcie całoroczne potrzeby pożyczkowe FPC w 2025 r. (zgodne z aktualnym planem finansowym tego funduszu) sfinansowane zostały wyłącznie na rynku krajowym. Będzie to pierwszy przypadek od zakończenia przez NBP programu skupu obligacji.

Banki rozwoju mogą dziś odgrywać znacznie większą rolę niż w niedalekiej przeszłości. Nowe wyzwania stojące przed europejskimi gospodarkami, w tym związane z koniecznością pozyskania, zarządzania i wydatkowania środków na obronność czy na inne duże programy gospodarcze, wskazują na zasadność wykorzystania nabytych przez banki rozwoju zdolności do elastycznego łączenia misji publicznej i realizacji programów rządowych, czy wręcz unijnych, z mechanizmami rynkowymi.