fbTrack
REKLAMA
REKLAMA

Opinie

Im większe limity dla OFE tym mniejsze ryzyko

W funduszach emerytalnych oszczędzamy przez kilkadziesiąt lat. Chcemy, by te oszczędności przynosiły jak najwyższe dochody, bo z nich będziemy otrzymywać emeryturę – pisze wiceprezes Commercial Union PTE
Fundusze emerytalne, które mają zapewnić bezpieczeństwo naszych oszczędności, powinny wybierać najbardziej obiecujące lokaty, a jednocześnie „nie wkładać wszystkich jajek do jednego koszyka, czyli dywersyfikować inwestycje.
Warto więc usunąć bariery prawne, które to utrudniają, a zarazem wykluczyć inwestycje, które mogą przynieść straty o skali trudnej do przewidzenia i kontrolowania. W efekcie poprawić długoterminowy rezultat działania sektora funduszy emerytalnych i tak ograniczać ryzyka, by ewentualne błędy na poziomie pojedynczego funduszu nie prowadziły do kryzysu sektora.
Jednym z najważniejszych narzędzi ograniczających ryzyko inwestycyjne jest dywersyfikacja aktywów. Działające w Polsce otwarte fundusze emerytalne (OFE) mają skoncentrowane portfele. Zwiększenie limitu inwestycji zagranicznych powinno być ewolucyjne, na przykład zmiana z obecnego limitu 5 procent na 10 procent Powoli dochodzi do absurdu – fundusze inwestycyjne o teoretycznie podobnej strategii alokacyjnej (zrównoważone, stabilnego wzrostu) zarządzane przez krajowe TFI mają portfele bardziej zdywersyfikowane niż długoterminowe emerytalne. Dzieje się tak za sprawą obowiązujących regulacji i wieloletnich praktyk ich egzekwowania oraz gwarancji stopy zwrotu. Gwarancja ta polega na tym, że fundusze ustawowo są zorientowane na przeciętną stopę zwrotu uzyskiwaną w ramach sektora OFE. Im bardziej fundusz odchyla się od średniej, tym większe jest jego ryzyko, że firma nim zarządzająca poniesie odpowiednią sankcję. Jednym z efektów ubocznych takiej konstrukcji jest sytuacja, w której istotne zwiększanie dywersyfikacji przez dany fundusz powoduje nie spadek, lecz wzrost ryzyka z punktu widzenia firmy zarządzającej. Siłą rzeczy wzmacnia to zachowania stadne funduszy. Ryzyko dywersyfikacji nie wzrasta, jeśli większość funduszy zrobi to samo w tym samym momencie. Radykalnie ogranicza to skłonność do innowacyjności na poziomie poszczególnych funduszy i – co za tym idzie – całego sektora. Z kolei brak dywersyfikacji na poziomie sektora prowadzi do zwiększania długoterminowego ryzyka inwestycyjnego z punktu widzenia systemu emerytalnego. Gdyby analizować ryzyko pod względem minimalnej gwarantowanej stopy zwrotu, za idealną należałoby uznać sytuację, w której fundusze mają takie same portfele, płynność rynku jest znikoma oraz wszyscy mają aktualną wiedzę nt. składu portfeli konkurencyjnych funduszy. Tak więc minimalizacja ryzyka sankcji ustawowych na poziomie pojedynczego funduszu zwiększa ryzyko inwestycyjne na poziomie sektora. Ponadto zachowania stadne dużej grupy inwestorów są też niebezpieczne i szkodliwe dla rynku kapitałowego. Analizując tendencje do zachowań stadnych, należy uwzględnić też zakres obowiązków informacyjnych OFE. Rozumiejąc ich konieczność, warto pamiętać, że podawanie do publicznej wiadomości co miesiąc dokładnej struktury aktywów, a ponadto w okresach półrocznych, z minimalnym opóźnieniem, struktury portfela ma także tę konsekwencję, że ułatwia wzajemne kopiowanie pomysłów inwestycyjnych między OFE oraz przez innych uczestników rynku. A to oznacza tym silniejszą tendencję do zachowań stadnych sektora. Uważam, że społeczna kontrola w niczym nie zostałaby naruszona, gdyby strukturę aktywów podawać co kwartał, a skład portfela z większym, np. trzymiesięcznym opóźnieniem. Urząd nadzoru (KNF) mógłby takie informacje otrzymywać w znacznie krótszych okresach i w dużo szerszym zakresie, co zresztą ma już miejsce. Dążąc do większego zróżnicowania lokat, nie sposób pominąć dywersyfikacji międzynarodowej. Ważna jest analiza sposobu prowadzenia inwestycji i skali. Za dyskusyjny można uznać wymóg ratingu inwestycyjnego w przypadku inwestycji w akcje zagranicznego emitenta. Regulacja skutecznie zawęża możliwości inwestycyjne, zwłaszcza na takich rynkach jak polski. Przy zastosowaniu tego kryterium do rynku polskiego możliwości inwestycyjne zawęziłyby się do 17 (z czego cztery to firmy zagraniczne) spośród przeszło 300 spółek notowanych w Warszawie. Rating jest nadawany przez odpowiednie agencje i najczęściej robiony w przypadku emisji długu. Nie dotyczy on oceny ryzyka inwestycji w akcje danego emitenta i dlatego jest to narzędzie nieadekwatne. Gdy np. akcje spółki są notowane na giełdzie zagranicznej, a nie jest ona zadłużona, to nie będzie mieć ratingu i w efekcie fundusz emerytalny nie będzie mógł kupić jej akcji. Wydaje się więc, że wymóg ratingu, jeśli ma być utrzymywany, powinien być zawężony do papierów dłużnych, czyli tego, co rating opisuje i ocenia. Kolejną kwestią jest zróżnicowanie kosztów inwestycji zagranicznych, co powoduje, iż w przypadku lokat na krajowym rynku całość kosztów transakcyjnych i przechowywania aktywów ponoszona jest z aktywów funduszu, natomiast w przypadku inwestycji zagranicznych część kosztów transakcyjnych i przechowywania obciąża firmę zarządzającą funduszem. Fundamentalny problem to wprowadzanie przez regulacje konfliktu interesów pomiędzy firmą zarządzającą a jej klientami. Z reguły regulacje powstają po to, aby tego typu konfliktom zapobiegać. Konflikt polega na tym, że to, co może być postrzegane w danym momencie jako korzystne z punktu widzenia strategii inwestycyjnej, czyli większa dywersyfikacja międzynarodowa w celu zmniejszenia ryzyka, może być jednocześnie oceniane jako niekorzystne, bo zwiększa koszty firmy zarządzającej. Regulacje karzą firmę zarządzającą za działanie na rzecz klienta. Nie znaczy to, że OFE nie podejmują prób dywersyfikacji, nawet jeśli jest to kosztowne. Commercial Union PTE jako firma zarządzająca wydaje znaczące kwoty tylko z tytułu kosztów transakcyjnych prowadzenia inwestycji zagranicznych. Niezależnie od tego, czy daną firmę „stać na to”, uważam, że istnienie regulacji wprowadzających konflikt interesów między firmą zarządzającą a jej klientami wymaga przemyślenia. Pozostaje pytanie, czy tego typu regulacje są zgodne z intencją ustawodawcy co do możliwości inwestycyjnych OFE. Z jednej strony ustawodawca dopuszcza inwestycje, z drugiej rozwiązania szczegółowe czynią limit teoretycznym. Zwiększenie limitu inwestycji zagranicznych powinno być ewolucyjne, np. zmiana z obecnego limitu 5 procent na 10 procent. Rozwój kompetencji niezbędnych do zarządzania inwestycjami w skali międzynarodowej to proces wymagający czasu i nakładów. Krajowe zespoły zarządzające aktywami, departamenty księgowości, powiernicy najczęściej zbudowali w tym obszarze kompetencje, jednak ciągle jeszcze sporo przed nimi. Proponowany limit 10 proc. aktywów dobrze odzwierciedla poziom rozwoju rynku. Niewątpliwie poważnym problemem makroekonomicznym jest też niski poziom oszczędności długoterminowych w Polsce w relacji do wzrostu gospodarczego, co jest często przytaczane jako teza przeciw zwiększaniu tego limitu – nawet jeśli jest to argument, który nie mieści się wprost w celach powstania i działania OFE (finansowanie emerytury, a nie zmiana struktury oszczędności krajowych). Dywersyfikacja międzynarodowa jest w mojej ocenie konieczna, jeśli mówimy o prowadzeniu długoterminowej polityki inwestycyjnej OFE. W tym kontekście warto rozważyć umożliwienie inwestycji w tzw. fundusze indeksowe (ETF) pozwalające na relatywnie tani sposób inwestowania na rynkach. Pożyczki papierów wartościowych są interesującym instrumentem z punktu widzenia OFE. Większość lokat OFE ma charakter długoterminowy i duża część portfela nie podlega obrotowi (transakcji sprzedaży) przez długi czas. Stwarza to naturalną możliwość zwiększenia dochodowości tej części aktywów przez ich choćby częściowe pożyczenie w zamian za stosowne wynagrodzenie. Ryzyko pożyczek jest podobne do ryzyka kredytowego przy nabywaniu obligacji przedsiębiorstw (tj. niezwrócenia środków w terminie), które już obecnie mogą być nabywane przez OFE. Niewątpliwie poważnym problemem makroekonomicznym jest niski poziom oszczędności długoterminowych w Polsce w relacji do wzrostu gospodarczego W polskich realiach występuje ponadto sytuacja, w której OFE wskutek stałego dopływu środków jeszcze przez długi czas będą ograniczały płynność tych walorów, które systematycznie kupują, chcąc utrzymać ich stały udział w strukturze portfela. Przy nałożeniu zachowań stadnych powoduje to dalsze ograniczanie płynności i wzrost ogólnego ryzyka rynkowego, w tym OFE. Rozwinięty segment pożyczek papierów zwiększa płynność rynku. Należy przy tym odróżnić możliwość pożyczania papierów wartościowych przez fundusz z możliwością krótkiej sprzedaży. Bardzo interesującymi lokatami są fundusze private equity. Jest to inwestycja długoterminowa o potencjalnie wysokiej stopie zwrotu i ograniczonej korelacji z rynkiem akcji. Skala inwestycji OFE w tę klasę aktywów jest zerowa. Aby móc myśleć poważnie o wykorzystywaniu potencjału związanego z tą klasą aktywów, należy w mojej opinii zmodyfikować regulacje dotyczące tego typu inwestycji. Konieczna jest taka ich modyfikacja, aby OFE mogły inwestować w fundusze na warunkach standardowych na rynkach międzynarodowych dla tego typu inwestycji. Dotyczy to zarówno formy prawnej, w jakiej najczęściej występują fundusze private equity, jak i możliwości podpisywania przez PTE umów zawierających zobowiązanie do zainwestowania określonych środków przy spełnieniu danych warunków (tzw. commitments). Umowy te są powszechnie zawierane, gdyż funduszom private equity nie powierza się środków, by były trzymane przez długi czas w gotówce. Fundusz private equity dostaje środki wówczas, gdy identyfikuje odpowiednie możliwości inwestycyjne. Aby to robić, musi mieć pewność, że odpowiednie środki otrzyma. Stąd typowa na rynkach międzynarodowych konstrukcja zobowiązania do inwestycji, czyli tzw. commitments. Obecne regulacje nie pozwalają OFE na zawieranie tego typu umów. Praktyczny efekt obecnych regulacji jest taki, że aby fundusz private equity pozyskał środki od krajowych OFE, musi utworzyć własne TFI (bądź zapłacić istniejącemu TFI za prowadzenie dedykowanego funduszu) i zebrać całość środków od razu, nawet jeśli potem będą trzymane w gotówce przez np. rok. Nasuwa się pytanie, ile solidnych funduszy private equity, mających uznanie inwestorów międzynarodowych i bez większych problemów pozyskujących od nich środki (a na takich najbardziej powinno zależeć funduszom emerytalnym), będzie tworzyć specjalnie dla OFE dość karkołomne z ich punktu widzenia (i ich dotychczasowych inwestorów) konstrukcje. Instrumenty pochodne wydają się relatywnie najtrudniejsze do regulacji. Obecnie mamy do czynienia z całkowitym zakazem tego typu inwestycji. Z jednej strony fundusz emerytalny nie jest funduszem hedgingowym. Zajmowanie dużych spekulacyjnych pozycji i stosowanie dźwigni finansowej przy wykorzystaniu instrumentów pochodnych nie jest zgodne z jego strategią inwestycyjną, niezależnie od prawnych limitów. Z drugiej zaś strony całkowity zakaz stosowania takich instrumentów wydaje się wylaniem dziecka z kąpielą. Istnieje wiele instrumentów pochodnych powszechnie spotykanych w funduszach emerytalnych. Do podstawowych należy IRS (interest rate swap) – swap na stopę procentową. Część instrumentów może służyć wyłącznie ograniczaniu ryzyka, np. zmniejszenie ryzyka kredytowego danego emitenta przez zakup odpowiedniego credit default swap. Do tej grupy należą także operacje zabezpieczające ryzyko walutowe w przypadku inwestycji zagranicznych jak np., forward czy swap walutowy. W takich przypadkach instrumenty pochodne stosuje się ze względu na niższy koszt operacji, większą płynność itp. Pożądanym kierunkiem rozwoju byłoby dopuszczenie stosowania prostych instrumentów, mających na celu bezpośrednie i jasne zabezpieczenie ryzyka, które regulator mógłby sprawnie weryfikować. Samo ryzyko można zdefiniować w sposób ściśle określony, np. jako spadek wartości aktywów funduszu (danej inwestycji, która ma być zabezpieczana). Siłą rzeczy zakazane powinny pozostać instrumenty i operacje mogące powodować szybki i nieograniczony wzrost ryzyka, jak np. wystawianie opcji.
Źródło: Rzeczpospolita
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
NAJNOWSZE Z RP.PL
REKLAMA
REKLAMA