Zmienny kurs pomaga gospodarce

"Rz": - Dlaczego kurs złotego stał się odporny na czynniki, na które nie powinien: na informacje o wzroście gospodarczym, o zmianach stóp procentowych, czy na prognozy makroekonomiczne?

Andrzej Sławiński:

Rzecz raczej nie w tym, że kurs jest odporny na wymienione przez Panią czynniki, lecz w tym, że zmienność kursu złotego zależy głównie od czynników globalnych. Gdy popatrzymy na wykresy kursów walut krajów wschodzących, to zobaczymy wyraźną między nimi współzmienność. Czynnikiem, który to powoduje są w dużej mierze zmiany premii za ryzyko na rynku globalnym. Gdy sytuacja w gospodarce światowej ulega poprawie, maleje premia za ryzyko na globalnym rynku finansowym. Pojawia się tendencja do umacniania się walut krajów wschodzących, a to pomaga im stabilizować inflację. Gdy sytuacja w gospodarce światowej ulega pogorszeniu, rośnie premia za ryzyko na rynkach finansowych. Pojawia się tendencja do słabnięcia walut krajów wschodzących, pomagając im stabilizować wzrost gospodarczy. Mówimy tu, oczywiście, tylko o tendencji, ale jest ona wystarczająco silna, by zmienne kursy walutowe pomagały krajom wschodzącym stabilizować ich gospodarki.

- Za bardzo jesteśmy skoncentrowani na tym co się dzieje w gospodarce krajowej

?

- Jeśli mówimy o kursie, to tak; tym bardziej, że nasza gospodarka jest zrównoważona, a więc wpływ czynników krajowych na premię za ryzyko jest relatywnie mały.

- Jakie konkretnie mechanizmy powodują współzmienność walut krajów wschodzących?

- Choćby ten, że wielkie fundusze inwestycyjne utrzymują w swych portfelach akcje w proporcjach odzwierciedlających relację ich podaży na rynku globalnym. Jak łatwo się domyśleć, najwięcej mają w portfelach akcji spółek amerykańskich. Gdy w wyniku oczekiwań poprawy koniunktury rosną ceny akcji amerykańskich spółek, zarządzający w globalnych funduszach inwestycyjnych kupują akcje spółek z innych krajów, w tym także na giełdach w krajach wschodzących, by utrzymać zadaną strukturę portfela. Chcąc kupić akcje spółek w krajach wschodzących, kupują ich waluty, co może rodzić tendencję do wzrostu ich kursów. Gdy słabnie koniunktura w USA i obniża się S&P 500, wszystko ulega odwróceniu, co może rodzić tendencję do słabnięcia walut krajów wschodzących. Jest w tym sympatyczny paradoks, że globalizacja rynków finansowych potrafi być także siłą stabilizującą.

- Nie ma pęknięć w tej tendencji?

Czasami napływ kapitału rodzi takie problemy, jak powracające kłopoty Brazylii z aprecjacją reala , ale w dłuższym okresie zależności, o których tu mówimy, pomagają stabilizować małe otwarte gospodarki; w tym także i naszą. Najlepszą tego ilustracją jest to, że zmienność kursu złotego od lat pomaga nam stabilizować realny efektywny kurs walutowy, a więc naszą konkurencyjność kosztową.

- Co to jest realny efektywny kurs walutowy?

- Kurs skorygowany o inflację i biorący pod uwagę strukturę eksportu (REER; real effective exchange rate). Dzisiaj już wszyscy zdają sobie sprawę, że problemy strefy euro wzięły się w dużej mierze stąd, że realne efektywne kursy walutowe krajów członkowskich cały czas rosły, co odzwierciedlało pogarszanie się ich konkurencyjności kosztowej w stosunku do Niemiec. Nie było natomiast takiej tendencji ani w Wielkiej Brytanii ani w Szwecji ani w Polsce. Także w Czechach REER był względnie stabilny. Na Słowacji było podobnie ze względu na wysokie w tym kraju tempo wzrostu wydajności (odzwierciedlające duży udział przemysłu w tworzeniu wartości dodanej), ale już w tych krajach regionu, w których wystąpiły boomy kredytowe, REER znacznie wzrósł i obniżanie się jego poziomu zostało okupione kosztem pogłębienia się recesji.

- Nie przeszkadza Panu zmienność nominalnego kursu złotego?

Od lat 80-tych ubiegłego wieku badania empiryczne nie potwierdzają niekorzystnego wpływu zmienności kursów walutowych na handel zagraniczny, nawet jeśli intuicja mówiłaby nam coś innego. Proszę też zwrócić uwagę, że od czasu silnej deprecjacji naszej waluty, po upadku Lehman Brothers, kurs złotego do euro był zadziwiająco wręcz stabilny mimo wysoce niestabilnej sytuacji w gospodarce światowej. I nie ma w tym niczego tajemniczego, jeśli weźmiemy pod uwagę wysoki stopień integracji naszej gospodarki ze strefą euro. Podobne są przyczyny stabilności funta i korony szwedzkiej. Przez całą ubiegłą dekadę kursy obu walut były bardzo stabilne w relacji do euro, mimo że ani Bank Anglii ani Riksbank nie interweniowały na rynku walutowym. Można zatem powiedzieć, że za cenę relatywnie niedużej zmienności kursu złotego zachowujemy autonomię polityki pieniężnej. A o tym, ile może kosztować przedwczesna rezygnacja z autonomii polityki pieniężnej mówią choćby przykłady Hiszpanii i Portugalii.

- Jak Pan ocenia rosnący udział inwestorów zagranicznych w polskie papiery? Niektórzy ekonomiści obawiają się ich gwałtownego wycofywania się z naszego rynku?

- Bank centralny musi brać pod uwagę taką możliwość, ale prawdopodobieństwo, że nastąpi gwałtowny odpływ kapitału nie jest duże. Rynki finansowe są wprawdzie chimeryczne i kochają wpadać raz w euforię a raz w panikę, ale dilerzy w instytucjach finansowych musieliby mieć jednak jakiś powód albo pretekst przynajmniej, by zacząć gwałtownie wycofywać kapitał z Polski. A tu, w Europie, mamy płytką recesję, która ma się przekształcić w stagnacyjne ożywienie. Trochę więc jest przez chwilę jak na „Rejsie"; nuda, nic się nie dzieje.

To ryzyka nie ma?

No, troszkę żartowałem. Potencjalnie jest ryzyko, że wychodzenie inwestorów z naszego rynku uruchomiłoby piramidę stop loss. Gdyby ceny naszych obligacji zaczęły szybko spadać, dilerzy w bankach zagranicznych – po wyczerpaniu przyznanych im limitów ryzyka na straty bilansowe - musieliby zamykać pozycje, a więc sprzedawać mechanicznie nasze obligacje, a to przyniosłoby dalszy spadek ich cen i straty także dla tych, którzy kupili je wcześniej i taniej. Wszystko to jednak nie znaczy, że tego rodzaju sprzężenie zwrotne, powodujące naturalną kruchość rynków finansowych, działa za każdym razem silnie destabilizująco.

- Jeśli w połowie roku widoczne będą sygnały ożywienia to firmy zaczną inwestować?

- Inwestycje w kapitał trwały, to rzecz bardzo ryzykowna. Kupione akcje można łatwo odsprzedać. Z kupioną linią technologiczną jest już dużo gorzej. Sądzę jednak, że sytuacja będzie się stopniowo poprawiać, a wraz z nią skłonność przedsiębiorstw do inwestowania w kapitał trwały. Na wyraźne jednak ożywienie w inwestycjach troszkę poczekamy, ponieważ gospodarka europejska będzie wolno i z trudem wydobywać się z obecnej recesji. Musimy poczekać, zanim przedsiębiorstwa nabiorą zaufania do trwałości poprawy koniunktury.

- Jaki będzie ten rok dla naszej gospodarki? Przejdziemy przez tą płytką recesję, czy nie?

Ja bym zakładał, że - podobnie jak w 2009 r – czeka nas nie recesja lecz spowolnienie, jakkolwiek tym razem może być ono relatywnie dłuższe ze względu na anemiczne ożywienie w gospodarce europejskiej.

- Dlaczego ożywienie w Europie będzie słabe?

- O tym, że wydobywanie się z recesji po kryzysach bankowych trwa długo, wszyscy już wiedzą. Nie wszyscy chyba jednak zdajemy sobie sprawę, że oczekiwane ożywienie w Niemczech nie pociągnie za sobą reszty Europy z taką siłą, jak byśmy tego chcieli. Niemiecka gospodarka jest jak samolot lecący na jednym silniku, którym jest jej wydajny sektor eksportowy. Większość Niemców pracuje jednak w usługach. A sektor ten jest w Niemczech od lat mało wydajny. Popyt na drogie w Niemczech usługi od lat wolno rośnie. Firmy w sektorze usług nie mają wielu powodów, by inwestować i płacić swym pracownikom więcej. Wprawdzie wydajność w niemieckim przemyśle rośnie szybciej, ale Niemcy – pomimo, że są dużym krajem – postrzegają siebie jako małą otwartą gospodarkę, która musi dbać stale o utrzymanie konkurencyjności kosztowej. I dlatego tam wszyscy – w tym także związki zawodowe - uczestniczą w dążeniu do utrzymania konkurencyjności kosztowej gospodarki. To w dużej mierze jest przyczyną (nie tylko reformy rynku pracy) umiarkowanego tempa wzrostu płac w Niemczech. Być może niskie stopy procentowe przyniosą z czasem ożywienie na niemieckim rynku budowlanym, ale dzisiaj powszechna jest świadomość zagrożeń, jakie niosą z sobą boomy budowlane i tego, że trzeba na nie reagować z wyprzedzeniem.

- A jak Pan widzi perspektywy odzyskania konkurencyjności przez te kraje strefy euro, które utraciły ją w stosunku do Niemiec.

To będzie rzecz trudna. Po pierwsze, bardzo trudne będzie utrzymywanie przez kraje południowej części strefy euro niższego tempa wzrostu płac niż w Niemczech, gdy minie już recesja. Po drugie, przypomnijmy, że sposób, w jaki Niemcy obniżyli koszty pracy jest trudno osiągalny dla innych krajów strefy. Niemieckie firmy obniżyły koszty pracy przenosząc masowo pracochłonne fazy produkcji za granicę; między innymi do krajów naszego regionu. To outsourcing produkcji sprawił, że relacja eksportu do PKB w Niemczech wzrosła do 50%, zwiększając się nieomal dwukrotnie od połowy lat 90-tych ubiegłego wieku. We Francji, we Włoszech i w Hiszpanii relacja ta wzrosła niewiele, pozostając na poziomie dwudziestu kilku procent, co świadczy, że kraje te – nie mając tak wielu dużych firm jak Niemcy – nie były w stanie przenosić pracochłonnych faz produkcji za granicę na tak dużą skalę, jak robiły to firmy niemieckie.

- A jaka będzie inflacja w Polsce?