Globalne rozedrganie gospodarcze

Powiedzieć, że w ostatni kwartał roku globalna gospodarka weszła w stanie rozedrgania, to nic nie powiedzieć. Uczestnicy rynku borykają się z trudnymi do rozstrzygnięcia dylematami. A taka zmienność, jak w kilku ostatnich tygodniach, zazwyczaj związana była z jakimiś dramatycznymi wydarzeniami. Tym razem żadnych dramatów nie ma. Są za to sygnały płynące od decydentów, nieraz przesadnie interpretowane przez rynek, które wywołują dzikie skoki indeksów giełdowych. W nerwowej atmosferze wyładowuje się olbrzymia niepewność, pociągająca za sobą dzienne wahania największych indeksów giełdowych o 600-800 punktów. O co tu w ogóle chodzi?

Po pierwsze – rynek zmaga się z odpowiedzią pytanie: czy w warunkach globalnego cyklicznego spowolnienia banki centralne będą kontynuowały zapowiadany wcześniej powrót do standardowej polityki monetarnej? Wycofywanie się banków centralnych z programu skupu aktywów, skracanie napuchniętych bilansów, wreszcie podwyżki stóp procentowych, prowadzone w warunkach spadającej dynamiki PKB oznaczają przecież procykliczną politykę monetarną. Pozytywna odpowiedź na to pytanie prowadzi konsekwentnie część uczestników rynku do wniosku, że w perspektywie roku 2021 globalną gospodarkę czeka recesja. Odpowiedź negatywna, czyli postawienie na wycofanie się banków centralnych z zaostrzania polityki monetarnej po wpływem zmiany oceny bilansu ryzyk, oznacza zaś, że trzeba dokonać odpowiedniej realokacji aktywów, tak jakby cykl wzrostowy miał trwać nadal.

Jeśli wcześniej olbrzymia większość uczestników rynku zainwestowała w przekonanie, że w sprawie zwrotu w polityce monetarnej w stronę restrykcyjności wszystko jest jasne, to teraz najmniejsza co do tego wątpliwość prowadzi do nadpobudliwych reakcji.

Po drugie – trzeba dokonać oceny ryzyka eskalacji konfliktu handlowego między USA i Chinami oraz ewentualnego wpływu wojen handlowych na globalną gospodarkę. Przy czym w pierwszej kolejności chodzi tu o utrzymanie pod kontrolą tempa wzrostu w Chinach, od czego zależą nie tylko światowe ceny surowców, ale też dynamika PKB w regionie Azji i Pacyfiku, a tym samym globalnego PKB.

Po trzecie – trzeba przyjąć scenariusz rozwoju sytuacji w Unii Europejskiej, a to oznacza wycenę realizacji ryzyka politycznego związanego z brexitem, Włochami i – nie zapominajmy o tym – wciąż także z Grecją.

Niepewność i w związku z tym sprzeczne odpowiedzi udzielane przez uczestników rynku na te podstawowe dylematy, pogłębiają rozedrganie światowej gospodarki i wpływają na znaczący wzrost zmienności na rynkach finansowych. Co dzieje się w takich warunkach z aktywami? Zyskują najwięksi. Tracą mniejsi.

W ostatnim roku 10 globalnych funduszy przyjęło ok. 90 proc. napływów do zarządzających aktywami (AM, asset management – red.) w Ameryce Północnej. Ci z aktywami ponad 1 bln dol. odnotowali silne napływy (BlackRock, Vanguard); ponad połowa tych z aktywami od 300 mld do 1 bln dol. mocno traciła na odpływach. Po skumulowanym wzroście o 2 bln dol. suma światowych aktywów w zarządzaniu sięga dziś 88,5 bln dol. Tak znacząca koncentracja niesie ze sobą poważny wzrost ryzyka dla stabilności cen aktywów przy globalnej dekoniunkturze. Oznacza też, że spodziewać się można istotnego wzrostu transakcji typu M&A (fuzji i przejęć – red.) wśród mniejszych funduszy AM, które chcą przetrwać zawieruchę.

W warunkach niepewności na rynku finansowym, w realnej gospodarce dominuje postawa wyczekiwania. Jej podstawowymi wyznacznikami są zaś: niska skłonność do sięgania po kredyt inwestycyjny; wzrost konsumpcji; narastanie zapasów i powrót do gotówki.

Amerykańska ekspansja geriatryczna

Stany Zjednoczone służyć dziś mogą za klasyczną ilustrację zjawiska przenoszenia się niepewności z rynku finansowego na realną gospodarkę i odwrotnie. Z jednej strony mamy wciąż szybkie tempo wzrostu gospodarczego (w III kwartale 3,5 proc. SAAR). Z drugiej strony jednak widzimy niską jakość struktury wzrostu z dominacją zapasów i ujemną kontrybucją eksportu netto; konsumpcję, której szczytowy punkt został minięty; brak inwestycji; inflację blisko celu Fed. Późna faza cyklu wzrostowego, któremu brakuje ledwie kilku miesięcy do pobicia historycznego rekordu długości, określana jest powszechnie zgrabnym mianem „geriatrycznej ekspansji". Wysokie bieżące odczyty wskaźników makro zderzają się coraz mocniej ze słabnącymi wskaźnikami zaufania konsumentów. Z drugiej strony wskaźniki ISM są wciąż w trendzie wzrostowym.

Do czego w wymiarze rynkowym prowadzi ten chaos? Przede wszystkim do podważenia wiary w trwałość wzrostu. Widać to dobrze po giełdzie. Po cięciu podatków zyski spółek w pierwszych trzech kwartałach tego roku wzrosły o 20 proc. r/r. Pomimo tego w grudniu benchmarkowy indeks S&P500 w ujęciu rocznym znalazł się już pod kreską. Po raz pierwszy od 2002 r. na giełdzie amerykańskiej nie zadziałał mechanizm BTD (buying the dip), który tradycyjnie pociągał za sobą po wzroście popytu na przeceniane akcje wzrost ich cen. Dobry, w ujęciu statystycznym, rok dla gospodarki przyniósł ze sobą wzrost awersji do ryzyka i kumulację oczekiwań na złe wiadomości, czego najjaskrawszym przejawem stała się sięgająca 1 bln dol. przecena spółek technologicznych.

Znacząco spadły wyceny prawdopodobieństwa kontynuacji przez Fed zapowiadanego cyklu podwyżek stóp procentowych. Trzeba przy tym powiedzieć jasno, że reakcja rynku na może niezbyt precyzyjna wypowiedź szefa Rezerwy Federalnej o zbliżaniu się stopy Fed do poziomu stopy neutralnej, po tym jak kilka tygodni temu mówił jeszcze o sporej odległości od siebie tych stóp, nie ma żadnych realnych podstaw. Przecież Fed szacuje wysokość neutralnej stopy w przedziale 2,5-3,5 proc. Po ewentualnej grudniowej podwyżce podstawowa stopa Fed wynosić będzie 2,25-2,50 proc. Znaczy to, że wciąż jeszcze znajdować się będzie w odległości 25 pkt od środka korytarza Fed funds rate, licząc od dolnego przedziału i aż 5x25 pkt od górnego poziomu szacowanej stopy neutralnej. Wypowiedź Jaya Powella, przytomnie interpretowana, wciąż jeszcze pozostawia jeszcze mnóstwo przestrzeni dla kontynuacji cyklu podwyżek stóp przez Fed.

Tymczasem reakcja rynku spowodowała, że grudniowa podwyżka wyceniana jeszcze na początku października na ponad 80 proc., spadła w pierwszej dekadzie grudnia do 68 proc. Kontrakty futures na stopę Fed zaczęły wyceniać na 40 proc. zamkniecie cyklu po podwyżce grudniowej; na 33 proc. prawdopodobieństwo, że Fed dorzucie jeszcze jedną podwyżkę o 25 pkt; na – uwaga – 2 proc. prawdopodobieństwo, że Fed dokona zgodnie z zapowiedziami trzech podwyżek po 25 pkt w roku 2019. Na 2020 rynek obstawiać zaczął spadek stóp procentowych w Stanach.

Na rynku obligacji rządowych pogłębiło się wypłaszczenie krzywej dochodowości. Interpretować to należy w ten sposób, że nie tylko spadnie dynamika wzrostu, ale utrzyma się również niska inflacja. Na odcinku 2-5 lat pojawiło się nawet odwrócenie krzywej (rentowności papierów dwuletnich wyższe niż pięciolatek), choć utrzymuje się dodatni spread między trzymiesiecznymi bonami a 10-latkami. Pomimo wielu wątpliwości co do zdolności predykcyjnych krzywej w obecnych warunkach rynkowych, mnożą się liczne, choć wciąż słabo udokumentowane, prognozy recesji w Stanach w okresie najbliższych 12-18 miesięcy.

W warunkach pogłębiającego się chaosu rośnie rola komunikacji Fed z uczestnikami rynku. Podwyżka stóp w grudniu, dziewiąta w cyklu, wydaje się przesądzona. Ale dużo istotniejsze będzie jak bank centralny pokieruje oczekiwaniami co do ścieżki stóp w przyszłości, bo tylko to może nieco wystudzić rozgrzane dziś głowy i ucywilizować dzikie skoki cen aktywów.

Wojny handlowe, czyli kto kogo czym

Skutki eskalacja konfliktu handlowego z Chinami, sprowadzone do wzrostu stawek celnych na dobra importowane do USA, są stosunkowo łatwo policzalne. I tak według ostatnich oficjalnych danych średnia stawka celna sięgała 1,4 proc. Po pierwszej fali restrykcji celnych nałożonych przez Trumpa średnia stawka wzrosła o 1,8 pkt proc., sięgając 3,2 proc. To poziom z okresu wczesnej prezydentury Clintona, czyli wciąż jeszcze niegroźny dla gospodarki amerykańskiej, choć już dotkliwy dla pewnych sektorów.

Gdyby – co jak wiemy na razie jednak nie nastąpi – cła nałożone na import z Chin wart 250 mld dol. miały być podniesione z 10 do 25 proc., to średnia stawka sięgnęłaby 4,5 proc. Gdyby 25-proc. stawka miała dotknąć 500 mld importu, to średnia stawka wzrosłaby do 7,2 proc. Gdyby doszło do tego 25-proc. cło na samochody, średnia stawka osiągnęłaby wymiar dwucyfrowy. A gdyby jeszcze Trump wycofał Stany z WTO, to średnia stawka celna na mocy dekretów prezydenta mogłaby wzrosnąć nawet do 30 proc., co cofnęłoby USA do poziomów ochrony celnej z początku XX wieku i oznaczało utratę ok. 1,5 pkt proc. z dynamiki wzrostu gospodarczego.

Czy ktoś może brać na serio pod uwagę taki scenariusz? Rynek jest nerwowy. Fala euforii po mało precyzyjnym „zawieszeniu broni" wynegocjowanym i odtrąbionym w tweetach Trumpa (przedstawiającego się jako Tariff Man) błyskawicznie wygasła. Mało kto wierzy w szybkie wygaszenie konfliktu z Chinami. Ale też nikt tak naprawdę nie stawia na scenariusz rozkręcenia się niekontrolowanej wojny handlowej.

W wynikach wymiany handlowej Chin trudno wciąż jeszcze dopatrzyć się skutków napięć w relacjach ze Stanami. Obawy znacznie silniej odbijają się za to w większości wskaźników makro i – przede wszystkim – widać je także na chińskim rynku finansowym.

W październiku eksport towarów (w ujęciu dolarowym) wzrósł o 15,6 proc., import o 21,4 proc. Dynamika wywozu do Stanów, gdzie plasuje się ok. 1/5 całego eksportu chińskiego, wyniosła 13,2 proc. r/r; import ze Stanów spadł za to o 1,8 proc. Wynik eksportu jest, oczywiście, zakłócany przez przyspieszony wywóz towarów przed zapowiadaną i póki co nie zrealizowaną podwyżką ceł w styczniu 2019. Na import wpłynęła deprecjacja juana, która pomimo umiarkowanych interwencji na rynku przez bank centralny, sięgnęła w tym roku wobec USD 5,7 proc. oraz 2,7 proc. do ważonego handlowo koszyka walut.

Produkcja przemysłowa w Chinach wzrosła w październiku o 5,9 proc. r/r (po 5,8 proc. we wrześniu). Sprzedaż detaliczna wzrosła o 8,6 proc. (najwolniej jak dotąd w maju o 8,5 proc.). Ceny nieruchomości spadły o 3,1 proc. (po raz drugi z rzędu). Szeroki kredyt w gospodarce (banki, instytucje pozabankowe, obligacje) wzrósł o 11,1 proc., co było najniższym wynikiem odnotowanym w tym roku.

Jednak tak naprawdę to rynek finansowy pozostaje dziś najlepszym barometrem nastrojów w Chinach. Od szczytu w styczniu notowania giełdowe chińskich spółek straciły 27 proc. i był to najgorszy wynik wśród dużych rynków światowych. Jeśli wziąć pod uwagę, że ok. 90 proc. spółek notowanych w Chinach kontynentalnych używa własnych akcji jako zabezpieczeń w transakcjach finansowych, to tak głęboka korekta rynku pociąga za sobą dalsze fale wyprzedaży akcji, konieczne dla dopełnienia zabezpieczeń. Rynek akcji załamuje się więc pod własnym ciężarem. Pewnym pocieszeniem może być to, że akcji chińskich nie pozbywają się, jak do tej pory, masowo inwestorzy zagraniczni, którzy we wrześniu utrzymywali w wycenianym na 1,9 bln dol. indeksie MSCI EM spółki chińskie warte ok. 185 mld dol.

Zarysowany tu obraz chińskiej gospodarki, z rosnącą niepewnością w sferze realnej i dużą wrażliwością rynku finansowego na wstrząsy, skłania większość obserwatorów do stawiania tezy, że dla kontrolowania spowolnienia wzrostu władze chińskie sięgną ponownie po instrumenty stymulujące popyt krajowy. Tym razem stymulacja skupiać się będzie nie na projektach infrastrukturalnych, ale na utrzymaniu konsumpcji, która w III kwartale tego roku odpowiadała za 78 proc. PKB, przy średniej dla lat 2008-2017 wynoszącej 55 proc. Narzędziami przy tym wykorzystywanymi po redukcji VAT i CIT ma być obniżka od stycznia 2019 PIT, oraz redukcja podatków przy zakupie samochodów osobowych. Tempo wzrostu gospodarki chińskiej – możemy być tego pewni – będzie przez władze kontrolowane.

Nasze eurozagadki

Bilans ryzyk w strefie euro, ze spadającą dynamiką PKB i inflacją wciąż poniżej celu EBC, oraz ryzyko polityczne związane z niestabilną sytuacją we Włoszech i wieloma znakami zapytania towarzyszącymi brexitowi, sprawia, że mnożą się postulaty wolniejszej niż zapowiadał to bank centralny normalizacji polityki monetarnej. EBC – jak dotąd – trwa przy zapowiadanym na koniec roku zakończeniu skupu aktywów oraz reinwestowaniu zapadających obligacji.

Problem jednak polega nie tylko na tym, że dynamika PKB w III kwartale spadła do 0,2 proc., a gospodarka niemiecka odnotowała nawet spadek dynamiki wzrostu o 0,2 proc. Prognozy na lata 2018-2019 nie są też zbyt optymistyczne i są korygowane w dół zarówno pod wpływem bieżących danych, jak też wskaźników wyprzedzających. W grudniu odczyty PMI, zarówno dla usług, jak i przemysłu w strefie euro, kontynuowały spadki, plasując się na poziomach 51,4 pkt, czyli ocierając się o wskazania recesyjne. Pomimo to EBC powtórzył w grudniu wszystkie dotychczasowe zapewnienia: program QE zostanie zamknięty z końcem tego roku, stopy procentowe pozostaną na dotychczasowym poziomie co najmniej do lata 2019 r., a reinwestowanie środków z zapadających obligacji będzie dokonywane jeszcze co najmniej przez 2-3 lata po zakończeniu programu zakupu aktywów.

Do rangi problemu urasta kwestia sposobu reinwestowanie środków z zapadających obligacji. I tak, w pierwszych miesiącach 2019 r. zapadają w portfelu EBC papiery warte 117 mld euro. Po grudniowym posiedzeniu banku inwestorzy dostali pierwsze wskazówki co do pierwszej od pięciu lat aktualizacji klucza zakupów aktywów prze EBC. Dotychczasowy klucz kapitałowy, gdzie waga krajów, których obligacje kupował bank zależy od wielkości gospodarek, byłby w wyniku pokryzysowych zmian bardzo niekorzystny dla Południa. A im mniejsze zakupy obligacji włoskich czy hiszpańskich, tym większe ryzyko przybierania na sile niezadowolenia w tych krajach i wsparcia dla populizmu. Zakupy obligacji włoskich, nawet bez niekorzystnej zmiany wynikającej z klucza kapitałowego i tak zresztą musiałyby być mniejsze, bo EBC ma w portfelu więcej obligacji włoskich o dłuższej zapadalności niż w przypadku krajów Północy.

Według dotychczasowych zasad EBC powinien dobrać obligacji niemieckich za 18 mld euro, trochę papierów portugalskich, ale za to zmniejszyć zakupy papierów włoskich o 28 mld euro i hiszpańskich o 19 mld euro. A przecież od utworzenia populistycznego rządu we Włoszech w maju inwestorzy zagraniczni pozbyli się obligacji włoskich wartych 68 mld euro, przy podwojeniu się rentowności, sięgających dziś 3,50-3,68 proc.. Przy spreadzie do niemieckich Bunds powyżej 300 pkt baz. w 2019 r. emisje obligacji włoskich muszą sięgać 260 mld euro, z czego 200 mld euro na rolowanie długu. Skąd ma się wziąć popyt na papiery włoskie? Rząd chciałby, żeby kupowali je w detalu Włosi i w hurcie włoskie banki. Banki mają ich już za dużo. A prywatni inwestorzy nie darzą administracji aż tak wielkim zaufaniem, by zaryzykować własne pieniądze na skalę oczekiwaną przez rząd.

Stąd zapewne EBC zapowiedział niewielkie uelastycznienie dotychczasowych zasad interwencji. Wielkość wolumenów skupionych papierów w poszczególnych programach (PSPP, ABSPP, CBPP3 i CSPP) ma być utrzymana. Kluczem dla reinwestycji będzie jednak pochodzenie zapadających papierów (dla programu PSPP) lub kapitalizacja rynkowa (to dla pozostałych programów).

Najwięcej niepewności towarzyszy wciąż możliwości uruchomienia drugiej transzy programu zasilania banków komercyjnych w płynność (TLTRO-2). Taka możliwość nie została wykluczona przez EBC. Oznacza to, że możemy mieć do czynienia z konfliktem między zapowiadaną normalizacją polityki monetarnej a dalszą stymulacją rynku kredytowego przez bank centralny.

Program TLTRO polega na oferowaniu przez EBC bankom z strefie euro kredytów, których oprocentowanie spada wraz ze wzrostem akcji kredytowej banku. W efekcie może być nawet ujemne. Dotychczas ten mechanizm umożliwił wpompowanie w banki ponad 700 mld euro płynności, co stanowiło 99 proc. sumy pożyczek dla banków europejskich i było ekwiwalentem 7,3 proc. wszystkich udzielonych przez te banki kredytów komercyjnych. Z finansowania w ramach TLTRO banki włoskie wzięły ok. 1/3 udostępnionych środków, a banki hiszpańskie blisko 25 proc.

Program TLTRO wygasa w latach 2020-2021. Jeśli banki, które z niego skorzystały nie będą miały możliwości rynkowego finansowania (co bardzo prawdopodobne), to dla spłacenia EBC i uniknięcia ostrego spadku akcji kredytowej w strefie euro, konieczne będzie wiosną 2019 otworzenie programu, uruchomienie kolejnej jego transzy. Tyle, że oznacza to potwierdzenie problemów z finansowaniem i stygmatyzację banków korzystających z linii płynnościowych EBC, a wszystko to w otoczce normalizacji polityki monetarnej.

Trzeba powiedzieć jasno: Europa nie przyczynia się dziś do uspokojenia rozchwianych nastrojów w światowej gospodarce. I – niestety - wiele wskazuje na to, że nie będzie się do tego również przyczyniać w 2019 roku.

Globalną gospodarkę czeka w latach 2019-2020 znaczące spowolnienie wzrostu. Wiele przy tym zależy wciąż jeszcze od banków centralnych, które dysponują pewnym polem manewru przy decyzjach o tempie powrotu do standardowej polityki monetarnej. Wyhamowanie tempa wzrostu gospodarki chińskiej, pomimo napięć w handlu międzynarodowym, znajduje się pod kontrolą władz. Przy wielu wciąż czynnikach ryzyka pocieszające jest to, że w bazowych scenariuszach makro wciąż jeszcze nie pojawia się globalna recesja.