„Euroszczyt" także wygrała Hiszpania.

Wobec umiarkowanych oczekiwań, ustalenia szczytu strefy euro pozytywnie zaskoczyły obserwatorów. Niespodzianką było uzgodnienie możliwości bezpośredniego dokapitalizowania banków wspólnymi środkami państw strefy euro (poprzez EFSF/ESM) w taki sposób, by nie obciążało to bezpośrednio budżetów państw, z których banki te pochodzą. Nieoczekiwane było także przyzwolenie na interwencje EFSF/ESM na wtórnym rynku obligacji krajów zadłużonych, by stabilizować ich ceny. Wydaje się jednak, że znacznie istotniejsze dla walki z kryzysem strefy euro mogą okazać się ustalenia w sprawie banków.

Właściwie trzeba by doprecyzować – ustalenia szczytu będą pomocne przede wszystkim w takich krajach jak Hiszpania czy Irlandia, których problemy wzięły się z nadmiernego zadłużenia sektora prywatnego, co z kolei pogrążyło banki. Możliwość bezpośredniego ich dokapitalizowania może pozwolić na przerwanie błędnego koła zależności, kiedy problemy z wypłacalnością banków mogły skutkować problemami z wypłacalnością państw ich pochodzenia. I odwrotnie – pogorszenie kondycji finansowej tych krajów przyczyniało się do strat posiadających ich obligacje skarbowe lokalnych banków i powodowało problemy z pozyskiwaniem przez nie płynności/kapitału. Żeby zachęcić prywatnych inwestorów do pożyczania pieniędzy Hiszpanii uzgodniono przy tym, że pożyczki z ESM dla tego kraju nie będą uprzywilejowane (senior debt) w stosunku do prywatnych kredytodawców.

Bezpośrednie dokapitalizowanie banków warunkowane ma być utworzeniem jakiejś formy wspólnego dla strefy euro nadzoru bankowego powiązanego z EBC. Jeśli w ramach unii walutowej na ratowanie banków wydatkowane mają być bezpośrednio wspólne europejskie środki, to wypracowanie wspólnych regulacji nadzorczych i procedur sanacyjnych wydaje się jak najbardziej logiczne. Ustalenia szczytu pozostawiają jednak nadal wiele niejasności implementacyjnych. Jeśli dobrze zrozumiałem, do końca 2012 roku ma zostać przedstawiony jedynie uzgodniony projekt utworzenia takiego nadzoru. Nie jest jasne, kiedy rozpocząłby on faktyczną działalność i kiedy w związku z tym bezpośrednie dokapitalizowanie banków byłoby możliwe. Do tego czasu środki te będą więc powiększać zadłużenie Hiszpanii.

Jeśli wierzyć doniesieniom medialnym, możliwość interweniowania przez EFSF/ESM na rynku wtórnym obligacji krajów zadłużonych została na szczycie  wręcz wymuszona przez włoskiego premiera Montiego. Dla Włoch zasadniczym problemem nie jest bieżące bilansowanie budżetu, ale duży dług publiczny, który w warunkach strukturalnych problemów ze wzrostem gospodarczym, przy niespokojnych rynkach finansowych, może wymknąć się spod kontroli. Dla zasadniczo wypłacalnych Włoch kluczowe jest więc przeciwdziałanie panicznemu, nie uwzględniającemu „fundamentów" wzrostowi rentowności ich obligacji, by móc doczekać efektów reform strukturalnych i uniknąć scenariusza „samospełniającej się" katastrofy.

Zwycięstwo Montiego może okazać się jednak pyrrusowe

1

. I to nie tylko dlatego, że Finlandia i Holandia już po szczycie zdystansowały się od tego rozwiązania, a nowy model działania EFSF/ESM musi zostać jeszcze zaakceptowany przez niemiecki parlament. EFSF/ESM łącznie dysponować ma ok. 700 mld EUR, z czego część środków jest już „zagospodarowana". Tymczasem kwota włoskich obligacji skarbowych w posiadaniu inwestorów to ok. 2 bln EUR, a obligacji hiszpańskich ok. 800 mld EUR. Fundusz pomocowo-interwencyjny ma więc zbyt ograniczoną amunicję. Paradoksalnie zamiast stabilizowania może to wręcz prowokować grę na spadek cen (wzrost rentowności) obligacji. Podjęcie interwencyjnego zakupu obligacji będzie bowiem przybliżać moment wyczerpania się zasobów funduszu, a tym samym może mobilizować posiadaczy obligacji, by się ich zawczasu pozbyli mając możliwość sprzedaży po określonej interwencją cenie. Wielu ekonomistów wskazuje, że jedynym skutecznym sposobem ustabilizowania rynku długu strefy euro w przypadku paniki jest włączenie w ten proces EBC – na przykład poprzez przyznanie funduszowi ESM licencji bankowej, a tym samym dostępu do operacji refinansujących banku centralnego. EBC, ze swą ogromną „siłą rażenia", mógłby łatwo powstrzymać narastanie paniki na rynku długu także bezpośrednio – poprzez zobowiązanie się do obrony konkretnego poziomu cen czy spreadu w stosunku do benchmarkowych obligacji niemieckich. Wystarczyłaby najprawdopodobniej sama deklaracja.

Na razie jednak EBC ma jedynie wypełniać funkcje agenta, za pośrednictwem którego ESM miałby interwencje przeprowadzać. Dotychczasowy, ograniczony  program zakupu obligacji przez EBC jest od jakiegoś czasu martwy, zresztą Bank wykorzystywał go dotąd w bardzo ograniczonym zakresie. Jednym z powodów, dla którego obecnie nie ma mowy o finansowym zaangażowaniu EBC jest  oczywiście problem „pokusy nadużycia". Zagrożeni werdyktem rynków finansowych politycy strefy euro dokonują w swoich krajach reform strukturalnych i budżetowych, próbują wypracować mozolnie postęp we wzmacnianiu wspólnych reguł dyscypliny fiskalnej i finansowej. Popychani są krok po kroku ku podjęciu ostatecznych rozstrzygnięć w kwestii zacieśnienia integracji fiskalnej i politycznej. Bez tej presji, motywacja dla naprawy fundamentów strefy euro by osłabła. Na rynkach finansowych dominuje jednak przekonanie, że w obliczu silnego zagrożenia, EBC podejmie działania stabilizujące.

Liderzy strefy euro wykonali niezobowiązujący gest w stronę rynków finansowych prosząc prezydenta UE o przedstawienie do końca tego roku „mapy drogowej" dla dalszego pogłębiania integracji fiskalnej i politycznej. Trudna dyskusja nad tym problemem, kluczowym dla zgody Niemiec (i EBC) na „uwspólnotowienie" długu państw strefy euro, jest więc jeszcze w powijakach. Zasadnicze pytania – o szanse na przełamanie strukturalnej niekonkurencyjności „Południa", o gotowość do ponoszenia kosztów przetrwania strefy euro w obecnym kształcie przez „Północ" i o warunki takiego finansowania – pozostają ciągle bez odpowiedzi.

Paweł Durjasz