Janusz Jankowiak: Euro w Polsce, czyli fałszywe niedopowiedzenia

Dopóki w Polsce mamy jeszcze wolność słowa, każdy ma prawo wypowiedzieć się na każdy temat. Jednym z dyżurnych tematów dla tych, którzy lubią się wypowiadać na każdy temat, jest bez wątpienia euro w Polsce. I to od lat.

Debata o przyjęciu euro i licealne déjà vu

Kiedy czytałem tekst pana Marka Dietla („Nie przystępujmy teraz do strefy euro”, „Rzeczpospolita”, 15 marca 2022 r.), miałem déjà vu. Po chwili zastanowienia przypomniałem sobie, jak ładnych już parę lat temu, prowadząc zajęcia dla licealnej młodzieży na temat podstaw makroekonomii, z pewnym rozbawieniem czytałem minieseje uczniów na zadany temat „Jesteś za czy przeciw euro w Polsce? Uzasadnij swój wybór”.

Oględnie mówiąc, nie byłem zachwycony poziomem większości tamtych prac. Czuło się poważny deficyt podstawowych pojęć z zakresu analizy kosztów/korzyści. No tak, ale to była jednak młodzież – druga, trzecia klasa liceum. Ich deficyty nie były godne pochwały, ale były przynajmniej jakoś usprawiedliwione. A moją rolą było przyłożyć trochę rękę do ich zredukowania.

W przypadku pana Dietla sprawa jest poważniejsza. To doktor nauk ekonomicznych, od pięciu lat nawet prezes GPW, który odczuł nie pierwszy raz potrzebę swobodnego wyskoku poza obszar rynku kapitałowego i wkroczenia na grząski grunt analizy cost/benefit bez stosownego, niestety, wyposażenia. Bo deficyty pana Dietla są – co widać z uzasadnienia jego sprzeciwu wobec euro w Polsce – naprawdę solidne. Co ja mogę na to pomóc? Nie jesteśmy już przecież w liceum.

Tak naprawdę cała argumentacja ekonomiczna sprzeciwiająca się euro sprowadza się u pana Dietla do przywołania swobody autonomicznego stanowienia stopy procentowej jako instrumentu regulowania wysokości inflacji w Polsce. Jednak już bazowa analiza empiryczna nie wskazuje tu na jakieś znaczące przewagi NBP nad Europejskim Bankiem Centralnym.

Oni w strefie euro mają inflację i my też mamy inflację. Tylko że oni mają wiarygodność EBC, którą da się zaimportować do poszczególnych krajów strefy, kotwicząc tym samym długookresowe oczekiwania inflacyjne. I to nawet bez ruszania stopami.

My mamy NBP. Samodzielny i niezależny. A w nim aktualnie stado jastrzębi. Z silnym nastawieniem na podwyżki stóp procentowych pomimo wojny za wschodnią granicą, co prowadzi rynek do oczekiwania podwyżki stopy repo do ponad 5,5 proc., bez istotnego wpływu na oczekiwania inflacyjne. Sukces autonomicznej polityki monetarnej?

Skąd różnice inflacji w strefie euro

Inflacja w krajach strefy euro jest zróżnicowana nie z powodu jednolitej stopy repo EBC dla całego obszaru wspólnego pieniądza, który z pewnością nie jest optymalnym obszarem walutowym, ale coraz bardziej się nim staje w wyniku kolejnych kryzysów.

O różnej wysokości inflacji przesądza splot wielu czynników: od strukturalnych, poprzez zróżnicowane uwarunkowania mikroekonomiczne, w tym wrażliwości na ceny surowców, elastyczność cenową popytu, poziom wewnętrznej konkurencyjności, produktywność, aż po czynniki makro, jak choćby brak jednolitej polityki fiskalnej, co oznacza nie tylko zróżnicowany ogólny poziom stymulacji fiskalnej, ale także indywidualne ingerencje polityki fiskalnej w poszczególnych krajach w procesy cenotwórcze (różne wysokości obciążeń podatkowych i ich okresowe zmiany).

Z tego względu banalnie prosta okazuje się odpowiedź na miażdżące wprost zwolenników euro pytanie pana Dietla: „gdzie byśmy byli z inflacją, gdybyśmy mieli zerową stopę procentową EBC?” (wypada przy tym rozumieć, że to lekka licentia poetica pana Dietla, bo nominalna stopa EBC jest wciąż ujemna, a realna, liczona po bożemu względem przyszłej inflacji, jest wyższa niż w Polsce). Odpowiedź brzmi: bylibyśmy tu, gdzie jesteśmy, albo nawet nieco niżej. A to z dwóch głównych przyczyn.

Po pierwsze, podwyżki stóp procentowych uruchomione przez RPP w czwartym kwartale ubiegłego roku zaczną oddziaływać na realną gospodarkę z opóźnieniem czterech–sześciu kwartałów. Przy czym siła tego oddziaływania na sferę nominalną, czyli także na inflację, wymaga dodatkowo jeszcze przeprowadzenia rachunku netto. Bo podwyżki stóp działają na inflację dwoma kanałami: kosztowym, który ją podnosi, i popytowym, który ją obniża.

Po drugie, mając euro, uniknęlibyśmy proinflacyjnej deprecjacji kursu złotego oraz szczególnie szkodliwej dla oczekiwań inflacyjnych, a tym samym zachowań podmiotów gospodarczych, ogromnej jego zmienności. Od czasu wybuchu wojny w Ukrainie złoty zdeprecjonował się wobec euro o 6 proc. (nie o 3 proc., jak u pana Dietla). A 10 proc. deprecjacji złotego to 1 pkt proc. dodany do inflacji CPI w średnim okresie.

Deprecjacja kursu i efekt jojo

W szczątkowej analizie pana Dietla, broniącego z zapałem niezależnej od euro polityki NBP, brakuje przy tym elementarnej logiki. Bo aprecjacja złotego w wyniku podwyżek stóp procentowych (argument sam w sobie wątpliwy w czasach, kiedy o risk on i risk off wobec wszystkich walut w naszym regionie przesądza falowanie ryzyka geopolitycznego) jest korzystna dla obniżenia inflacji, ale nie ma wpływu na tempo wzrostu gospodarczego. Podczas gdy – wciąż u pana Dietla – deprecjacja jest bez znaczenia dla inflacji, ale za to wspiera wzrost gospodarczy i konkurencyjność.

O tym, jak kanał kursowy działa na zmienne makro w krótkim i długim czasie, nie tylko napisano już tomy, ale nawet wiele razy to zbadano. Robił to także NBP.

Najważniejsza konkluzja płynąca z badań empirycznych jest taka, że po to, by deprecjacja w dłuższym okresie wsparła konkurencyjność gospodarki, konieczne jest uniknięcie spirali cenowo-płacowej.

Dewaluacja ma bowiem to do siebie, że czasowo poprawia pozycję eksporterów. W żadnym jednak wypadku jej skutki nie przekładają się na trwałe podniesienie produktywności gospodarki, a tym samym są bez znaczenia dla poprawy konkurencyjności kraju na arenie międzynarodowej. Obserwowany PKB może zostać chwilowo wsparty deprecjacją kursu. Potencjał już nie.

Bierze się to stąd, że deprecjacja kursu nie wpływa naturalnie jedynie na eksport. Oddziałuje ona również na import, a przez to bezpośrednio na poziom krajowych cen, a pośrednio również na poziom krajowych płac. Wpływ deprecjacji kursu na gospodarkę przypomina więc efekt jojo w przypadku niezbyt pilnego kursanta programu odchudzania: najpierw jest lepiej, później szybko wracamy do punktu wyjścia, albo nawet posuwamy się trochę dalej.