Doradztwo i rekomendacje - szansa ale też zagrożenia

Na głównym rynku warszawskiej giełdy notowane są akcje 463 spółek, na rynku NewConnect 435 spółek, a na platformie Catalyst blisko 500 serii obligacji i listów zastawnych. Do tego należy dodać ponad 500 funduszy i 400 subfunduszy w ofercie towarzystw funduszy inwestycyjnych oraz szereg alternatywnych form inwestowania w ofercie banków i domów maklerskich.

Jak przeanalizować wszystkie instrumenty finansowe, gdy brakuje nam wiedzy i czasu? Jak zapoznać się ze wszystkimi dokumentami? Jak ocenić, który produkt jest dla nas odpowiedni? Z pomocą przychodzą doradcy...

Czy warto im zaufać? Czy ich zalecenia są dobrą podstawą do podejmowania decyzji inwestycyjnych?

Jakie doradztwo?

Na początku warto się upewnić, z jakiego rodzaju doradztwem mamy do czynienia. Czym innym jest bowiem doradztwo finansowe, a czym innym doradztwo inwestycyjne. To pierwsze obejmuje m.in. pomoc w znalezieniu kredytu (np. hipotecznego) lub w wyborze lokaty oraz planowanie inwestycji z myślą o emeryturze. W większości przypadków tego rodzaju doradztwo jest na pierwszy rzut oka bezpłatne. W rzeczywistości jednak doradcy otrzymują część prowizji od twórcy produktu finansowego, na który zdecyduje się klient.

463 spółki notowane są obecnie na głównym parkiecie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie

Doradztwo inwestycyjne jest z kolei usługą, która zgodnie z prawem należy do czynności maklerskich. Oznacza to, że jest działalnością licencjonowaną i nadzorowaną. Usługę doradztwa inwestycyjnego świadczyć mogą wyłącznie firmy inwestycyjne (np. domy maklerskie lub biura maklerskie banków) zatrudniające przynajmniej jednego doradcę inwestycyjnego albo maklera papierów wartościowych. Są to osoby, które wykazały się odpowiednim poziomem wiedzy na temat inwestowania, rynków finansowych oraz przepisów rynku kapitałowego, zdając pomyślnie egzamin przed komisją egzaminacyjną dla maklerów albo doradców, a następnie zostały wpisane na odpowiednią listę prowadzoną przez Komisję Nadzoru Finansowego.

W odróżnieniu od doradztwa finansowego, usługa doradztwa inwestycyjnego wymaga wcześniejszego podpisania umowy z klientem i najczęściej jest świadczona odpłatnie. W umowie tej firma inwestycyjna zobowiązuje się do przygotowywania zgodnie z potrzebami i indywidualną sytuacją klienta i przekazywania mu pisemnej lub ustnej rekomendacji dotyczącej określonego zachowania w odniesieniu do instrumentów finansowych i wynikających z nich praw.

Ocenę wspomnianych potrzeb i sytuacji klienta firma inwestycyjna powinna dokonać poprzez tzw. test odpowiedniości. Zazwyczaj stanowi on jedną z dwóch części ankiety (obok testu adekwatności), którą powinniśmy dostać do wypełnienia, zgłaszając się do doradcy. Ważne jest, aby nie unikać tego rodzaju testu, gdyż stanowi on jeden z filarów ochrony klienta w relacjach z firmami inwestycyjnymi. Wszelkie pytania powinniśmy więc czytać ze zrozumieniem, a w razie wątpliwości prosić o ich wyjaśnienie.

Sporządzając rekomendację, analityk zobowiązany jest na mocy prawa do zachowania należytej staranności oraz rzetelności analizy, a także do uwzględnienia najlepiej pojętego interesu klienta. Ponadto powinien on ujawnić wszelkie powiązania i okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzanych rekomendacji. W szczególności są to informacje na temat jego zaangażowania kapitałowego w instrumenty finansowe będące przedmiotem rekomendacji lub istnienie istotnego konfliktu interesów, jaki zachodzi pomiędzy nim a emitentem tych instrumentów.

Praktyka pokazuje, że niejednokrotnie firmy inwestycyjne mają trudności z oceną, czy ich działania wobec klientów lub potencjalnych klientów powinny być klasyfikowane jako doradztwo inwestycyjne. W efekcie nie dopełniają wszystkich obowiązków, jakie nakłada na nie prawo. Takie sytuacje były podstawą wydania przez Urząd Komisji Nadzoru Finansowego w marcu 2012 r. stanowiska w sprawie świadczenia przez firmy inwestycyjne usług doradztwa inwestycyjnego oraz dodatkowych wyjaśnień do tego stanowiska we wrześniu 2013 r.

Rola rekomendacji

Specyficzną formą rekomendacji są raporty odnoszące się do akcji spółek notowanych na giełdzie. Z reguły wspomniane spółki to duże, rozpoznawalne przedsiębiorstwa, wchodzące w skład głównych indeksów giełdowych (w przypadku spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie najczęściej należące do WIG20). Tego rodzaju raporty przekazywane są w pierwszej kolejności klientom danego domu lub biura maklerskiego, a po pewnym czasie upubliczniane w całości lub w części.

Jednym z głównych elementów rekomendacji jest jednowyrazowe zalecenie odnoszące się do danego instrumentu. Najczęściej jest to: „kupuj", „trzymaj" albo „sprzedaj", w zależności od prognozowanej przez autora raportu przyszłej stopy zwrotu z inwestycji w akcje danej spółki. Stopa ta wyznaczana jest w oparciu o bieżącą cenę akcji na giełdzie oraz cenę akcji wynikającą z wyceny spółki sporządzonej przez analityka.

Standardowo w rekomendacji w celu obliczenia wartości przedsiębiorstwa wykorzystuje się metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Jako uzupełnienie przeprowadza się wycenę porównawczą, analizując wybrane wskaźniki finansowe danej spółki na tle jej konkurentów lub przedsiębiorstw o podobnym profilu działalności. Czy taka rekomendacja jest dobrą podstawą do podejmowania decyzji inwestycyjnych?

Wady wyceny

Sugerując się rekomendacją przy tego rodzaju decyzjach, powinniśmy mieć w pamięci niedoskonałości metod wykorzystanych do jej sporządzenia. W przypadku wspomnianej metody DCF konieczne jest zaprognozowanie wielu zmiennych, takich jak przychody, marże, struktura aktywów spółki itp. Istnieje takie przewrotne powiedzenie, że prognozowanie to trudna sprawa, szczególnie kiedy dotyczy przyszłości. Nie inaczej jest w tym wypadku. Z tego względu analitycy bardzo często opierają się częściowo na prognozach pochodzących z samych spółek. Te jednak dotyczą przeważnie jedynie najbliższego roku, podlegają modyfikacjom i mimo to nie sprawdzają się w każdym wypadku. Zmienne na kolejne lata analityk musi prognozować samodzielnie na podstawie dostępnych mu informacji i prognozy te obarczone są dużą dozą niepewności.

Wysoka wrażliwość wyceny na dużą liczbę subiektywnych założeń niesie ze sobą bardzo istotne ryzyko błędnego oszacowania. Przykładowo: wzrost tzw. premii za ryzyko potrzebnej do wyliczenia kosztu kapitału dla spółki o 1 punkt procentowy może obniżyć wartość przedsiębiorstwa o kilkadziesiąt procent i skutkować zmianą rekomendacji na przeciwstawną (z „kupuj" na „sprzedaj"). Wspomniane czynniki sprawiają, że po pierwsze, firmy inwestycyjne często mocno rewidują swoje rekomendacje i po drugie, rekomendacje różnych firm w odniesieniu do tych samych spółek istotnie się od siebie różnią.

Efektywność rynku

Warto mieć również na uwadze, że zawierzając rekomendacji, przyjmujemy milczące założenie, iż rynek niewłaściwie wycenia daną spółkę. Mówiąc językiem finansów, zakładamy, że rynek jest nieefektywny. W takim wypadku, nawet jeżeli wycena sporządzona w rekomendacji idealnie oddaje wartość fundamentalną spółki, to wcale nie jest pewne, że wycena rynkowa będzie zmierzać do tego właśnie poziomu. Jak mawiał J.M. Keynes, „rynek może pozostać dłużej nieracjonalny, niż ty wypłacalny".

Jeżeli natomiast rynek jest efektywny, to korzystając z rekomendacji doradców, czy to finansowych czy inwestycyjnych, warto pamiętać o teorii błądzenia losowego (random walk theory), zgodnie z którą zmiany cen mają charakter losowy. Tym samym nawet najbardziej zaawansowane modele wyceny mogą być równie przydatne do przewidywania cen akcji, co korzystanie ze szklanej kuli lub innych akcesoriów ezoterycznych. Do rekomendacji jako motywu inwestycji należy zatem podchodzić z dużą dozą ostrożności. Warto natomiast potraktować je jako interesujące źródło informacji na temat danej spółki.