Odłożone w czasie koszty gaszenia pożaru

Europejski Fundusz Stabilizacyjny jest zmontowanym w niezwykłym pośpiechu pakietem ratunkowym, którego głównym zadaniem było niedopuszczenie do załamania na globalnym rynku finansowym. Załamania porównywalnego z zapaścią, jakiej doświadczyła światowa gospodarka po upadku banku Lehman, w roku 2008.

Ostry wzrost rynkowych stóp procentowych, zachwianie płynności na rynku międzybankowym, zamykanie limitów dla niektórych banków, masowa ucieczka inwestorów do bezpiecznych aktywów denominowanych w amerykańskich dolarach, ostry wzrost awersji do ryzyka, pociągający za sobą znaczną przecenę wszystkich kategorii aktywów europejskich oraz na rynkach wschodzących – były klasycznymi symptomami narastania „polehmanowskiego” kryzysu. Ten kryzys jest równie jak poprzedni rozwojowy. Może się rozlewać na kolejne instytucje z sektora finansowego w wielu krajach świata.

[wyimek]To nie obietnica rzucenia przez polityków na stół kilkuset miliardów euro powstrzymała niekontrolowany rozwój sytuacji [/wyimek]

Jedyna istotna różnica polega na tym, że zapaść dotknęła tym razem rynku obligacji rządowych, które w portfelach banków są znacznie bardziej przejrzyste niż produkty strukturyzowane powstałe na bazie kredytów hipotecznych z segmentu subprime. Przez co zresztą straty poszczególnych instytucji są łatwiejsze do skalkulowania.

[srodtytul]Kluczowy udział EBC[/srodtytul]

Trzeba powiedzieć wyraźnie. To nie obietnica rzucenia przez polityków na stół kilkuset miliardów euro powstrzymała niekontrolowany rozwój sytuacji. Tak naprawdę dla inwestorów z rynków finansowych liczył się udział w projekcie ratunkowym Europejskiego Banku Centralnego, zapowiedź kontynuowania strategii „ilościowego luzowania” w polityce monetarnej Fedu i Banku Japonii, otwarcie przez Fed dolarowych linii swapowych dla EBC oraz banków centralnych Anglii i Szwajcarii.

Bez banków centralnych, a szczególnie bez EBC, gaszenie pożaru pakietem antykryzysowym przez przywódców europejskich z udziałem Międzynarodowego Funduszu Walutowego nic by nie dało. Nic by tu nie pomogły obietnice biliona czy dwóch bilionów w gwarancjach kredytowych dla krajów strefy euro dotkniętych kryzysem fiskalnym.

To EBC, przywracając dopiero co zamknięte sześciomiesięczne operacje zasilające i deklarując zakup rządowych i prywatnych obligacji „śmieciowych” na rynku wtórnym, zdołał uspokoić panikę, jaka ogarniała komercyjny sektor finansowy w Europie.

Oto naprzeciw gigantycznej podaży wyszedł teraz nieograniczony potencjalnie popyt. Jak za dotknięciem czarodziejskiej różdżki zniknęły obawy o płynność. Pożar został ugaszony. Zostało pytanie: jakim kosztem? Czy jest to pytanie na miejscu? Niektórzy uznają zapewne, że nie. A jednak spróbujmy podejść do sprawy i od tej strony.

[srodtytul]Koszty wciąż nieznane [/srodtytul]

Poczucie wielkiej ulgi sprawia, że koszt uspokojenia sytuacji na rynku finansowym pozostaje nadal niedoszacowany. A nie jest on wcale mały.

Podeptane zostały dwie kluczowe reguły, na jakich wspierał się dotąd ekonomiczny fundament strefy euro. Po pierwsze – art. 125 traktatu europejskiego zawiera zapisaną explicite regułę wykluczającą ochronę kraju przed upadłością („no bail-out rule”). Po drugie – art. 123 wykluczał możliwość monetyzowania długu przez banki centralne, w tym również poprzez zakupy dokonywane na wtórnym rynku długu.

Pakiet ratunkowy i Fundusz Stabilizacyjny łamią te fundamentalne zasady w imię „wyższej racji”, jaką była ochrona strefy euro – i szerzej: gospodarki globalnej – przed nieprzewidywalnymi skutkami rozprzestrzeniania się kryzysu zaufania na rynku długu. Można to zrozumieć.

Ale czy można, jako wystarczające legislacyjną podstawę dla podjęcia tej akcji przyjąć zapis z art. 122 (2), gdzie przewidziano możliwość udzielenia pomocy finansowej dla kraju członkowskiego w przypadku wystąpienia klęsk żywiołowych? Zostawmy jednak aspekt prawny w spokoju. Skupmy się na ocenie ekonomicznych następstw obejścia przez pakiet fundamentalnych reguł ekonomicznych obowiązujących dotąd w strefie euro (co niektórzy nazywają „elastycznością”).

[srodtytul]Pokusa nadużycia[/srodtytul]

Pomimo ubezpieczenia pakietu ratunkowego istotnymi wymogami nakładanymi na kraje, którym pomoc zostaje udzielona (rygorystyczne programy konsolidacji fiskalnej, procedury kontroli budżetów), zastosowanie programu pomocy wobec państw członkowskich strefy euro generuje istotne ryzyko „pokusy nadużycia” (moral hazard). A to zwiększa, a nie redukuje koszt prowadzenia zrównoważonej polityki fiskalnej. Pośrednio powoduje też spadek ryzyka na rynku długu, czyli zachęca inwestorów do lokowania środków w papierach niepewnych, ale zyskownych.

Monetyzacja długu przez banki centralne jest czystą emisją pieniądza. Prowadzi więc wprost do wzrostu inflacji i oczekiwań inflacyjnych. Jest więc fundamentalnie sprzeczna z głównym zadaniem, jakie stoi przed EBC. Nakłonienie EBC, by w ciągu niespełna 30 godzin zmienił zdanie na temat skupu obligacji na rynku wtórnym, jest kosztownym wyrazem determinacji polityków. Bo taki przejaw „elastyczności” niezależnego banku centralnego z pewnością nie służy umacnianiu jego reputacji. Dziś dokonana przez EBC monetyzacja długu podniesie z pewnością w przyszłości koszt prowadzenia polityki monetarnej w strefie euro.

Pakiet gaszący pożar jest więc w sumie bardzo kosztowny, choć tych kosztów na razie nie widać. Są one bowiem odłożone w czasie. Poza kadencję obecnych decydentów.

Co równie ważne, Unia Europejska może uznać, że naruszając w warunkach szczególnych dotychczas obowiązujące reguły ekonomiczne, tworzy mechanizm zabezpieczający przed skutkami fiskalnego pożaru. Ale czy można to samo powiedzieć o prewencji?

Czy Unia ma jakikolwiek pomysł na rozwiązanie kwestii nierównowagi makroekonomicznej wewnątrz strefy euro, co stanowi przecież praprzyczynę nadmiernego zadłużania się Grecji, Portugalii, Hiszpanii i Włoch (Club Med)?

Czy wypracowany został jakiś mechanizm niedopuszczający do nadmiernego wzrostu zadłużenia państw w różnych fazach cyklu koniunkturalnego? Dlaczego znów tyle się mówi o szybkiej redukcji deficytów, a tak niewiele o granicy 60 proc. długu w relacji do PKB.

Jak to możliwe, żeby rygorystyczne programy konsolidacji fiskalnej narzucane krajom w kryzysie nie przekładały się na oficjalne obniżenie prognoz wzrostu gospodarczego dla strefy euro? Przecież maleńka (i dzielna, jak dodają niektórzy) Łotwa za swój program dostosowawczy, który wobec braku dewaluacji waluty musiał przybrać jedyną możliwą postać „wewnętrznej dewaluacji”, dokonującej się na rynku pracy (redukcja płac w sektorze publicznym o 25 – 28 proc.; redukcja tam zatrudnienia o 20 proc.), zapłaciła 20- proc. recesją i 22-proc. bezrobociem.