Do Polski dociera kryzys

Kryzys zadłużeniowy w strefie euro staje się faktem. Problemy z finansowaniem długu państw to jednak niejedyny jego skutek. Dla gospodarek europejskich, włączając gospodarkę polską, równie poważną implikacją kryzysu jest presja na rekapitalizację i delewarowanie sektora bankowego.

Oba procesy, źle zarządzane, mogą skutkować gwałtownym zahamowaniem akcji kredytowej banków, odcięciem gospodarek spoza strefy euro od zewnętrznego finansowania sektora bankowego (przypadek Polski i Węgier) i w efekcie negatywnym sprzężeniem zwrotnym z realną gospodarką.

Próby rozładowania napięcia

Negatywne skutki nagłego delewarowania i realizacji tzw. scenariusza sudden stop (gwałtownego zatrzymania) świadome są przynajmniej części decydentów w strefie euro. Stąd też kolejne szczyty eurogrupy kończyły się apelami o złagodzenie i spowolnienie procesów zmniejszania aktywów ważonych ryzykiem w bankach. Postępujący od lipca tego roku proces zmniejszania zaangażowania amerykańskich funduszy rynku pieniężnego i de facto odcinania europejskich banków komercyjnych od finansowania zewnętrznego zaadresowany został przez udostępnienie wzajemnych linii swapowych przez główne banki centralne. Płynność w europejskim sektorze bankowym ma wspierać również coraz mniej ortodoksyjne podejście Europejskiego Banku Centralnego. EBC ogłosił ostatnio następujące modyfikacje dotychczasowej polityki monetarnej: trzyletnie operacje refinansujące, obniżenie rezerwy obowiązkowej z 2 proc.

do 1 proc., rozluźnienie kryteriów co do instrumentów mogących służyć jako zabezpieczenie dla pożyczek dla banków. Zawiedzione zostały co prawda oczekiwania rynków na bazookę w stylu znanym zza oceanu, ale scenariusz amerykański nie może się realizować w Europie bez faktycznej unii fiskalnej – Europie wielu narodów i nie zawsze zbieżnych interesów politycznych.

Z polskiej perspektywy problemy strefy euro wydają się ciągle czymś odległym i abstrakcyjnym. Przynajmniej na pierwszy rzut oka. Rentowność polskich obligacji jest niższa niż krajów peryferii strefy euro, gospodarka zwalnia w bardzo ograniczonym tempie, a polski sektor bankowy ciągle wygląda bardzo stabilnie. Współczynnik wypłacalności wynosi ponad 12 proc., a akcja kredytowa właśnie zaczęła nabierać rozpędu. Na tym obrazie pojawiają się jednak pierwsze rysy i znaki zapytania. Do Polski powoli zaczynają docierać efekty kryzysu w strefie euro. Transmisja negatywnych impulsów ze strefy euro do polskiej gospodarki odbywa się kanałami:

1) Handlowym – ze względu na działanie automatycznego stabilizatora w postaci kursu złotego polska gospodarka wydaje się stosunkowo odporna na tradycyjną recesję w strefie euro,

2) Finansowym – ten kanał i ryzyko odcięcia Polski od zewnętrznego finansowania oceniamy jako niosący ze sobą największe zagrożenia.

W skali całej gospodarki krótkoterminowe (wymagające zrolowania w okresie do jednego roku) zobowiązania zagraniczne wynoszą prawie 270 mld zł. Zewnętrzne finansowanie netto w sektorze bankowym to obecnie ponad 140 mld zł. Część tego finansowania może zostać w przypadku wyższego stresu na rynku automatycznie zrolowana w ramach grup bankowych, ale zapewne nie całość. Gwałtowne odcięcie polskich podmiotów od zewnętrznego finansowania, pomimo niewątpliwie zapoczątkowanego procesu budowy silniejszej krajowej podstawy finansowania (patrz poniżej), mogłoby mieć opłakane skutki dla realnej gospodarki.

Z polskiej perspektywy problemy strefy euro wydają się czymś odległym i abstrakcyjnym. Przynajmniej na pierwszy rzut oka

Dążenie banków do pozyskania dodatkowej płynności, budowy silniejszej krajowej podstawy finansowania i ich zachowanie na rynku międzybankowym ma już coraz więcej syndromów przedkryzysowych. Wzrost stawek pożyczek na rynku międzybankowym od września do listopada o ponad 25 pkt bazowych w połączeniu z licznymi „promocyjnymi" lokatami dla klienta detalicznego zaczyna budzić obawy o kolejną wojnę depozytową ze wszystkimi jej konsekwencjami. Do wybuchu wojny depozytowej w sposób niezamierzony może się również przyczynić Ministerstwo Finansów za sprawą programu konsolidacji finansów publicznych przez odebranie bankom komercyjnym puli około 28 mld depozytów. Dokładniejsza analiza rynku depozytów wskaże, że banki, aby zagwarantować sobie wystarczające bufory płynności, są zmuszone płacić za taką płynność znacząco ponad WIBOR (oprocentowanie depozytów korporacyjnych). Stąd już tylko o krok do sytuacji, w której rynek korporacyjnych obligacji zacznie zamierać, banki zaczną drenaż pieniądza z funduszy inwestycyjnych, które to fundusze będą zmuszone do sprzedaży swoich aktywów, głównie obligacji i akcji, wywierając dodatkową presję na finansowane długu publicznego. I koło się zamyka. Stąd też konieczne jest aktywne zapobieżenie materializacji ryzyka scenariusza sudden stop w Polsce.

Aktywne zarządzanie

Niewątpliwie scenariusz wydarzeń na polskim rynku bankowym krytycznie zależeć będzie od aktywnej roli NBP, KNF, jak również Ministerstwa Finansów. Doświadczenia z lat 2008/2009 na pewno będą pomocne pomimo istotnych różnic między obecną a sytuacją po upadku Lehman Brothers. Podobnie jak wówczas, tak i teraz NBP powinien zaoferować bankom dostęp do transakcji swapowych na rynkowych warunkach i możliwie długich terminach, tak aby istotnie zmniejszyć ryzyko rolowania długu w walutach obcych. NBP powinien również zaoferować operacje repo w polskim złotym, włączając w to operacje o długich terminach zapadalności. Należy rozważyć możliwość tego, aby stawki tych operacji były zbliżone do obecnych stawek rynkowych. Nie może być dla NBP wytłumaczenia, że banki nie zgłaszają popytu na tego typu operacje. Sam komfort dostępu to tego typu operacji istotnie redukuje ryzyko scenariusza sudden stop, ale również może zmienić postrzeganie całego sektora bankowego. Banki mogą nie zgłaszać popytu na tego typu operacje regulatorowi w obawie przed pogłoskami o utracie płynności długoterminowej etc. NBP jest chwalony za interwencje na rynku walutowym, naszym zdaniem „interwencje" typu operacje repo, jak również swap byłyby odebrane w nie mniej pozytywny sposób. Dodatkowo obecność NBP na rynku pozwala na wyjście ze scenariusza wymuszonej redukcji aktywów. Zmiana strukturalna, która obecnie ma miejsce, polega również prawdopodobnie na udrożnieniu w większej niż do tej pory skali kanału główniej stopy procentowej. Rynki o mniejszej skali nadpłynności są bardziej wrażliwe na podstawowe stopy procentowej. Płynność polskiego sektora bankowego jest bowiem znacznie mniejsza niż szacowane 100 mld zł. 50 mld zł znajduje się w posiadaniu Ministerstwa Finansów. Aby to przejście było płynne, NBP powinien być gotów czasowo skalę tej płynności uzupełnić, szczególnie w sytuacji napięć na międzynarodowych rynkach finansowych. Przesłanek dla większej aktywności NBP jest więc aż nadto.

Pod adresem Ministerstwa Finansów zgłaszamy postulat udostępnienia posiadanej puli nadpłynności, ale w sposób inny niż do tej pory. Realizowane przez MF krótkie operacje doprowadzają do wahań stawek polonia. Strukturalne zaburzenie spowodowane konsolidacją finansów publicznych się utrwala. Pytanie, czy resort nie mógłby zaoferować płynności dłuższej niż płynność typu overnight.

Nasza ostatnia propozycja podkreśla problemy z finansowaniem zewnętrznym. Z 270 mld zł krótkoterminowych zobowiązań prawie 60 mld zł to zobowiązania sektora publicznego. Uzależnienie finansowania długu publicznego od zagranicznego kapitału portfelowego (29 proc. długu jest w posiadaniu nierezydentów) to jednak obecnie jeden z głównych powodów ostatnich przecen ryzyka Polski jako kraju i znacznego wzrostu kosztu obsługi długu. Eskalacja tego procesu podtrzymywana jest obecnie, obok niewątpliwie dobrych fundamentów gospodarki, prawdopodobnie w dużej mierze przez jeden dodatkowy czynnik. Polska ma dostęp do wynoszącej 30 mld dolarów elastycznej linii kredytowej z MFW. Warunkiem uruchomienia tej linii jest jednak zaostrzenie sytuacji na rynku walutowym oraz wzrost presji na bilans płatniczy. Oba te czynniki, łącznie ze znacznym odpływem kapitału zagranicznego, są obecne na polskim rynku. Istnieje zatem podstawa do uruchomienia relatywnie taniego finansowania z MFW, jak dowiadujemy się ze stron internetowych MFW, wynoszącego 2,6 – 3,5 proc. w skali roku.

Poza automatycznym przełożeniem na poprawę sytuacji finansowania długu państwowego uruchomienie FCL mogłoby mieć daleko idące skutki dla sektora prywatnego, w tym sektora bankowego. Uważamy, że wpłynęłoby na znaczne zmniejszenie emisji długu Skarbu Państwa i mogłoby nawet oznaczać wykup części obligacji znajdujących się w portfelach inwestorów zagranicznych. Taka zmiana mogłaby oznaczać, że pojawią się inwestorzy zagraniczni, którzy wręcz okażą się „niedoważeni" w polskie ryzyko. Oznaczałoby to również zwiększenie przestrzeni do emisji długu korporacyjnego lub też obligacji banków, w tym tego denominowanego w walutach obcych, tradycyjnie postrzeganych jako substytut papierów dłużnych Skarbu Państwa.

Oczywiście uruchomienie linii kredytowej z MFW to niejedyna droga do zwiększenia stabilności finansowania akcji kredytowej w Polsce. NBP powinien równolegle wprowadzać rozwiązania bliźniacze do tych zaproponowanych powyżej. Polski sektor bankowy charakteryzuje się dużym zróżnicowaniem płynności na poziomie poszczególnych banków. Stąd też KNF powinien z uwagą śledzić ryzyko odpływu środków z najbardziej płynnych banków w ramach grupy poza polski sektor bankowy.

Kombinacja lub użycie części rozwiązań proponowanych przez nas redukuje ryzyko scenariusza sudden stop w polskiej gospodarce. Oczywiście liczymy się z zarzutem, że nasze propozycje to w dużej mierze strategia kupowania czasu. Jeżeli jednak banki dobrze ten czas wykorzystają, strategia ta pozwoli poprawić bilanse i potwierdzić obiegową opinię o sile polskiego sektora bankowego.

Ernest Pytlarczyk jest głównym ekonomistą BRE Banku, a Łukasz Barwicki dyrektorem tradingu w BRE Banku

Ministerstwo Finansów (MF) Publicystyka NBP BRE Bank

Pozostało 95% artykułu