Ostrożnie w polityce pieniężnej

W artykule „Rz” z 9 lutego 2011 r. („Zaniechanie jest wyborem, tyle że gorszym”) Jerzy Hausner i Mirosław Gronicki, nakreślili nie tylko zalecenia dla polityki gospodarczej i scenariusze ekonomiczne, ale też podali precyzyjne implikacje rynkowe towarzyszące ich realizacji, co jest już rzadkością wśród ekonomistów tak dużego kalibru.

O ile nie sposób się nie zgodzić z koniecznością przeprowadzenia wiarygodnej konsolidacji fiskalnej w Polsce, o tyle pozwalamy sobie wątpić w adekwatność zalecanej policy-mix oraz w „najbardziej prawdopodobne skutki rynkowe” scenariusza bazowego sugerowanego przez autorów, a więc w niemalże bezwarunkową prognozę wzrostu rentowności polskich obligacji.

[srodtytul]Diagnoza stanu gospodarki[/srodtytul]

Autorzy sugerują, że okres najwyższego wzrostu gospodarczego Polska ma już za sobą i (tak chyba jak cała gospodarka UE) wkrótce wejdzie w fazę obniżonego wzrostu (cykliczną fazę spowolnienia?). Gospodarka polska ma być obecnie dodatkowo trapiona chronicznie niskim wzrostem płac, który ulegnie dalszemu obniżeniu wskutek zamrożenia płac w budżetówce. Gronicki i Hausner przewidują znaczny wzrost (importowanej) presji inflacyjnej i konieczność zacieśnienia monetarnego, które ma zapobiec rozszerzeniu dysparytetu stóp procentowych ze strefą euro i osłabieniu złotego. Ich zdaniem Europejski Bank Centralny podwyższy stopy pomimo gorszych perspektyw wzrostu. Wszystko oczywiście w tle z będącą nie do zaakceptowania przez rynki finansowe polityką fiskalną. Każda z konfiguracji prezentowanych przez Hausnera i Gronickiego skutkuje dalszym wzrostem rynkowych stóp procentowych i kosztów emisji polskiego długu. Na tle autorów tekstu z 9 lutego jawimy się jako optymiści. Dostrzegamy więcej siły w trwającym, cyklicznym ożywieniu, które w dużej mierze wspierane jest w Polsce przez, jak się wydaje, już samopodtrzymywalny rynkowy popyt wewnętrzny. Sytuacja na rynku pracy wydaje się bliska stanowi równowagi z dynamiką płac przekraczającą 6 proc. r./r.

Dużą niewiadomą są ciągle inwestycje prywatne, jednak znajdujemy argumenty (wzrost wykorzystania mocy wytwórczych, boom inwestycyjny w Niemczech) za ich stopniowym odradzaniem. Pomimo ryzyka wzrostu cyklicznej, popytowej presji inflacyjnej ciągle nie znajdujemy bieżących silnych dowodów na realizację scenariusza znacznego przyspieszenia inflacji bazowej (wyłączając skokowy wzrost inflacji powodowany podwyżką stawek VAT). W ostatnim okresie nastąpił wręcz spadek deflatora popytowego sprzedaży detalicznej, czyli wskaźnika liczonego po wyłączeniu żywności i paliw (wyklucza masę podwyżek administracyjnych, które znajdują się w inflacji bazowej).

[srodtytul]Ograne ryzyko inflacyjne[/srodtytul]

Z naszych ilościowych analiz wynika, że znaczna część globalnych szoków podażowych (żywność i paliwa) już została odzwierciedlona w polskim wskaźniku inflacji, w dużej mierze składając się na jego znaczny wzrost w styczniu do poziomu 3,8 proc. w ujęciu rocznym.

Oceniamy również, że sugerowana przez wycenę instrumentów stopy procentowej realizacja niemalże monotonicznej ścieżki wzrostu inflacji w kolejnych kwartałach jest mało prawdopodobna. Dodajmy – mało prawdopodobna w każdym z dwóch skrajnych scenariuszy. Jeśli cykliczne ożywienie będzie kontynuowane, złoty jako waluta również cykliczna powinien się umocnić poprzez oddziałując silnie antyinflacyjnie. W przypadku spowolnienia (cyklicznego i globalnego) możemy liczyć na istotną korektę cen surowców i, co szczególnie istotne dla perspektyw polityki monetarnej, zmniejszenie presji popytowej. Podkreślić należy, że dotychczasowy wzrost inflacji w Europie, a w szczególności w eurolandzie, nie wykazuje charakterystyk choćby zbliżonych do tego obserwowanego w Azji Południowo-Wschodniej, czy Brazylii.

Pięcioletnieletnie oczekiwania inflacyjne uzyskane z prowadzonego przez Europejski Bank Centralny badania wśród profesjonalnych prognostyków zakotwiczyły się na poziomie 1,9-1,95 proc. Runda negocjacji płacowych w Niemczech przebiega do tej pory łagodnie (2-proc. wzrost płac w Volkswagenie, negocjacje z pracownikami najważniejszego sektora metalowego i elektromaszynowego odbędą się dopiero za rok), wykluczając realizację efektów drugiej rundy. Jeśli dołożymy do tego kontekst polityczny i problemy peryferii, trudno oczekiwać agresywnego zacieśnienia monetarnego w strefie euro.

[srodtytul]Optymalne policy mix[/srodtytul]

Czytając tekst z 9 lutego, nie sposób nie odnieść wrażenia, że autorzy – abstrahując od natury obecnego, ciągle podażowego oraz wynikającego z dostosowań stawek VAT wzrostu inflacji i przecież, zgodnie ze swym scenariuszem obniżenia wzrostu gospodarczego, nie dopuszczając zaistnienia presji popytowej – zalecają niemal bezwarunkowe zacieśnienie polityki pieniężnej. Polska polityka pieniężna konstruowana ma być nawet według nowej reguły uniemożliwiającej osłabienie złotego poprzez o niedopuszczenie do zmniejszenia dysparytetu stóp ze strefą euro – znów strefą euro, w której rychłe podwyżki stóp, zakładając sugerowany przez Hausnera i Gronickiego scenariusz rychłego spowolnienia, stoją pod dużym znakiem zapytania.

[wyimek] Dostrzegamy więcej siły niż Hausner i Gronicki w trwającym, cyklicznym ożywieniu gospodarczym w Polsce [/wyimek]

Czy podporządkowanie polityki stóp procentowych kursowi walutowemu i zakłócanie cyklicznych wahań złotego to prawdziwa recepta na budowę wiarygodności Polski i Narodowego Banku Polskiego? Czy nie jest to wreszcie gra, której jedynym wynikiem byłoby dalsze spiętrzenie oczekiwań na podwyżki stóp? Przypomnijmy rok 2008 i kryzys zaufania rynków finansowych, kiedy to rentowność papierów skarbowych poszybowały w okolice 7,5 proc., a kurs złotego (względem euro) osłabił się do 4,90. Wówczas RPP zdecydowała się na agresywne obniżki stóp procentowych pomimo dramatycznego wpływu kursu na bieżącą inflację. Niezaprzeczalnie jednak Radzie udało się utrzymać kontrolę nad oczekiwaniami inflacyjnymi.

W ten sposób udało się również uchronić gospodarkę przed twardym lądowaniem, które zapewne nastąpiłoby w sytuacji utrzymywania kursu na poziomie niedopasowanym do fazy cyklu koniunkturalnego. Przy okazji RPP poprzedniej kadencji nie obniżyła jednak stóp procentowych do tak niskiego poziomu jak kraje rozwinięte czy też kraje takie jak Izrael, Tajlandia czy Korea, co do których inwestorzy mają obecnie najwięcej wymagań w kwestii zacieśnienia polityki pieniężnej.

[srodtytul]Co dalej?[/srodtytul]

Czy Polska gospodarka wymaga obecnie bezwzględnie ostrej, a nie dostosowanej do kwestii cyklicznych, terapii stopami, jak sugerują Hausner i Gronicki? Jeśli polityka fiskalna będzie, ogólnie rzecz ujmując, „pod kontrolą”, a polityka monetarna będzie dawała gwarancję niższej inflacji w przyszłości poprzez ciągły monitoring presji popytowej i oczekiwań inflacyjnych, wcale nie musi dojść do wzrostu rentowności polskich obligacji o najdłuższym okresie zapadalności.

Kosztem dla gospodarki będzie wówczas jedynie okres przejściowo wyższej, ale powodowanej czynnikami poza kontrolą RPP inflacji. Antycypując często mechaniczne zachowanie rynków i tendencję do przereagowania w sytuacji zbyt dużej opieszałości RPP, byliśmy zwolennikami prewencyjnej podwyżki stóp procentowych, której towarzyszyłoby zmniejszenie skali cyklu zacieśnienia monetarnego.

W wypadku wykupienia polisy w postaci prewencyjnej podwyżki kurs walutowy kształtowałby się prawdopodobnie na wyższych poziomach niż obecnie (mocniejszy złoty), a rentowność obligacji pozbawiona byłaby tak dużej (jak ma to miejsce obecnie) premii inflacyjnej. Brak agresywnej retoryki ze strony RPP odstraszałby spekulantów od gry na scenariusz agresywnego zacieśnienia i nie zniechęcałby inwestorów do zwiększenia nakładów inwestycyjnych w realnej gospodarce, a gospodarstw domowych do finansowania się w walucie krajowej. Wreszcie zwiększyłaby wiarygodność RPP.

Rok 2011 jest pierwszym rokiem zacieśnienia fiskalnego odbywającego się poprzez wzrost stawek podatku VAT, ograniczenie inwestycji związanych z redukcją funduszu drogowego, ale również prawdopodobnie poprzez ograniczenie deficytu samorządów. Skala tego zacieśnienia może przekroczyć 2 proc. PKB, czego zresztą Hausner i Gronicki kategorycznie nie kwestionują.

Zacieśnienia fiskalnego nie uda się również uniknąć w roku 2012. Jest to: 1) warunek konieczny utrzymania ratingów, 2) Bruksela grozi redukcją funduszy unijnych w przypadku braku wiarygodnego planu konwergencji. Zacieśnienie fiskalne również uprawdopodobniane jest przez scenariusz polityczny – w zasadzie w jakimkolwiek by nie był rozdaniu. Przy wiodącej roli zacieśnienia fiskalnego również normalizacja polityki monetarnej w Polsce powinna polegać jedynie na korekcie obecnego poziomu stóp w skali nieporównywalnie mniejszej niż w poprzednich cyklach zacieśnienia (z uwagi na niejasne perspektywy wzrostu w okresie 2012+). Mająca dyscyplinować rząd, nie zaś wynikająca z konieczności stabilizacji cen w średnim okresie, ostra terapia stopami procentowymi i w efekcie zbyt restrykcyjne policy mix, szokowe i spekulacyjne umocnienie złotego mogą niestety zwiększać prawdopodobieństwo czarnego scenariusza gospodarczego, któremu właśnie chcieliby zaradzić Hausner i Gronicki.

[srodtytul](Nie)unikniony wzrostrentowności polskich obligacji[/srodtytul]

Przyznać należy, stąd zapewne obawy Hausnera i Gronickiego, że rynki finansowe nie dyskontują jeszcze scenariusza zacieśnienia fiskalnego, koncentrując się ciągle (również w skali globalnej) na kwestiach cyklicznego wzrostu presji inflacyjnej – efekt podobny jak w przypadku braku zaufania do polityki fiskalnej – wyższa rentowność obligacji.