Niepewność większa niż zwykle

Globalna gospodarka znajduje się pod wpływem rozbieżnych kierunków polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych i w pozostałej części świata. Olbrzymi wpływ na prognozy ma też niepewność co do kształtowania się cen ropy naftowej. Rozpoczęcie cyklu podwyżek stóp procentowych przez Fed oraz perspektywa utrzymania się niskiej ceny pieniądza w Europie, Japonii i Chinach przesądza o kierunku przepływu kapitału i wycenie aktywów. Przed nami jednak mnóstwo znaków zapytania. Źródłem większej niż zazwyczaj niepewności staje się polityka. Mamy dużo ognisk ostrych konfliktów rozsianych po całym świecie, w tym również bardzo blisko nas, bo w Europie.

Fed się ruszył i co dalej?

Grudniowa podwyżka stóp w Stanach, dobrze przygotowana i doskonale zakomunikowana, została przyjęta – jak każde wyczekiwane wydarzenie – z ulgą. Wywołała też początkowo euforię na rynku finansowym. Czego jednak wciąż nie wiemy?

Po pierwsze – jak wobec perspektywy kontynuacji cyklu podwyżek o niepewnej skali zachowywać się będzie tym razem dolar? Historyczne doświadczenia z cyklem dolara (pięć przypadków w ostatnich 30 latach: 1986, 1994, 1999, 2004, 2013) wskazują, że wzmacniał się on średnio o 3 proc. wobec ważonego handlowo koszyka walut na cztery miesiące przed pierwszą podwyżką stóp, później w ciągu roku rósł o kolejne 5,2 proc., a następnie spadał aż o 9,1 proc. Nie wiemy, jak będzie tym razem, bo podwyżki stóp następują w sytuacji nietypowej, po okresie niekonwencjonalnej polityki monetarnej, która wytworzyła olbrzymie bąble na wielu kategoriach aktywów w całym świecie. Fed jest doskonale zorientowany, jak bardzo wrażliwy na kurs dolara jest cały segment rynków wschodzących. W moich prognozach nie ma w każdym razie dojścia dolara do parytetu z euro.

Po drugie – rynek ma problem z oceną skuteczności Fedu, jeśli chodzi o podnoszenie rynkowych stóp procentowych. Fed stosuje nietypowe dla siebie instrumentarium w postaci programu overnight reverse repurchase (RRP). Bank centralny ściąga z rynku nadpłynność, pożyczając od autoryzowanych uczestników (banki, fundusze rynku pieniężnego) gotówkę pod zastaw obligacji, z umową oddania następnego dnia. Banki dostają za to 0,25 proc., płynność na rynku spada, rynkowe stopy idą w górę, bo pożyczkodawcy konkurują cenami z bankiem centralnym. Za sprawą RRP bezpośrednio po pierwszej podwyżce efektywna rynkowa stopa procentowa wzrosła do 0,37 proc. Problem polega na tym, że w dłuższym okresie Fed musi tak kontrolować jej wysokość, żeby zwyżki były łagodne, ale ciągłe i zbiegające do poziomu ceny pieniądza preferowanej przez niego. Nie wiemy, czy to się uda.

Po trzecie – otwarta pozostaje kwestia długich stóp procentowych. Fundusze zarządzające aktywami mają dziś w portfelach dużo papierów o odległych terminach wykupu, dających wyższą stopę zwrotu. W przypadku USA każde 100 punktów bazowych wzrostu długich stóp generuje straty rzędu 214 mld dol. dla funduszy inwestycyjnych.

Po czwarte – wzrasta ryzyko niewypłacalności dla obligacji korporacyjnych. Widać to po ostrej wyprzedaży i zwyżkach rentowności. Ten rynek kolosalnie urósł w latach programu luzowania ilościowego (QE). I bardzo źle reaguje na wzrost ceny pieniądza. O ile w 2014 r. było na świecie jedynie 60 przypadków default, o tyle w 2015 r. szacuje się ich liczbę już na 109, o wartości blisko 110 mld dol. Połączenie wzrostu stóp i niskich cen ropy oznacza, że będzie jeszcze więcej niewypłacalności. Dług około połowy firm z sektora naftowego i gazowego z USA ma dziś już 10-proc. spread do obligacji rządowych. W przypadku segmentu rynków wschodzących spread sięga nawet 20 proc.

Po piąte wreszcie – Fed ma dalej problem z oczekiwaniami rynkowymi. Mediana oczekiwań członków FOMC wskazuje na 100 pkt baz. podwyżek stóp rocznie przez kolejne dwa lata. Rynek wciąż wycenia tylko dwie podwyżki w 2016 r. Utrudnia to znacząco kontrolowanie wzrostu ceny pieniądza w sposób preferowany przez bank centralny.

Rynki wschodzące wiszą na dolarze

Deprecjacja walut krajów z segmentu rynków wschodzących trwa już nieprzerwanie półtora roku. Statystyki pokazują, że nie wspiera wcale eksportu. Do października 2015 r. eksport z rynków wschodzących spadł w ujęciu rocznym o 12,5 proc., czyli najwięcej od silnego tąpnięcia po kryzysie lat 2008–2009.

Co jednak z rynkiem finansowym? Od 2005 r. łączny napływ kapitału na rynki wschodzące sięgnął 9 bln dol.. W 2015 r. po raz pierwszy od 1988 r. mieliśmy do czynienia z odpływem netto kapitału. Dług krajowy wzrósł do 160 proc. skumulowanego PKB ze 100 proc. przed kryzysem. Większość zadłużenia obciąża instytucje niefinansowe. Jego wartość wynosi 24 bln dol., czyli 90 proc. skumulowanego PKB tych krajów. Gospodarstwa domowe zadłużone są na 8 bln dol., co daje dodatkowe 30 proc. PKB.

Mniej więcej połowa długu na rynkach wschodzących denominowana jest w dolarach. Wzmacniający się dolar oznacza zwiększenie ciężaru kosztów obsługi zadłużenia, szczególnie dotkliwe dla sektora korporacyjnego.

Kwestia chińska

Przypadek Chin jest tu szczególny i zasługuje na wyróżnienie. Dług korporacyjny sięgnął tam 16,1 bln dol., co stanowi 160 proc. PKB. I jest to wartość dwukrotnie wyższa niż w USA. Co więcej, projekcje mówią, że w 2019 r. wartość długu zaciągniętego przez przedsiębiorstwa wyniesie 28,5 bln dol.

Polityka gospodarcza w Chinach jest mocno zagmatwana. Z jednej strony taki przyrost długu zaciąganego najczęściej przez przedsiębiorstwa państwowe generuje ryzyko dla całego sektora bankowego. Z drugiej strony celem rządu jest wspieranie słabnącego wzrostu PKB. Pięć kolejno po sobie następujących miesięcznych spadków wskaźnika PMI czy panika wywołana na giełdach światowych pod wpływem zapaści w Chinach na początku roku robią na wszystkich wrażenie. W 2016 r. będą co najmniej dwie kolejne obniżki stóp procentowych. Doprowadzi to do kolejnego osłabienia waluty. Ryzyko konkurencyjnych dewaluacji w Azji wzrośnie. Ryzyko defaultu dla krajowego długu denominowanego w dolarach też wzrośnie. Tak samo jak ryzyko dalszego przyspieszenia odpływu kapitału. W dziewięciu z 11 miesięcy 2015 r. odnotowano w Chinach spadek rezerw walutowych. W listopadzie przekroczył on już 113 mld dol. Sporo, nawet jak na imponującą wielkość rezerw szacowaną na 3,43 bln dol.

Chiński bank centralny zmienił sposób liczenia parytetu yuana (RMB). Kurs związany jest już nie tylko z dolarem, ale też z koszykiem walut. Włączenie RMB do dotychczasowego koszyka czterech głównych światowych walut budujących SDR, czyli jednostkę rozrachunkową Międzynarodowego Funduszu Walutowego, interpretowane było jako krok w kierunku uwolnienia kursu. Ale droga do kursu płynnego w Chinach jest wciąż daleka. Przy tak wielkim długu prywatnym niekontrolowane zmiany parytetu RMB groziłyby nieobliczalnymi konsekwencjami.

Kwestią wartą – w mojej ocenie – odnotowania jest też emisja przez Rosję, po raz pierwszy, wartych 1 mld dol. obligacji denominowanych w RMB. Zapowiadane są też emisje na rynku chińskim obligacji denominowanych w rublach. Inne duże kraje z segmentu rynków wschodzących zamierzają pójść podobną drogą. Chodzi nie tylko o próbę złagodzenia sankcji, jak w przypadku Rosji, ale też zmniejszenia zależności od dolara.

Ropa i światowa inflacja

Niskie ceny ropy mają swoje poważne konsekwencje. Nie wszystkie są przyjemne. W tym roku cięcia w programach inwestycyjnych firm naftowych sięgnęły 300 mld dol. W 2016 r. będzie to już 500 mld dol. Zapasy w krajach rozwiniętych wynoszą 3 mld baryłek, co wystarczyłoby na zaspokojenie przez miesiąc globalnego popytu. Tak wielkie zapasy oznaczają ograniczenie popytu co najmniej przez najbliższe pół roku. A na rynek wchodzą wciąż nowi gracze. USA np. zniosły 40-letni zakaz eksportu surowca.

Czy w związku z tym możemy być spokojni o ceny ropy w 2016 r.? Arabia Saudyjska, główny rozgrywający, nie zgadza się wciąż na ograniczenia podaży, ale równocześnie wskazuje na preferowany poziom cen 60–80 dol. za baryłkę. OPEC nie sięga na razie po manipulowanie podażą dla osiągnięcia takich cen, ponieważ liczy – prawdopodobnie słusznie – na to, że przy poziomie poniżej 40 dol. producenci spoza kartelu wypadną wcześniej czy później z rynku.

Jest to jednak strategia bardzo kosztowna dla producentów. Ci, których na to stać, ponoszą koszty w postaci wycofywania aktywów z państwowych funduszy, po to, by łatać dziury w budżetach (Saudi Arabian Monetary Agency, 672 mld w aktywach, wycofała np. w tym roku już 70 mld dol. od zewnętrznych firm zarządzających). Surowcowe fundusze państwowe dysponują łącznie aktywami wartymi 7 bln dol., z czego mniej więcej 1/3 jest zarządzana przez zewnętrzne firmy. Wycofywanie kapitału i przechodzenie na zarządzanie własne jest naturalnie ciosem dla branży globalnych firm zarządzających, co odbije się na ich wynikach.

Kraje surowcowe, które nie mają rezerw w postaci zasobnych funduszy, wpadają jednak w coraz większe tarapaty. Jeśli strategia forsowana na forum kartelu przez Arabię Saudyjską powiedzie się i dojdzie do ograniczenia podaży przez producentów spoza OPEC, to po wyczerpaniu zapasów ceny pójdą w górę. Warto wiedzieć, że przy cenie ropy wynoszącej 75 dol. za baryłkę inflacja w USA wzrosłaby szybko do 4 proc. Dziś takiego ryzyka nie widać w wycenie aktywów. Ale jak będzie za rok?

Z tego punktu widzenia rozpoczęcie cyklu podwyżek stóp przez Fed można uznać za dalekowzroczne działanie wyprzedzające. Zwłaszcza że wskaźnik bazowy inflacji PCE (mierzący wydatki konsumenckie), nawet bez wstrząsu podażowego w postaci wzrostu cen ropy, w marcu 2016 r. sięgnie już 1,6 proc.

Dokąd Draghi prowadz Europę?

Do listopada z wygasającej we wrześniu 2016 r. transzy o wartości 1,1 bln euro Europejski Bank Centralny skupił aktywa za 582 mld. Rynkowe wyceny inflacji w strefie euro lokują wskaźnik poniżej 1 proc. przez trzy najbliższe lata. Ekstremalne prognozy, które znam, mówią o dojściu do 2-proc. celu EBC w ciągu dziewięciu lat. Prognozy samego banku – zarówno dotyczące inflacji, jak i wzrostu gospodarczego – są znacznie bardziej optymistyczne.

Niemniej, biorąc pod uwagę relatywnie niskie tempo wzrostu i długi okres dochodzenia inflacji do celu, EBC zmodyfikował swój program QE. Stopa depozytowa spadła z -0,2 proc. do -0,3 proc.; program zakupu aktywów został przedłużony aż do marca 2017 r.; bank ma reinwestować środki uzyskane z wykupu zapadających obligacji, co zwiększa de facto wartość programu o kilkaset miliardów euro; do kategorii skupowanych aktywów włączony został dług municypalny.

Dlaczego rynek początkowo źle przyjął ten program, czego dobitnym wyrazem stało się – kompletnie nielogiczne w świetle rozbieżnych kierunków polityki pieniężnej w Europie i w USA – wzmocnienie euro wobec dolara? Sądzę, że zawiniła tu głównie zła strategia komunikacji EBC z rynkiem. Rynek oczekiwał silniejszego impulsu dla gospodarki, bank nie zrobił nic, żeby te oczekiwania osłabić.