Janusz Jankowiak: Inflacja jeszcze nie zginęła, ale rozum słabnie

Globalna gospodarka znalazła się w punkcie, w którym w pełni dają się odczuć opóźnione efekty trwającej kilka dziesiątek lat Wielkiej Moderacji (ekstremalnie niskie stopy procentowe, brak presji inflacyjnej i relatywnie wysokie tempo wzrostu PKB), przerwanej najpierw przez pandemię, a później przez napaść Rosji na Ukrainę.

W następstwie egzogenicznych wstrząsów po tej czarnej serii rządy i banki centralne rzuciły się do ratowania gospodarek. Ilościowe luzowanie i ogromna stymulacja fiskalna wsparły na nienotowaną skalę globalną płynność. Firmy osiągały niespotykane zyski, a na rynku finansowym rozpoczęło się polowanie na wyższe rentowności, co zawsze łączy się ze wzrostem ryzyka.

Czytaj więcej

Gospodarka

Biznes uważa, że wysoka inflacja się utrzyma

Przedsiębiorcy bardziej obawiają się zmian prawnych niż perspektyw rozwoju dla swoich firm. Być może dlatego ostrożniej niż ekonomiści przewidują spadek inflacji.

W trakcie pandemii banki centralne i rządy w najważniejszych krajach świata zaaplikowały gospodarkom największą dozę stymulacji monetarnej i fiskalnej w historii. Programy ilościowego luzowania osiągnęły wartość 10 bln dol., a wsparcie fiskalne ponad 7 bln dol. Bezpośrednia pomoc adresowana do gospodarstw domowych i przedsiębiorców w USA sięgnęła ok. 25 proc. PKB, w Zjednoczonym Królestwie 20 proc. PKB; w strefie euro 12 proc. PKB, a już po wzroście inflacji i wywołanym tym spadkiem stopy życiowej „dosypano” podmiotom gospodarczym jeszcze dodatkowo ponad 3 proc. PKB kolejnych transferów.

Reakcja administracji na wcześniejszy kryzys finansowy z lat 2008/2009 to było małe piwo w porównaniu z odpowiedzią fiskalno-monetarną władz po Covid-19. I tak jak ostrzegało wielu ekonomistów, przyszedł czas zapłaty za to zalanie gospodarek pieniądzem. Przyszedł czas inflacji.

Wysoka fala inflacji wymusiła na bankach centralnych reakcję: ostry wzrost stóp procentowych i wycofywanie się z programów QE. To jednak pociągnęło za sobą poważne perturbacje na rynku bankowym, paniczne wycofywanie depozytów już nie tylko tych niegwarantowanych, ale także tych asekurowanych przez państwa, mocne przeceny aktywów, obawy o stabilność systemu finansowego i – w końcu – strach przed załamaniem gospodarek i recesją.

W wyniku zacieśnienia finansowego, które zawsze towarzyszy ograniczeniu finansowania i wzrostowi jego kosztów, rynek finansowy zaczął inaczej postrzegać politykę banków centralnych. W opinii większości inwestorów portfelowych, a także analityków, egzogeniczne i bazowe spadki inflacji headline oraz obawa przed pogłębianiem perturbacji w sektorze bankowym stały się wystarczającą przesłanką dla zamknięcia cykli zaostrzania polityki monetarnej.

Jednak oczekiwania rynkowe na szybkie odwrócenie restrykcyjnego cyklu w polityce monetarnej są wyjątkowo słabo umocowane w realnym bilansie ryzyk makroekonomicznych. Ryzyko długotrwałej i dotkliwej recesji nie jest wciąż wielkie – inaczej niż ryzyko utrzymywania się długotrwałej i uporczywej inflacji. Dlatego właśnie odpowiedzialne banki centralne muszą wykonywać swoje mandaty. Pomimo łączących się z tym krótkookresowych kosztów.

Banki centralne jeszcze są w pracy

I tak rynkowa ocena procesu dezinflacji w Stanach Zjednoczonych jest nadmiernie optymistyczna. Wyrównanie się nominalnego poziomu oczekiwanej teminal rate, kończącej cykl podwyżkowy, z roczną stopą inflacji nie ma wagi, jaką przypisuje jej rynek.

Podobnie mają się sprawy z lekką modyfikacją komunikacji banku centralnego. Z komunikatu po majowym posiedzeniu zniknęło zdanie, że „pewne dalsze zacieśnienie monetarne może być wskazane”. A w to miejsce weszła bardziej zniuansowana wskazówka, że przy następnych ruchach weźmie pod uwagę skumulowane skutki dotychczasowych podwyżek stóp i opóźnienia w transmisji monetarnej. Czy ma to znaczyć koniec cyklu? Bez żartów.

Już same tylko dane o kosztach zatrudnienia w USA w 1 kwartale 2023, ze wzrostem o 1,2 proc. wobec 1,0 proc. w 4 kwartale 2022 oraz te mówiące o nieznacznym tylko spowolnieniu wzrostu płac do 4,8 proc. r./r., przy przedpandemicznym średnim wzroście o 2,2 proc. r./r., byłyby dla FOMC wystarczająco alarmistyczne.

A przecież doszły do tego jeszcze dane o inflacji, na które Fed jest szczególnie wyczulony. Bazowy wskaźnik PCE, po zrewidowaniu w górę do 4,7 proc. r./r. odczytu lutowego, w marcu przekroczył prognozy i wyniósł 4,6 proc.

Presja płacowa i szeroko rozlana presja inflacyjna oznaczały nie tylko pewną podwyżkę stóp w maju, ale zwiększyły raczej prawdopodobieństwo kolejnej podwyżki w czerwcu. Jednak rynek finansowy nie chce tego widzieć. Uporczywie obstawia obniżki w drugiej połowie roku. Interpretuje po swojemu wypowiedziane warunkowo słowa prezesa Powella o pauzie w cyklu. Ignoruje jednocześnie jego zapewnienie, że pauza nie była dyskutowana na posiedzeniu FOMC oraz wielokrotnie powtarzane zapewnienia, że celem Fed jest jak najszybsze doprowadzenie i zakotwiczenie inflacji w 2 proc. celu.

Wyhamowanie dynamiki PKB jest oczekiwane, jednak dane nie wskazują na rosnące prawdopodobieństwo twardego lądowania gospodarki, co mogłoby powstrzymać Fed. Przy wycenie aktywów rynek nie bierze kompletnie pod uwagę prawdopodobieństwa scenariusza wzrostu stóp także po maju.

Wiara rynku w pivot Fed jest wiarą fanatyczną. Ale też rynek bez większych zahamowani potrafi przejść konwersję. Spadki rocznego wskaźnika headline CPI w najbliższych miesiącach będą dynamiczne, bo generowane są wysoką bazą i spadkiem cen energii. Ale ten proces zatrzyma się w drugiej połowie roku na inflacji sięgającej wciąż 3–4 proc., czyli nadal znacząco przekraczająca 2-proc. cel Fed. Inflacja konsumpcyjna będzie podtrzymywana przez wolno spadającą inflację bazową. Rynek pracy, pomimo postępującego schłodzenia, wciąż będzie ciasny.

Fed przed kolejnymi podwyżkami stóp powstrzymać mogą – w mojej ocenie – jedynie zaburzenia w sektorze bankowym lub ostre poluzowanie na rynku pracy, czego nie zapowiadają jednak dane z początku 4 kwartału. W kwietniu, według raportu ADP, zatrudnienie w sektorze prywatnym wzrosło ze 146 tys. osób w marcu do 296 tys. Był to wzrost największy od dziewięciu miesięcy i przekraczający konsens oczekiwań wynoszący 150 tys. A wzrost płac – choć wolniejszy – dalej trzyma się na poziomach solidnie przekraczających te przed pandemią i nie ma zamiaru do nich wracać.

W strefie euro mamy trochę bardziej przytomnie odczytywany przez inwestorów bilans ryzyk. Rynek wierzy w kolejne podwyżki stóp po maju, jeszcze co najmniej o 50 pkt baz. I to pomimo tego, że ze strony ECB brakuje jednoznacznych wskazówek co do kierunku polityki monetarnej. Nie brakuje za to ostrzeżeń przed znacznym wzrostem restrykcyjności warunków finansowania.

A bilans ryzyk przedstawia się tak, że według wstępnych danych strefa euro uniknęła w 1 kwartale recesji; za to wstępny odczyt inflacji HICP w kwietniu nieznacznie wzrósł do 7,0 proc. r./r. z 6,9 proc. r./r., wbrew konsensowi prognoz rynkowych, zakładającemu poziom niezmieniony. Odnotowany po raz pierwszy od listopada 2022 spadek inflacji bazowej z 5,7 proc. do 5,6 proc. r./r., czyli do poziomu z lutego, pozostał w cieniu impetu inflacji bazowej, która w ujęciu miesięcznym utrzymywała się wciąż na poziomie ok. 1 proc. Dużo za dużo jak na mandat ECB.

Jak to zatem jest, że w przypadku jednego z rynków bazowych, gdzie presja inflacyjna rozlana jest wciąż szeroko, rynek nie widzi kontynuacji cyklu zacieśnienia monetarnego, a w podobnym przypadku drugiego rynku bazowego już taką kontynuację wycenia? Różnice w bilansach ryzyk między Stanami i strefą euro nie są na tyle fundamentalne, by takie zakłady na stopy procentowe uzasadnić. Niuanse w komunikacji banków też tej dychotomii wystarczająco nie tłumaczą.

Po polsku, czyli jak to jest u nas?

U nas rynek też – bez wystarczająco mocnego merytorycznego wsparcia w bilansie ryzyk – obstawia obniżki stóp już w tym roku. Tyle że na rynkach bazowych, inaczej niż w Polsce, żaden z przedstawicieli władz monetarnych nie upewnia rynkowych inwestorów, że ich oczekiwania na łagodzenie polityki monetarnej są w jakimkolwiek stopniu uprawomocnione i uzasadnione. To pchanie rynku przez decydentów w dziwnym kierunku jest polską specialite de la maison.

Wstępny odczyt rocznego wskaźnika CPI w kwietniu wywołał wybuch niepohamowanego entuzjazmu kilku członków RPP. Czemu dawali wyraz bez skrępowania publicznie w ramach bezcennej dla nich swobody wypowiedzi. Zaczęli więc widzieć „światełko w tunelu”; „kaskadę niepowstrzymanych spadków inflacji”; w ferworze rozgorączkowania ruszyli z licytacją w dół inflacji (poniżej 7 proc. na koniec roku, czyli olbrzymi sukces). Nieuchronnie powrócić też w związku z tym musiał motyw powakacyjnych, a przy okazji też przedwyborczych, obniżek stóp procentowych.

Nic to, że miesięczne momentum inflacji bazowej pozostaje wciąż w okolicach 1 proc., nawet przy spadku wiedzionego efektami bazowymi wskaźnika rocznego. A pozostawać powinno co najwyżej w przedziale 0,1 proc.–0,2 proc., o ile bank centralny chce trafić w cel.

Nic to, że wskaźnik headline spadać będzie egzogenicznie tylko do momentu, kiedy odwrócą się efekty bazowe, a CPI zamuruje się nam w okolicach 8 proc.–10 proc. r./r.

Wybuchów entuzjazmu niemałej grupy członków RPP nie jest w stanie stłumić elementarna analiza procesów inflacyjnych. Są teflonowo odporni na wiedzę z obszaru, za który ponoszą konstytucyjną odpowiedzialność. Widzą, czego nie ma. Nie widzą tego, co jest. Wygląda to tak, że cel inflacyjny z 2,5 proc. zmienił się im w cel „jednocyfrowy”.

A przecież po uwzględnieniu tzw. szybkiego szacunku inflacji z kwietnia 2023 zjawisko spadku inflacji w Polsce „nałebnaszyję” wygląda tak, że w okresie czterech pierwszych miesięcy tego roku średni wskaźnik CPI wyniósł 16,5 proc., wobec 10,3 proc. w okresie styczeń–kwiecień 2022.

Inflacja bazowa – jej miara z wyłączeniem wpływu cen energii i żywności – spadła zaś „nałebnaszyję” z 6,9 proc. średnio w czterech pierwszych miesiącach 2022 do 12,03 proc. w okresie od stycznia do kwietnia 2023 (w kwietniu szacuję wskaźnik core na 12,1 proc.). Jak widać w Polsce, jak coś spada „nałebnaszyję”, to najwyraźniej znaczy, że solidnie rośnie.

Kapiszonowe wybuchy entuzjazmu, o ile przyobleką się w obniżki stóp, uraczą nas inflacją przekraczającą cel co najmniej do roku 2027.

Spójrzmy bowiem, jak wygląda druga odnoga bilansu ryzyk. Co się dzieje w realnej gospodarce? Po serii miesięcznych danych, szczególnie tych obrazujących silny spadek sprzedaży detalicznej, nasiliły się komentarze o „głębokiej recesji konsumenckiej” w Polsce i mocnym spadku dynamiki PKB.

W rzeczywistości sprawy mają się tak, że I kwartał zakończy się co prawda spadkiem realnego PKB w ujęciu kw./kw. i r./r. (według moich szacunków będzie to ujemna dynamika roczna sięgająca ok. 1,4 proc.). Równocześnie jednak, począwszy już od II kwartału, konsumpcja wspierana będzie dużymi transferami publicznymi oraz wzrostem realnych wynagrodzeń. Składać się będą na to: ok. 23 mld PLN zwrotu PIT z tytułu rozliczeń rocznych za 2022 rok; 10 mld PLN dotacji dla rolników; 18 mld PLN z tytułu wypłat tzw. 13 i 14 emerytury. Łącznie transfery publiczne stanowić będą w stosunkowo krótkim, nieprzekraczającym dwóch kwartałów, okresie ok. 1,7 proc. PKB.

Dodatkowo, począwszy od III kwartału, po spadku inflacji CPI headline do ok. 10 proc. r./r., utrzymująca się dwucyfrowa dynamika nominalnych wynagrodzeń sprawi, że wzrost realnych płac w przemyśle zbliży się do ok. 3 proc.

Wsparcie konsumpcji będzie więc bardzo silne. Równie silne będzie jednak też wsparcie dla inflacji CPI, której spadki w ujęciu rocznym będą coraz wolniejsze i zatrzymają się na ok. 8–10 proc. r./r., przy inflacji bazowej zbliżonej do 10–11 proc. r./r.

Historia „recesji konsumenckiej” w Polsce A.D. 2023 będzie więc raczej krótka. Historia technicznej recesji – podobnie. Historia inflacji za to nieco się nam jeszcze wydłuży.