Co odchodząca RPP pozostawia następcom

Zacznę od wyników. Inflacja w latach 2010–2015 wyniosła przeciętnie 1,8 proc. i była niższa od celu inflacyjnego wynoszącego 2,5 proc. Za kadencji poprzedniej Rady, tj. w latach 2004–2009, była bardziej zbliżona do celu (wyniosła 2,8 proc.), ale praktycznie całość różnicy w inflacji między tymi okresami wynikała z odmiennego kształtowania się cen energii i żywności, na które polityka pieniężna ma niewielki wpływ.

Po wyłączeniu tych cen inflacja w obu okresach była niemal identyczna – różniła się o zaledwie 0,1 pkt proc. W obu okresach charakteryzowała się także umiarkowaną zmiennością. Przeciętne odchylenie od średniej wyniosło 0,8 pkt proc. w latach 2010–2015 oraz 0,9 pkt proc. w latach 2004–2009. Za rzadkie pozostawanie inflacji w przedziale dopuszczalnych wahań (16 miesięcy w latach 2010–2015 oraz 31 miesięcy w latach 2004–2009) odpowiadały głównie bardzo silne szoki na rynku surowców rolnych i energetycznych. Przeciętne odchylenie dynamiki cen żywności od średniej wyniosło 2,8 pkt proc. w latach 2010–2015 i 2,7 pkt proc. w latach 2004–2009. W przypadku dynamiki cen energii wyniosło ono, odpowiednio, 5,2 i 1,7 pkt proc. Co więcej, w latach 2010–2015 te dwa rodzaje szoków najczęściej działały w tę samą stronę, tzn. albo wspólnie podbijały inflację, albo wspólnie ją obniżały.

Trudne otoczenie

W takich warunkach, żeby zapobiec wybiciom inflacji poza przedział odchyleń od celu Rada musiałaby, po pierwsze, potrafić lepiej prognozować ceny surowców niż wyspecjalizowane w tym instytucje (np. Departament Energii USA), z których prognoz korzysta, oraz, po drugie, silnie zwiększyć zmienność pozostałych cen – tak, aby ich wahania zniosły się z wahaniami cen energii i żywności. Pierwszy z tych warunków jest w praktyce niemożliwy do spełnienia. Drugiego natomiast Rada nie powinna nawet próbować spełnić. Nie dekretuje ona zmienności pozostałych cen. Żeby ją zwiększyć, musiałaby doprowadzić do większych wahań PKB i kursu walutowego.

Elastyczne podejście do odchyleń inflacji od celu powodowanych przez szoki pozwoliło ograniczyć te wahania. Lata 2010–2015 nie były spokojnymi czasami w gospodarce światowej. Pomimo to wzrost polskiej gospodarki jeszcze nigdy w historii nie był równie stabilny. Co więcej, żadnej gospodarce na świecie mającej podobny udział eksportu w PKB co Polska nie udało się bardziej go ustabilizować.

Dotyczy to także krajów, których banki centralne od wielu lat cieszą się najwyższą reputacją, jak Chile, Nowa Zelandia czy Szwecja. Były i takie kraje, w których zarówno wzrost, jak i inflacja wykazywały większą zmienność niż u nas. Należały do nich Węgry, na których – wciąż mam nadzieję – nie zaczniemy się wzorować.

Także zmienność kursu złotego radykalnie się zmniejszyła w latach 2010–2015. Złoty dołączył do najstabilniejszych walut na świecie – w odróżnieniu od węgierskiego forinta.

W czasie kadencji odchodzącej Rady stabilizowanie wzrostu gospodarki było utrudniane nie tylko przez silne zewnętrzne wstrząsy (kolejne odsłony kryzysu w strefie euro, szoki surowcowe, konflikt na Ukrainie, czy zawirowania w gospodarkach wschodzących), ale i politykę fiskalną. Silne zwiększenie deficytu w finansach publicznych w latach 2008–2009 wsparło dynamikę PKB i pomogło Polsce uniknąć recesji w ostrej fazie globalnego kryzysu. Ale w trakcie kadencji tej Rady musiał on być redukowany. Jego najsilniejsze ograniczanie przypadło na lata 2011–2013 i niemal pokryło się z okresem ostrego kryzysu w strefie euro, będącej naszym głównym partnerem gospodarczym.

Porównanie odchodzącej Rady do kierowcy, który prowadzi patrząc tylko w lusterka, jest krzywdzące. Zmieniała ona stopy niemal dokładnie tak, jak nakazują to reguły, które wedle teorii ekonomii pozwalają zmaksymalizować społeczny dobrobyt. Podnosiła je, kiedy PKB zaczynał przewyższać potencjał produkcyjny, a obniżała, gdy PKB spadał poniżej potencjału. Podwyżki, z wyjątkiem jednej, dokonano w I półroczu 2011 r. Rozpoczęto je jeszcze zanim luka popytowa (czyli różnica między PKB a potencjałem) stała się dodatnia i na blisko rok przed osiągnięciem przez nią maksimum. Dostępne wtedy prognozy wskazywały, że bez podwyżek stóp będzie ona narastać przez kolejne sześć kwartałów, a dodatnia pozostanie do końca 2013 r. Obniżki stóp, z wyjątkiem dwóch, skoncentrowano w okresie od listopada 2012 do lipca 2013 r. Rozpoczęto je w kwartale, w którym po raz pierwszy pojawiły się oceny, że luka popytowa stała się ujemna, i na trzy kwartały przed osiągnięciem przez nią minimum. Wedle dostępnych wtedy prognoz, bez obniżek stóp pogłębiałaby się ona przez następne osiem kwartałów. Jedynie dwie obniżki, z października 2014 r. i marca br., miały miejsce, kiedy ujemna luka popytowa już się domykała. Jednak i one były zgodne ze standardowymi regułami prowadzenia polityki pieniężnej, ponieważ dokonywano ich w okresie pogłębiającej się deflacji i braku ryzyka przekroczenia celu inflacyjnego w horyzoncie najsilniejszego oddziaływania obniżek stóp na dynamikę cen.

Ważny kontekst działań

Na podstawie tego, co wiemy dzisiaj, za spóźnioną można uznać wyłącznie podwyżkę stóp z maja 2012 r. Niemniej ponieważ jej skala była niewielka (0,25 pkt proc.), nie mogła ona mieć istotnego wpływu na przebieg procesów gospodarczych. Przypomnę ponadto, że prognozy z tamtego okresu sugerowały co innego niż dzisiaj wiemy. 18 profesjonalnych prognostów, ankietowanych przez NBP półtora miesiąca po podwyżce, oceniało, że w horyzoncie dwóch lat inflacja utrzyma się w przedziale 2,6–3,1 proc. (czyli powyżej celu), a dynamika PKB w przedziale 2,9–3,5 proc. (czyli w granicach wzrostu potencjału). Jednocześnie przewidywali oni, że do lipca 2013 roku Rada obniży stopę procentową co najwyżej o 0,25 pkt proc. Tylko jeden prognosta uważał, że stopy procentowe spadną o 1 pkt proc. (faktycznie Rada ścięła je o 2,25 pkt proc.). Lipcowa prognoza z modelu DSGE, podstawowego narzędzia w nowoczesnej bankowości centralnej, wskazywała na potrzebę nie jednej, a dwóch podwyżek i rozciągnięcia ich cyklu na III kwartał 2012 r. Jednocześnie media były pełne analiz, o ile konsumpcja i inflacja zostaną podbite w skutek odbywających się w Polsce mistrzostw Europy w piłce nożnej.

Do odwleczenia tej ostatniej podwyżki stóp przyczyniła się chęć jej dobrego zakomunikowania – tak, żeby każdy mógł się na nią przygotować. Po raz pierwszy zasygnalizowano ją w styczniu, ale sygnał ten został zupełnie zignorowany przez analityków. Następnie wzmacniano go w każdym kolejnym miesiącu – bez skutku. Zmieniło się to dopiero w kwietniu, kiedy Rada niemal wprost zapowiedziała podwyżkę.

Nie wierzono w sygnały płynące z Rady, gdyż były one sprzeczne, tak jak i wcześniejsze decyzje o zaostrzeniu polityki pieniężnej, z rozpowszechnionym wówczas poglądem, że w warunkach niekonwencjonalnych działań głównych banków centralnych, gospodarki wschodzące powinny wystrzegać się podwyżek stóp, żeby uniknąć nadmiernego napływu kapitału krótkoterminowego i aprecjacji swoich walut. Członkowie Rady podkreślali, że najlepszym sposobem na uniknięcie takiego napływu jest zapobieganie wzrostowi popytu krajowego szybszemu od wzrostu potencjału. Zwracali uwagę, że inwestorzy nie biorą pod uwagę wyłącznie różnicy w wysokości stóp, ale i ryzyko lokowania kapitału w danym kraju.