Jankowiak: Cienie globalnej recesji

Pokryzysowe komplikacje oznaczają dla światowej gospodarki wiele zwrotów akcji w krótkich interwałach. Źródeł niepewności i ryzyk nie ubywa. Potwierdzeniem jest ostra zmiana kursu w politykach monetarnych głównych banków centralnych. W kilka miesięcy od realizowanej lub zapowiadanej normalizacji przeszły do wyczekiwania, a nawet ponownej ekspansji. Prognozy globalnego spowolnienia są obecnie konsensem rynkowym. Szybko przy tym przybywa przewidywań recesji w latach 2020–2021.

Czy takie obawy są uzasadnione? Czy można coś wnosić z zachowań podmiotów na globalnym rynku finansowym, który przy tak wielkiej niepewności może być przecież przewrażliwiony? Rzućmy okiem na kilka najbardziej typowych dziś procesów zachodzących na rynku inwestycyjnym i w sferze realnej w regionach kluczowych dla światowej gospodarki.

Cykl nie umiera ze starości, ale...

W USA mamy inwersję krzywej dochodowości. Rentowności trzymiesięcznych bonów skarbowych uplasowały się powyżej 10-latek po raz pierwszy od 2007 r. Oznacza to, że rynek obligacji obawia się recesji i spadku stóp procentowych. Czy to przereagowanie? Niekoniecznie. Recesja może faktycznie nadciągać. Problem w tym, że odwrócona krzywa nie powie nam, kiedy dokładnie. Z wieloletnich obserwacji wynika, że inwersja poprzedza recesję średnio o 18 miesięcy. I to prawdopodobnie tłumaczy, że rynek akcji nie panikuje. Wręcz przeciwnie, indeksy pną się w górę, choć prawdopodobieństwo znacznego spowolnienia gospodarki rośnie. Trzy czwarte ekonomistów biznesowych ankietowanych w USA obawia się, że może być gorzej, niż do tej pory prognozowali, a połowa zdążyła już obniżyć prognozy na ten rok. Gospodarka amerykańska rosła w ub.r. w tempie 4,2 proc. w II kw., 3,4 proc. w III kw. i po niedawnej rewizji danych 2,2 proc. w IV kw. (poprzednio 2,6 proc.). Departament Handlu obniżył wynik całoroczny w 2018 r. z 3,1 do 3,0 proc.

Obawy przed recesją, która może ogarnąć USA już w 2020 r., biorą się nie tylko z bieżących odczytów PKB, które wskazują na wyhamowanie dynamiki wzrostu po wygaśnięciu impulsów fiskalnych zaaplikowanych gospodarce w 2018. W wielu analizach podkreśla się niebywałą długość obecnego cyklu koniunkturalnego. Od II wojny światowej przeciętna długość wzrostowej fazy cyklu wynosiła 58 miesięcy. Cykl dłuższy niż 106 miesięcy odnotowano w latach 1961–1969. Rekordowy cykl 120-miesięcznego nieprzerwanego wzrostu gospodarki przypadł zaś na lata 1991–2001.

Oba te cykle nie zakończyły się zbyt dobrze. W latach 60. zaowocowały 13-proc. inflacją, w 90. – najgłębszym od wielkiej depresji kryzysem 2007–2009. Jeśli obecny cykl wzrostowy potrwa do czerwca, to pobity zostanie rekord długości nieprzerwanego wzrostu. Przy takich doświadczeniach z przeszłości musi to budzić niepokój, nawet mimo rozpowszechnionego wśród analityków powiedzonka, że żaden cykl nie umiera ze starości.

Obawy o stan gospodarki USA w najbliższym czasie wydają się uzasadnione. Nie jest wykluczone, biorąc pod uwagę mocno zawężoną przestrzeń dla jej stymulacji zarówno ze strony polityki fiskalnej, jak i monetarnej, że faza „ilościowego luzowania" nie jest jeszcze definitywnie zamkniętym rozdziałem pokryzysowej historii.

Europa nam gaśnie

Nie ma już dziś wątpliwości, że prezes EBC Mario Draghi przejdzie do historii nie tylko za sprawą sławetnego „whatever it takes", wypowiedzianego dla podkreślenia zaangażowania EBC w ratowanie strefy euro w najostrzejszej fazie kryzysu. Zapisze się na kartach historii, bo będzie jedynym prezesem banku centralnego na świecie, który w trakcie ośmioletniej kadencji nie podniósł stóp procentowych.

Ta kwestia została rozstrzygnięta po ostatnim posiedzeniu EBC. Bank nie zmienił podstawowych stóp procentowych (refinansowa 0 proc., lombardowa 0,25 proc., depozytowa –0,40 proc.). W zaktualizowanych wskazówkach, adresowanych do firm, zadeklarował, że stopy pozostaną na obecnym poziomie co najmniej do końca 2019 r., a nie, jak wcześniej sygnalizowano, do lata. EBC ma nadal reinwestować środki z programu QE i ma to kontynuować długo po ewentualnych podwyżkach stóp. Bank zapowiedział też odtworzenie w okresie wrzesień 2019 – marzec 2021 kolejnej transzy długoterminowych warunkowych operacji zasilających banki w płynność.

Łagodniejsze podejście EBC do polityki monetarnej uzasadnione zostało zmianami w bilansie ryzyk dla przyszłej inflacji i wzrostu. Bank obniżył prognozy PKB w 2019 r. do 1,1 proc. (z 1,7 proc. w grudniu 2018) i do 1,5 proc. w 2020 r. (z 1,7 proc.). Niższa jest również prognoza inflacji: na 2019 rok oszacowana została teraz na 1,2 proc. (z 1,6 proc.) i nawet w horyzoncie projekcji, czyli do 2021, nie osiąga jeszcze celu EBC (poniżej, ale blisko 2 proc.).

W IV kw. 2018 r. wzrost gospodarczy całej UE wyhamował do 1,4 proc. r./r. (z 1,8 proc.). Wspólną bolączką całej strefy Unii jest przy tym nie tylko malejące tempo wzrostu, ale też bardzo niska dynamika inwestycji, co ma wpływ na niski potencjał. Obecnie inwestycje plasują się wciąż średnio na poziomie z końca 2007 r., podczas gdy w USA wzrosły od tego czasu o 20 proc. Na dodatek, o ile inwestycje rosną dynamicznie w krajach najbardziej rozwiniętych (Niemcy – 16 proc.; Francja, Wlk. Brytania – o ok. 11 proc.), to wciąż pozostają blisko 20 proc. mniejsze niż w 2007 r. w Portugalii, Hiszpanii czy we Włoszech, co z kolei źle wróży procesowi realnej konwergencji w strefie euro.

Szczególnym optymizmem nie napawa też wstępny odczyt wskaźnika PMI composite dla strefy euro w marcu. Spadł on do 51,3 pkt (z 51,9 w lutym). Przemysłowy komponent indeksu spadł do 47,6 pkt, czyli do poziomu obserwowanego normalnie w warunkach recesji. Nieco lepiej miał się subindeks usługowy, który obniżył się nieznacznie, bo z 52,8 do 52,7 pkt. Niemiecki PMI zanotował niewidziany od 6,5 roku poziom 44,7 pkt (spadek z 47,6), a jego francuski odpowiednik ponownie zszedł poniżej granicy 50 pkt, do 49,8 pkt.

W strefie euro uwaga nie bez powodu skupia się na największej gospodarce. W Niemczech rynkowe obawy o recesję widoczne są w ujemnych rentownościach obligacji 10-letnich (pierwszy raz od 2016 r.). W marcu pula 10-letnich obligacji rządowych warta 2,4 mld euro sprzedana została ze średnią rentownością –0,05 proc. przy popycie blisko trzykrotnie przekraczającym ofertę.

Znów na minusie

Ucieczka inwestorów w bezpieczne aktywa sprawiła, że w skali globalnej pula obligacji rządowych z ujemnymi rentownościami urosła na powrót do ponad 10 bln dol. (ostatnio ten poziom przekroczony był we wrześniu 2017 r.) z 5,7 bln dol. na starcie 2018 r. Rentowności w indeksie Bloomberg Barclays Global Aggregate spadły pod koniec marca o 0,44 pkt proc. do 1,17 proc. ze szczytu z październiku 2018. Na rynek wróciły ponadto ujemne rentowności niektórych emisji długu korporacyjnego, co oznacza, że inwestor, kupując te obligacje i trzymając je do zapadalności, dopłaca do własnej pożyczki.

Mocny wzrost giełd, po ubiegłorocznej zapaści w grudniu, paradoksalnie nie powstrzymał fali odpływu kapitału z rynków dojrzałych (DM). Od wczesnego października 2018 r. z segmentu DM ubyło ok. 160 mld dol. Indeksy idą w górę, ale inwestorzy zachowują racjonalny sceptycyzm, głosując nogami. Przynajmniej gdy rzecz dotyczy rynków akcji w USA, Europie, Japonii. Bo jeśli chodzi o rynki rozwijające się (EM), to już niekoniecznie.

Odwrót najważniejszych banków centralnych na świecie od zacieśniania polityki monetarnej okazał się – i tu żadnych zdziwień nie ma – korzystny dla aktywów w segmencie EM. Jest to jednak wsparcie niepewne. Kolejny wzrost przy ocenie ryzyka recesji spowoduje masowy i szybki odpływ kapitału z rynków wschodzących.

Chińczycy w modzie

Do listopada ubiegłego roku akcje z segmentu rynków wschodzących były notowane o ok. 17 proc. poniżej akcji amerykańskich. Na takim obrazie rynku ważyły Chiny, gdzie giełdy miały koszmarny rok. W 2018 r. indeks MSCI China A International uplasował się o ponad 30 proc. poniżej indeksu MSCI World, ze współczynnikiem cena/zysk równym 10, czyli blisko historycznego dna.

I teraz, kiedy narastają obawy o światowy wzrost, w tym również w Chinach, nierezydenci ruszyli na zakupy chińskich akcji. Zbiegło się to z publikacją wyników finansowych największych firm chińskich w dwóch pierwszych miesiącach tego roku. Nie wyglądają one zachęcająco, bo spadły o 14 proc. r./r., w tym firm z branży samochodowej o 42 proc.

Były to spadki największe od 2009 r. A jednak w ciągu niepełnego I kw. 2019 r. na tamtejsze giełdy napłynęło ponad 100 mld dol. kapitału zagranicznego, po 45 mld dol. w całym ubiegłym roku. Benchmarkowy indeks CSI 300 zyskał 22 proc., po spadku o 25 proc. w 2018 r.

Jasne, że poziom, z jakiego zaczyna się ekspansja, ma tu znaczenie, bo zaangażowanie zagranicy w akcje o ratingu 3A w Chinach to ledwie 3,5 proc. W porównaniu z 20 proc. w Indiach, ok. 30 proc. w Japonii i Korei Południowej czy ok. 40 proc. na Tajwanie – to tyle co nic. Niemniej przy tylu czynnikach ryzyka napływ kapitału z zagranicy jest zastanawiający.

Wydaje się, że przesądza o tym nie tylko wiara w podtrzymanie wzrostu przez chińskie władze stymulujące popyt krajowy czy nadzieja na wygaszenie konfliktu handlowego z USA. Część inwestorów dyskontuje po prostu informację, że od sierpnia tego roku, w niespełna rok po tym, jak chińskie akcje 3A zadebiutowały w indeksie MSCI EM (benchmark dla globalnych funduszy skupiających ok. 1,9 bln dol.), ich waga wzrośnie ponadtrzykrotnie z 0,71 do 2,82 proc. To wyprzedzające obstawianie większej wagi chińskich spółek w indeksie podciągnęło cały MSCI EM w tym roku o ponad 8 proc.

Długi, złe długi i wielki skup własny

Obraz globalnego rynku finansowego, a szczególnie jego dotyczącej długu części pozabankowej, nie należy do budujących. Według danych OECD w ostatniej dekadzie skumulowany dług korporacyjny w wielkościach realnych podwoił się. Na koniec 2018 r. w skali globu podmioty niefinansowe były zadłużone na blisko 13 bln dol. Dług firm z segmentu EM wzrósł blisko czterokrotnie, głównie za sprawą spółek chińskich, których zobowiązania od prawie zera wzrosły na koniec 2016 r. do 590 mld dol. Przez blisko dekadę rosło przy tym dynamicznie finansowanie firm chińskich poza bankami, w segmencie shadow banking. Dopiero w ubiegłym roku udało się ten proceder powstrzymać, bo wartość udzielonych pożyczek spadła o 6,5 proc. r./r. Ale wciąż stanowiło to 23,5 proc. sumy aktywów bankowych i aż 68 proc. oficjalnie liczonego PKB.

Problemem jest jakość tego długu. Najniższy rating inwestycyjny 3B miało 30 proc. spółek w 2008 r. i już ponad 54 proc. w 2018. W kryzysowym roku 2009 do ratingu śmieciowego spadło 11,4 proc. spółek w USA i 16,3 proc. w Europie. Przy szoku analogicznym do tego z 2008 r. teraz obligacje korporacyjne warte ponad 275 mld dol. w ciągu roku spadną do śmieciowego statusu nieinwestycyjnego, a razem z instytucjami finansowymi będzie to już 500 mld dol.