Janusz Jankowiak: Bladoróżowy bilans ryzyk

Polska gospodarka wchodzi w dojrzałą fazę cyklu. Statystyczne odkształcenia rzeczywistego stanu koniunktury po pandemii, efekty bazy, pozostaną z nami jeszcze co najmniej przez najbliższy rok. Niemniej dane ze sfery realnej wskazują, że począwszy od III kwartału, tempo wzrostu gospodarczego zaczyna się stabilizować.

Na tym etapie trudno wyrokować o ryzyku stagflacji w całej polskiej gospodarce, bo wysoka i uporczywa inflacja CPI w pierwszej fazie wzrostu oczekiwań inflacyjnych może nawet prowadzić do wzrostu konsumpcji. Choć i tu występują ograniczenia, bo spora część odłożonego w lockdownie popytu (zwłaszcza na dobra trwałe) została zaspokojona. Ale o stagnacji można już z pewnością mówić w przypadku przemysłu, gdzie wstępny odczyt PMI spadł we wrześniu do 53,4 pkt z 56 pkt w sierpniu.

Niedobory surowców i komponentów wzmacniają presję kosztową i prowadzą do dynamicznych zwyżek cen wyrobów gotowych. Wskaźnik cen produkcji sprzedanej przemysłu (PPI) wzrósł we wrześniu do 10,2 proc. r./r., najwyżej od 15 lat. Dwucyfrowy skok cen hamuje wzrost produkcji przemysłowej.

W Polsce mamy do czynienia z procesem podobnym, jak wszędzie w krajach uprzemysłowionych: następuje spowolnienie jednego z podstawowych agregatów wzrostu gospodarczego, co przekłada się na wyhamowanie dynamiki PKB, a jednocześnie rosną ceny w przetwórstwie przemysłowym, bo postpandemiczny popyt wciąż jeszcze jest wysoki. Jednak przy takich cenach nie ma szans się utrzymać. A ewentualny spadek cen – bez 100-proc. gwarancji z uwagi na strukturalne uwarunkowania wzrostu cen energii (zielona rewolucja) i żywności (warunki klimatyczne) – zależy od wzmocnienia podaży.

Jednak według ostrożnych szacunków eliminacja globalnych barier podażowych w przemyśle może potrwać co najmniej do końca 2022 r., a powrót wielu cen (np. transportu) do poziomów sprzed pandemii stoi pod wielkim znakiem zapytania.

Szybciej nie będzie

Jak można w takim razie opisać procesy zachodzące w sferze realnej gospodarki? Górna faza cyklu jest już za nami. Inaczej mówiąc: szybciej już nie będzie. Na poszczególne składowe PKB zaczynają negatywnie oddziaływać ograniczenia podażowe i niepewność związana z pandemią i krajową polityką gospodarczą (i z polityką w ogóle).

Wolniejszemu tempu wzrostu gospodarczego towarzyszy podwyższona inflacja. Sfera nominalna gospodarki daje powody do niepokoju. Wzrost cen ma charakter strukturalny i coraz wyraźniej endogeniczny. Wstrząs podażowy, głównie w postaci wzrostu cen energii, nosi cechy szoku permanentnego. A to dlatego, że wysokie koszty nieuniknionej transformacji energetycznej ponosić trzeba będzie przez wiele lat. I to niezależnie, czy Polska będzie w UE, czy też nie.

Unieważnia to efekt rocznej bazy statystycznej w cenach energii. A to oznacza wiele lat podwyższonej inflacji. Luka produktowa zamyka się szybciej, niż przypuszczano. Obserwowany wzrost PKB przewyższa wzrost potencjału, którego nie wspiera ani rosnący zasób pracy, ani inwestycje. Zwiększa to wrażliwość gospodarki na presję inflacyjną.

W 2022 r., a również co najmniej w 2023, nie ma więc szans, by zadziałał klasyczny efekt bazy statystycznej w historycznie zmiennych cenach energii. Zmienność została już bowiem jasno zadekretowana na wiele lat – w górę. Podobnie jest z cenami żywności. Od miesięcy odstają one w górę od wzorca sezonowego. Indeksy cen żywności biją rekordy. Mają w tym udział pogarszające się warunki klimatyczne.

Trwały wzrost cen energii i żywności umożliwi spadek wskaźnika inflacji headline CPI w ujęciu r./r. A to z kolei oznacza, że średnioroczna inflacja w 2022 r. będzie wyższa niż w 2021, rosnąc według moich prognoz z 4,5 proc. do 4,9 proc. Są to szacunki ostrożne. Ryzyko plasuje się zdecydowanie po górnej stronie.

Cała Europa będzie mieć zresztą problem z inflacją. EBC też, bo modele makro nie uwzględniają permanentnych szoków podażowych. W przeciwnym razie inflacja na podstawie ich wskazań w okresie prognozowania nigdy nie zbiegałaby do celu.

Awangarda problemów

My będziemy w awangardzie tych inflacyjnych problemów, bo nasze szoki są szczególnie dotkliwe z uwagi na wieloletnie zaniedbania transformacji energetycznej i dużą wrażliwość rolnictwa na zmiany klimatyczne. A kwestii czystej energii Unia Europejska, której członkiem wciąż jesteśmy, z pewnością nam nie odpuści. Podobnie jak kwestii praworządności, wystawiającej nas na ryzyko utraty finansowania zewnętrznego kluczowych dla nas wydatków inwestycyjnych podnoszących potencjał gospodarki.

Skalę czekających nas problemów potęguje upór, z jakim wielu członków RPP wciąż akcentuje przejściowy charakter podwyższonej inflacji. Temu nurtowi narracji przewodzi prezes NBP. Stara się obniżyć oczekiwania podwyżek stóp procentowych. A przy okazji osłabia złotego. Wiele wskazuje na to, że przewodniczącemu RPP uda się utrzymać topniejącą większość blokującą podwyżki stóp do czasu wymiany siedmiu z dziesięciu członków Rady w I kwartale 2022 r. Jednak już od przełomu I i II kwartału można spodziewać się serii mocnych podwyżek, które trwać będą co najmniej do 2023 r., prowadząc do dodatnich realnych stóp procentowych w Polsce.

Błędy w polityce pieniężnej, nadmiernie ekspansywna polityka fiskalna, finansowana początkowo z długu publicznego, a następnie z redystrybucji podatkowej promującej konsumpcję, a także układ czynników strukturalnych sprawią, że inflacja 5–6 proc. pomimo wysokiej bazy pozostanie z nami na lata nawet po wyeliminowaniu wąskich gardeł podażowych.

Polityka monetarna musi się w tej sytuacji skoncentrować na trudnym zadaniu zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych. W obecnych warunkach i przy aktualnej retoryce wypierającej istotne zmiany strukturalne w kształtowaniu się procesów inflacyjnych nie wydaje się, by NBP był przygotowany do tej wymagającej roli.

Policy mix jest suboptymalny. Rząd prowadzi ekspansywną politykę fiskalną, nakierowaną na redystrybucję i transfery socjalne. Poza budżetem państwa w nienotowanym od 30 lat tempie generowany jest dług publiczny. NBP nie wypełnia swego konstytucyjnego mandatu, wspierając politykę gospodarczą rządu kosztem inflacji przekraczającej cel w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej.

W perspektywie najbliższych sześciu kwartałów tempo realnego wzrostu gospodarczego będzie relatywnie wysokie. Kumulować się będą jednak długookresowe zagrożenia, którym się nie przeciwdziała poprawnie: dominacja konsumpcji w dekompozycji PKB; niska dynamika zatrudnienia; pogarszająca się demografia; niska dynamika inwestycji prywatnych; spadek produktywności; niepewność instytucjonalno-prawna; ryzyka w zewnętrznym otoczeniu makroekonomicznym; alienacja w UE. A tak intensywna kumulacja ryzyk prowadzi do kolejnego spadku dynamiki realnego PKB po 2022 r. i podwyższonej presji inflacyjnej. Średniookresowy bilans ryzyk dla gospodarki nie przedstawia się więc różowo.