Eryk Łon: Czy można wrócić do obniżek stóp

Szefowa amerykańskiego banku centralnego Janet Yellen udzieliła we wrześniu ciekawej wypowiedzi na temat perspektyw tamtejszej polityki pieniężnej. W USA trwa faza zaostrzania owej polityki i pojawiają się opinie o kolejnej podwyżce stóp procentowych. Tymczasem Janet Yellen powiedziała, że możliwe jest także obniżenie stóp procentowych albo podjęcie innych działań mających na celu złagodzenie polityki pieniężnej. Dała przykład sytuacji, kiedy powrót do dyskusji o obniżce stóp byłby możliwy.

Wyraziła przekonanie, że ,,negatywny szok dla gospodarki uzasadniałby wprowadzenie zmian w polityce redukcji bilansu, a znaczący szok – pogorszenie się perspektyw dla gospodarki – mógłby z powrotem skłonić Fed do obniżki stóp procentowych do zera". Ta wypowiedź szefowej Fedu ma dla mnie bardzo duże znaczenie. Pokazuje bowiem, że bank centralny powinien starać się być gotowy na różne scenariusze.

Wspominam o tym dlatego, że z podobną sytuacją mamy do czynienia w Polsce. Pojawiają się ostatnio opinie o możliwym rozpoczęciu fazy zaostrzania polityki pieniężnej przez NBP. Z drugiej strony, idąc tokiem rozumowania Janet Yellen, warto się zastanowić, czy byłby możliwy powrót do dyskusji o obniżeniu stóp procentowych w Polsce.

Teoretycznie można sobie wyobrazić sytuację, w której NBP będzie skłonny w najbliższych kilku miesiącach łagodzić politykę pieniężną. Naturalnie nie wiemy, czy będzie to możliwe, a przede wszystkim, czy będzie to potrzebne. Być może nie. Zawsze jednak warto być przygotowanym na różne scenariusze, nawet bardzo niespodziewane.

Zanim zostałem członkiem RPP, byłem aktywnym inwestorem na polskim rynku akcji i kontraktów terminowych na WIG20. Kiedy zajmowałem długą pozycję na kontraktach, w każdej chwili byłem gotów ją odwrócić na pozycję krótką lub po prostu zamknąć, jeśli pojawiały się ku temu warunki. Nie będę więc ukrywał, że moje doświadczenie inwestycyjne skłania mnie do bardzo elastycznego sposobu patrzenia na polską politykę pieniężną.

Sposoby łagodzenia polityki pieniężnej

Chociaż pojawiają się opinie o możliwych podwyżkach stóp, warto zadać sobie pytanie o warunki, w jakich możliwy byłby powrót do fazy łagodzenia polityki pieniężnej. Przede wszystkim jednak warto zadawać pytanie o to, na czym owo łagodzenie mogłoby polegać.

Jestem elastyczny w odniesieniu do wyboru metod. Uważam, że owo łagodzenie może być dokonywane nie tylko przez obniżkę stóp procentowych czy też rezerw obowiązkowych albo interwencje walutowe. Jedną z alternatywnych możliwości jest zaangażowanie banku centralnego na rynku kapitałowym. W tym kontekście warto korzystać z doświadczeń innych banków centralnych. Może warto np. rozważyć zaangażowanie banku centralnego zarówno na rynku obligacji korporacyjnych, jak i na rynku akcji.

Pamiętam, że kiedy deficyt budżetowy w USA zmniejszył się na tyle, że mówiło się wręcz, iż go nie będzie, rozważano ciekawe scenariusze działania amerykańskiego banku centralnego. Zastanawiano się wówczas np., w jakiego typu aktywa angażować się będzie Fed, jeśli zmniejszy się potrzeba emisji obligacji skarbowych pod finansowanie amerykańskiego deficytu. Wprawdzie w USA deficyt budżetowy nadal występuje, ale pojawiły się inne warunki, które zaczęły skłaniać tamtejszy bank centralny do myślenia o angażowaniu się w różne segmenty rynku kapitałowego.

W ostatnich miesiącach toczy się dyskusja o ewentualnym zaangażowaniu Fedu na rynku akcji. Oczywiście wymagałoby to zapewne zmian prawnych, z ekonomicznego punktu widzenia jednak taka dyskusja ma sens. Rozważa się nawet zaangażowanie na rynku obligacji korporacyjnych, co mogłoby być potrzebne do ewentualnego przeciwdziałania sygnałom ochłodzenia gospodarczego.

Warto pamiętać, że skup obligacji korporacyjnych prowadzony jest już przez Bank Anglii, Bank Japonii i Europejski Bank Centralny. Osobiście nie widziałbym nic dziwnego, gdyby w uzasadnionej sytuacji prowadził je także Narodowy Bank Polski.

Oczywiście wielkość rynku obligacji korporacyjnych w stosunku do PKB jest w Polsce istotnie mniejsza niż np. w USA. Mimo to działania te można rozważyć, chociażby dlatego, że perspektywy rozwoju rynku obligacji korporacyjnych są korzystne, a finansowanie działalności firm za pomocą tego instrumentu jest we współczesnym świecie czymś zupełnie normalnym.

Wydaje się, że obligacje korporacyjne, które mógłby nabywać NBP, powinny mieć rating inwestycyjny. Powstaje pytanie, jak go należałoby określać. Istnieją różne agencje, które przyznają tego typu oceny, można by jednak skorzystać także z doświadczeń Banku Gospodarstwa Krajowego. BGK przyznaje bowiem oceny ratingowe poszczególnym krajom świata (ściśle rzecz biorąc, robi to Korporacja Ubezpieczeń Kredytów Eksportowych, w której BGK ma 37 proc. udziałów – red.). Myślę, że mógłby podobnie czynić także w odniesieniu do emitentów, będących podmiotami gospodarczymi.

NBP a rynek akcji

Powstaje pytanie o ewentualne zaangażowanie się NBP na rynku akcji w Polsce. Osobiście uważam taką aktywność za dopuszczalną. Warto przy okazji zauważyć, że na Węgrzech bank centralny nabył pakiet akcji giełdy w Budapeszcie. Ten przykład wskazuje na zasadność takiej współpracy z instytucją rynku kapitałowego, jaką jest Giełda Papierów Wartościowych. Warto więc się zastanowić nad szczegółami aktywności na rynku akcji.

Dotychczas banki centralne zaangażowane były na tym rynku w ramach zarządzania rezerwami walutowymi. Ten rodzaj aktywności przejawiały i przejawiają np. Bank Norwegii, Bank Czech, Bank Izraela oraz Szwajcarski Bank Narodowy. Pewna część rezerw tych instytucji składała się z akcji spółek notowanych na zagranicznych giełdach.

Rynek akcji jako kanał transmisji

Sytuacja w tym względzie może ulec w przyszłości zmianie. Warto bowiem zauważyć, że np. Bank Japonii w ramach skupu aktywów dokonywał i dokonuje skupu jednostek funduszy inwestycyjnych lokujących aktywa na giełdzie w Tokio. Można więc powiedzieć, że ta działalność BoJ służy wsparciu nie zagranicznego, ale rodzimego rynku akcji.

Być może w przyszłości tego typu aktywność banków centralnych skierowana na krajowy rynek akcji ulegnie poszerzeniu. Warto bowiem zauważyć, że prowadząc politykę pieniężną, mogą one oddziaływać na gospodarkę za pomocą różnych kanałów transmisji impulsów monetarnych. Jednym z takich kanałów jest, a przynajmniej może być, krajowy rynek akcji.

O skali znaczenia działalności Banku Japonii świadczy fakt, że wedle szacunków ok. 10 proc. akcjonariatu spółek notowanych na giełdzie tokijskiej znajduje się pod pośrednią kontrolą BoJ. To ważny sygnał zwiastujący zmiany w sposobie prowadzenia polityki pieniężnej.