Czeski sen finansowy

Andrzej Sławiński Dobiesław Tymoczko

Studenci praskiej szkoły filmowej nakręcili kiedyś półdokumentalny film. Relacjonował on organizowaną przez nich kampanię reklamową, która miała zachęcać prażan do kupowania w nieistniejącym supermarkecie o nazwie „Czeski sen". Na rynkach finansowych podobną rolę odgrywają reklamy przyciągające ludzi do funduszy inwestycyjnych obietnicą osiągania ponadprzeciętnych zysków, a więc wyższych, niż przynosiłoby inwestowanie pasywne w portfel odzwierciedlający indeks rynku akcji. W rzeczywistości stałe osiąganie ponadprzeciętnych zysków jest niemożliwe. W długim okresie zyski z wykorzystywania anomalii cenowych są niższe niż koszty związane z ich wyszukiwaniem. W długim okresie ponadprzeciętne są tylko stopy zwrotu osiągane przez właścicieli TFI. Tutaj jednak przyczyną są po prostu relatywnie duże dochody z opłat i prowizji.

Dotowana branża

Stopa zwrotu dla właścicieli TFI wynosiła w Polsce w ciągu ostatnich dziesięciu lat przeciętnie prawie 40 proc., a więc była o wiele wyższa niż w sektorze przedsiębiorstw, gdzie wyniosła niecałe 9 proc. Jest to dość niesamowite, biorąc pod uwagę, że jest to branża, która – jak pisze prof. Alfred Rappaport – jest w gruncie rzeczy dotowana przez tych, którzy lokują w niej swoje oszczędności. Jest dotowana w tym sensie, że – jak przypomnieliśmy przed chwilą – fundusze inwestycyjne mają w długim okresie ujemną alfę, a więc oferują stopy zwrotu przeciętnie niższe niż przynosi o wiele tańsze inwestowanie pasywne.

W rzeczywistości stałe osiąganie ponadprzeciętnych zysków jest niemożliwe

Relatywnie wysokie koszty TFI wynikają w znacznej mierze stąd, że ich zarządzający są poddani systemowi motywacji, który nie w pełni pokrywa się z interesem klientów. Co bowiem leży w interesie zarządzających TFI? Ich podstawowym celem jest przyciągnięcie jak największej liczby klientów i przeprowadzanie jak największej liczby transakcji, by maksymalizować dochody z opłat i prowizji. W interesie TFI jest wydawanie pieniędzy na reklamy nagłaśniające osiągane okresowo wyższe stopy zwrotu oraz na wynagrodzenia dla sprzedawców produktów TFI.

Powodem mnożenia liczby transakcji jest świadomość, że z wyszukiwaniem anomalii cenowych na rynkach finansowych jest trochę jak z całowaniem żab. Tylko co któraś transakcja przemienia się w księcia ponadprzeciętnej stopy zwrotu. Fundusze inwestycyjne nie boją się jednak ponoszenia wysokich kosztów. Wystarczy osiągnąć co jakiś czas ponadprzeciętną stopę zwrotu, by przyciągnąć klientów. Ci bowiem, wierząc, że nadzwyczajne zyski będą także ich udziałem, często po prostu nie zwracają uwagi na koszty.

Kilkakrotnie niższe koszty i opłaty w występujących w innych krajach funduszach indeksowych biorą się po prostu stąd, że przeprowadzają one mało transakcji i nie wydają pieniędzy na marketing. Znane badanie Kennetha Frencha wykazało, że gdyby w latach 1980–2006 przeciętny amerykański inwestor ulokował pieniądze nie w funduszu zarządzanym aktywnie, lecz pasywnie, to jego roczna stopa zwrotu byłaby wyższa przeciętnie o prawie 0,7 proc. Nie trzeba dodawać, że wielkim zwolennikiem zarządzania pasywnego jest jeden z głównych twórców teorii portfela, noblista William Sharpe.

Przewagi zarządzania pasywnego

Gdy przytacza się powszechnie znane wyniki badań empirycznych mówiące, że w długim okresie zarządzanie pasywne przynosi wyższe stopy zwrotu dla klientów funduszy inwestycyjnych, ze względu na o wiele niższe koszty, od razu słyszy się, że polski rynek finansowy jest jeszcze mało efektywny i łatwiej na nim znaleźć anomalie cenowe. Zostawmy jednak na boku retoryczne pytanie, skąd miałaby się brać duża nieefektywność polskiego rynku, skoro dostęp do niego mają inwestorzy z całego świata. Zamiast tego, powiedzmy trochę więcej o zarządzaniu pasywnym, które przedstawia się u nas jako coś egzotycznego, niewartego poświęcania mu uwagi.

Zacznijmy od przypomnienia, że amerykańska rodzina funduszy Vanguard, oferująca możliwość inwestowania w zarządzane pasywnie fundusze indeksowe, należy do największych na świecie i zarządza środkami o wartości przewyższającej dochód narodowy Kanady. John Bogle stworzył przed laty fundusz Vanguard, by wcielić w życie podstawowy wniosek teorii portfela, który mówi, że w długim okresie nie można osiągnąć lepszej relacji stopy zwrotu do ryzyka, niż oferuje pasywnie zarządzany portfel rynkowy. Noblista Paul Samuelson porównał powstanie funduszy indeksowych do wymyślenia alfabetu.

Badania empiryczne wykazały, że w wielu krajach zarządzający funduszami inwestycyjnymi zarządzają nimi często quasi-pasywnie. Wiedzą bowiem, że teoria portfela odzwierciedla rzeczywistość. Zarządzają więc powierzonymi im pieniędzmi aktywnie, ale nie odchodzą za daleko od struktury portfela rynkowego, bo wiedzą, że to on daje w długim okresie optymalną relację zysków do ryzyka. Część środków lokują między innymi w funduszach hedgingowych, którym wolno więcej niż tradycyjnym funduszom inwestycyjnym (mogą np. stosować krótką sprzedaż), ale jest to tylko mała część, ponieważ pamiętają, że w długim okresie także fundusze hedgingowe mają ujemne alfy ze względu na ich wysokie koszty i opłaty.

Stosunkowo często przedstawia się sukcesy Warrena Buffetta jako dowód na skuteczność zarządzania aktywnego. Nic bardziej mylnego. Wprawdzie wybierał on firmy i branże, które przyniosły mu zyski, ale jest zdecydowanym przeciwnikiem zarządzania aktywnego polegającego na ciągłym zawieraniu krótkoterminowych transakcji, ponieważ sam jest inwestorem długoterminowym. W sieci wisi list podpisany przez wielu znanych finansistów, w tym także przez Warrena Buffetta, mówiący o konieczności zmniejszenia skali dokonywanych na rynkach finansowych transakcji krótkoterminowych.

Problemy z instrumentami ETF

W pewnym sensie efektem uznawania korzyści płynących z zarządzania pasywnego są ETF (exchange traded funds) umożliwiające uzyskiwanie stóp zwrotu takich jak z indeksów. Minął już jednak, miejmy nadzieję, okres, gdy wszelkie innowacje finansowe były akceptowane i wykorzystywane bezkrytycznie.

Z wykorzystywaniem ETF wiążą się przynajmniej dwa problemy. Jeden z nich wynika stąd, że oferuje się je jako instrumenty służące do inwestowania krótkoterminowego, co niepotrzebnie zwiększa koszty związane z ich wykorzystywaniem. Drugi problem wiąże się z tym, że, zwłaszcza w Europie, oferuje się coraz częściej syntetyczne ETF. Oznacza to, że zarządzający wcale nie inwestują w spółki z indeksu, tylko kupują zupełnie inne aktywa, a oferują stopy zwrotu zbliżone do indeksu dlatego, że zawierają odpowiednie transakcje TRS (total return swap). To jednak oznacza, że pojawia się w tej sytuacji ryzyko niewypłacalności wystawcy TRS. Nabywcy ETF otrzymują z grubsza to, czego oczekują, tylko dotąd, dokąd to ryzyko się nie zmaterializuje. O tym i o innych zagrożeniach, jakie wiążą się z funkcjonowaniem rynku syntetycznych ETF, można przeczytać w specjalnych raportach wydanych na ten temat przez FSB (Rada Stabilności Finansowej przy G20), MFW i BIS (Bank Rozrachunków Międzynarodowych).

Niepełna oferta

Lokowanie w TFI jest jednym z ulubionych hobby rodzącej się w Polsce klasy średniej. Dlatego, jeśli ktoś sam chce ponosić koszty opłat TFI, by kupić sobie nadzieję na ponadprzeciętne zyski, nie należy mu tego zabraniać, tym bardziej że fundusze aktywnie zarządzane są potrzebne, by podtrzymywały informacyjną efektywność rynków finansowych.

Nie zmienia to jednak faktu, że w ofercie polskiego rynku kapitałowego występuje dotkliwa luka. Nie ma możliwości inwestowania dla tych, którzy chcą inwestować pasywnie, a więc chcą korzystać z wyższej w długim okresie stopy zwrotu na rynkach akcji, ale nie chcą ponosić zupełnie niepotrzebnych – z punktu widzenia inwestora długoterminowego – wyższych kosztów zarządzania aktywnego. Dobrze by zatem było, gdyby i u nas pojawił się polski John Bogle, który rzuciłby rękawicę branży TFI i stworzył inwestorom szansę na zarządzanie pasywne.

Niestety, aktywnie zarządzają u nas swoimi portfelami aktywów również OFE, które jak nikt inny są predystynowane, by zarządzały powierzonymi im środkami pasywnie, ponieważ zwłaszcza w przypadku inwestowania oszczędności emerytalnych nie są ważne efemeryczne krótkoterminowe stopy zwrotu, lecz jak najniższe koszty.

Autorzy są wykładowcami Szkoły Głównej Handlowej i pracownikami NBP.