W światowej gospodarce pogoda wciąż sztormowa

Nie uważam, że kryzys na globalnym rynku finansowym zmierza już – jak sądzą niektórzy – ku szczęśliwemu przesileniu. Przed inwestorami stoi wciąż wiele nierozwiązanych problemów z wyceną realnych strat poniesionych przez instytucje finansowe z tytułu zaangażowania w nowe instrumenty na rynku kredytowym. Niepokój budzi na przykład niejasna sytuacja na wycenianym na 50 bln dol. rynku CDS (credit default swaps). Na tym rynku szczególnie aktywne były od lat fundusze arbitrażowe.

Nieprzemijające turbulencje oddaje wiernie cena pieniądza na rynku międzybankowym. Stopy swapowe (różnica między stopami overnight banków centralnych i 3M LIBOR), które w czasach normalnych mieściły się w przedziale 12 – 15 pkt bazowych, dziś w przypadku Stanów oscylują wokół 80 pkt, Wielkiej Brytanii nawet 100 pkt, a strefy euro – ponad 75 pkt. Zawężenie się tego spreadu po interwencji Fedu ratującej bank Bear Stearns okazało się niezwykle krótkotrwałe.

Różnica między 1M LIBOR a dolarowym forwardem jest obecnie na poziomie najwyższym od 16 lat i wynosi 50 pkt bazowych, przy standardowej wycenie ok. 10 pkt. 3M EURIBOR na poziomie 4,83 proc. w normalnych warunkach rynkowych odpowiadać powinien podstawowej stopie referencyjnej EBC 4,5 – 4,75 proc. (aktualnie wynosi ona 4,0 proc.). 3M LIBOR dolarowy sięga 2,90 proc. (wzrost z poziomu 2,54 proc. miesiąc temu), przy stopie podstawowej Fedu, która w połowie roku nie będzie prawdopodobnie wyższa niż 1,25 proc. Pnące się ostro w górę dolarowe stopy forwardowe oznaczają, że instytucje finansowe poszukują intensywnie finansowania poza rynkiem depozytowym. Oczywiście pcha to w górę stopy depozytowe. A od wysokości tych stóp zależą z kolei ratingi wielu instytucji finansowych.

O tym, jak bardzo banki i instytucje finansowe, również w Europie, głodne są dziś gotówki, świadczą wyniki pierwszej z serii precedensowych akcji zasilających EBC (transakcje sześciomiesięczne). Na oferowane 25 mld euro 177 banków zgłosiło popyt w wysokości 103 mld euro, pożyczając z EBC gotówkę na 4,61 proc., co jest ceną poniżej ceny rynkowej, ale i tak znaczną, biorąc pod uwagę jakość wymaganych w formie collateralu zabezpieczeń.

Sytuacja z globalnego rynku finansowego przenosi się już na sferę realną. Najdobitniejszym tego świadectwem jest wielki zamęt, jaki panuje na rynku żywności. Ten zamęt ma wymiar nie tylko ekonomiczny, ale też polityczny. Ostry wzrost cen żywności skłonił wiele krajów do podniesienia (w niektórych wypadkach nawet o 700 proc.) ceł eksportowych i całkowitego zniesienia ceł importowych na żywność. W kategoriach ekonomicznych oznacza to zwrot o 180 stopni, jeśli chodzi o transfer dochodów, który poprzednio następował od konsumentów do rolników. Teraz, w obawie przed falą społecznych niepokojów, rządy (np. w Argentynie) zdecydowały się radykalnie odwrócić przepływ tych transferów, kierując je od rolników (którzy za pomocą taryf zostali odgrodzeni od możliwości korzystania ze wzrostu cen żywności na rynkach światowych) do konsumentów. Konsekwencje ekonomiczne takiego postępowania mogą być przykre. Nastąpi bowiem dalsze ograniczenie krajowej podaży żywności w tych krajach. Już pod koniec bieżącego roku mogą wystąpić pierwsze poważne symptomy niedoborów w zaopatrzeniu w podstawowe produkty żywnościowe, szczególnie w krajach uboższych.

Jest rzeczą uderzającą, że podejście dwóch głównych banków centralnych do bilansu ryzyka dla przyszłej inflacji i wzrostu jest w tej sytuacji tak diametralnie odmienne

Z powodu cen żywności inflacja w wielu obszarach świata znalazła się na poziomie nienotowanym od dziesięcioleci. W Australii w kwietniu wskaźnik CPI wyniósł 4,2 proc. (najwięcej od blisko 17 lat), w Singapurze – 6,7 proc. (najwięcej od 26 lat), żywność w Hongkongu zdrożała w ujęciu rocznym o ponad 17 proc. Niektóre kraje (Malezja – inflacja najwyższa od 13 miesięcy) zdecydowały się powstrzymywać wzrost cen, subsydiując energię i żywność, inne (Hongkong) – obniżając podatki.

W krajach rozwiniętych sytuacja makroekonomiczna charakteryzuje się dziś malejącym tempem wzrostu, rosnącą inflacją i pogarszającą się pozycją fiskalną. Kraje te będą w najbliższej przyszłości narażone na ryzyko istotnych deficytów energetycznych (w roku 2009 popyt na ropę przekroczy podaż). Konsekwencją będą wysokie i zmienne ceny, spekulacje na rynkach terminowych, stadne zachowania konsumentów, rozwój alternatywnych źródeł zaopatrzenia w energię, rosnący mimo niekorzystnego wpływu na ceny żywności popyt na biopaliwa (w latach 2000 – 2006 światowy popyt na zboża zwiększył się zaledwie o 8 proc., mimo to ceny wzrosły o przeszło 50 proc.).

Jest rzeczą uderzającą, że podejście dwóch głównych banków centralnych na świecie do bilansu ryzyka dla przyszłej inflacji i wzrostu jest w tej sytuacji tak diametralnie odmienne.

Fed obniża, i będzie to robił nadal, stopy procentowe mimo 4-proc. inflacji CPI i inflacji bazowej w wysokości 2,4 proc. (wzrost cen energii w Stanach w ujęciu rocznym sięgał w marcu 17 proc.). Prowadzi on ostrą politykę akomodacyjną, ponieważ prognozy wzrostu na najbliższe dwa lata mieszczą się w przedziale 0 – 1 proc. Dla Fedu i administracji nie mają znaczenia słaba pozycja dolara i niska wycena aktywów denominowanych w dolarach, ponieważ dla banku i rządu priorytetem jest wspieranie wzrostu gospodarczego.

Słaby dolar skłoni władze do interwencji na foreksie najpewniej dopiero wówczas, gdy nastąpi silny odpływ netto kapitału z USA. Moim zdaniem jest to możliwe po przekroczeniu granicy 1,65 dol. za euro.

EBC trzyma stopę repo na poziomie 4 proc., ponieważ w jego bilansie ryzyka ważniejsza od wzrostu (1,2 – 1,4 proc. w latach 2008 – 2009) jest inflacja. Marcowy odczyt wskaźnika CPI (3,6 proc.) jest najwyższy od notowanego w 1992 roku. Ceny żywności (waga ok. 20 proc. w koszyku CPI) rosną w tempie 5,6 proc. r./r. Ceny energii (waga ok. 10 proc. w koszyku) rosną o 11 proc. r./r. Dla przyszłej inflacji decydujące znaczenie może mieć inflacja płacowa, którą EBC ściśle monitoruje, jednoznacznie sugerując, że niepohamowane żądania płacowe nie pozostaną bez wpływu na wysokość stóp procentowych. Sądzę, że (z wyjątkiem Niemiec, które są jednak przypadkiem szczególnym, bo stagnacja płac trwa tam już kilka lat) średni wzrost godzinowego wynagrodzenia w strefie euro w latach 2008 – 2009 nie powinien przekroczyć 3,2 proc. wobec 2,6 proc. w latach 2004 – 2006.

Inflacja bazowa jest wciąż jeszcze co prawda dość niska (2 proc. w ujęciu rocznym), ale z uwagi na rosnące ceny usług (waga w koszyku CPI ok. 50 proc.), na które ograniczony wpływ ma aprecjacja euro wobec dolara, wskaźnik core będzie stopniowo rósł w dalszej części roku.

Indeks PMI w kwietniu spadł do 50,8 pkt. Jest to wartość bliska tej, przy której historycznie następowały obniżki stóp procentowych. W przeszłości EBC ciął stopy po osiągnięciu przez PMI wartości ok. 49 pkt, a podwyższał je od 54 pkt. O ile uprawnione wydaje się twierdzenie, że sygnały wysyłane przez przedstawicieli EBC wskazują na możliwość przesunięcia terminu ewentualnej obniżki stóp procentowych na drugą połowę roku, o tyle odczyt PMI zdecydowanie zdaje się unieważniać obawy części uczestników rynku o ewentualne podwyżki stóp w strefie euro. Do czasu cięcia stóp przez EBC kurs EUR/USD będzie więc wykazywał wyraźną skłonność do podążania w kierunku poziomu interwencji (1,65). Szybkie umocnienie się dolara (nawet do 1,35 za euro) uzależnione jest jednak nie od cięcia stóp przez EBC, lecz od podjęcia skoordynowanej interwencji na foreksie.

Otoczenie zewnętrzne wyraźnie przestaje sprzyjać polskiej gospodarce. Niepewność i duża zmienność na rynkach finansowych, spowolnienie wzrostu, obawy przed inflacją, zaniepokojenie sytuacją na globalnym rynku paliw i żywności, awersja do ryzyka, wszystkie te czynniki będą oddziaływać na gospodarkę globalną w okresie dwóch najbliższych lat. Czyli w czasie, który jest dla naszej gospodarki szalenie ważny.

Skutki spowolnienia światowego oraz wzrost restrykcyjności rodzimej polityki pieniężnej konieczny do opanowania oczekiwań inflacyjnych powinny być brane pod uwagę przy prognozowaniu wzrostu gospodarczego w latach 2008 – 2009. Realistyczna dynamika wydaje się dziś nie przekraczać odpowiednio: 4,5 proc. i 4,1 proc.

Przy średniorocznej inflacji zbliżonej w tym czasie do (odpowiednio) 4,0 i 3,6 proc. oraz nadal wysokiej dynamice wzrostu realnych wynagrodzeń (średnio w latach 2008 – 2009 6,5 proc.) rachunek za indeksację świadczeń na dotychczasowych zasadach przekroczy 16 mld zł.