Rządy znów sięgają do kieszeni oszczędzających

Dzisiejszy poziom zadłużenia dojrzałych gospodarek przedstawia się często jako rekordowy. Ale po II wojnie światowej w USA, Wielkiej Brytanii i wielu innych krajach dług publiczny w relacji do PKB był wyższy niż obecnie. Zobowiązania Waszyngtonu sięgały 121 proc. PKB, a Londynu aż 248 proc. PKB. Dekadę później ich zadłużenie stopniało jednak odpowiednio do 66 i 138 proc. PKB. A na początku lat 80. wynosiło już tylko 42 i 46 proc. PKB.

Tak szybka redukcja długu była w dużej mierze spowodowana cięciem wydatków publicznych i wysokim tempem wzrostu PKB. Ale nie byłaby możliwa bez tzw. finansowego ucisku (ang. financial repression), czyli redystrybucji pieniędzy od oszczędzających do dłużników za pomocą regulacji oraz wyższej niż zwykle inflacji. – Finansowym uciskiem są wszelkie działania władz, których celem jest obniżenie kosztów zaciągania i obsługi ich długów poniżej poziomu, na jakim ustaliłby je rynek – tłumaczy Scott Mather, zarządzający aktywami w PIMCO, największym na świecie towarzystwie funduszy obligacji.

Według niego rządy i banki centralne znów będą próbowały takich metod, bo alternatywne sposoby na obniżenie długu publicznego, czyli cięcia wydatków i podwyżki podatków, są niepopularne wśród wyborców, co widać na przykładzie Grecji. – Tak jak w przeszłości po kryzysach finansowych i wojnach, rządy i banki centralne znów coraz częściej uciekają się do swego rodzaju „opodatkowania" oszczędzających, które pomoże im zmniejszyć ciężar publicznych i prywatnych długów – zgadza się Carmen Reinhart, ekonomistka z waszyngtońskiego Instytutu Petersona, która wraz z Belen Sbrancią zbadała powojenne dekady „finansowego ucisku".

Subsydia dla rządów

Na rynkach finansowych okres ten charakteryzował się przede wszystkim tym, że realne (tzn. pomniejszone o stopę inflacji) oprocentowanie obligacji wielu państw, a także lokat i innych aktywów, było często ujemne. Był to efekt zarówno ustalanych przez banki centralne na niskim poziomie stóp procentowych, jak i podwyższonej inflacji.

Z badań Reinhart i Sbrancii wynika, że w latach 1945 – 1980 w gospodarkach dojrzałych realne oprocentowanie obligacji skarbowych wynosiło średnio -1,2 proc., a oprocentowanie depozytów w bankach -1,9 proc., w porównaniu z odpowiednio 2,8 proc. i 1,4 proc. w kolejnych trzech dekadach. O tym, że był to wynik celowych działań rządów, a nie mechanizmów rynkowych, świadczyć może to, że zgodnie z teorią ekonomii realne oprocentowanie obligacji powinno być tym wyższe, im szybciej rozwija się gospodarka, a od II wojny światowej do lat 80. tempo wzrostu dojrzałych gospodarek było wyższe niż później.

Ujemne stopy procentowe można uważać za formę podatku nałożonego na oszczędzających. W Wielkiej Brytanii ten podatek każdego roku przynosił rządowi równowartość 26 proc. pozostałych wpływów podatkowych i zmniejszał dług publiczny o około 3 proc. rocznie. W krajach, gdzie inflacja była wyższa, efekty „finansowego ucisku" były jeszcze wyraźniejsze. Np. we Włoszech dług malał o ponad 5 proc. rocznie.

Dziś znów kupując obligacje wielu państw, inwestorzy subsydiują ich rządy. Przykładowo, w Niemczech rentowność pięcioletnich papierów skarbowych wynosi 0,4 proc., a roczna inflacja 1,9 proc. W USA dochodowość pięciolatek to 0,7 proc., a roczne tempo wzrostu cen sięga 2,3 proc. Nieco lepiej mają oszczędzający w gospodarkach wschodzących, które nie borykają się z kryzysem fiskalnym.

Sprytne regulacje

Główną przyczyną ujemnych realnych stóp procentowych na Zachodzie są działania tamtejszych banków centralnych, takie jak ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej (QE) w USA i Wielkiej Brytanii oraz długoterminowe operacje refinansowe (LTRO) w strefie euro. Programy te mają odmienną konstrukcję, ale oba mają na celu obniżenie rentowności obligacji skarbowych. Jednocześnie osłabiają waluty państw, w których są prowadzone, relatywnie do walut np. państw wschodzących.

– Państwa wschodzące opierają się jednak aprecjacji swoich walut za pomocą bezpośrednich interwencji na rynku walutowym, które polegają na akumulacji walut państw rozwiniętych, np. w postaci denominowanych w nich obligacji. A to obniża oprocentowanie tych papierów jeszcze bardziej. Jest to globalny krąg finansowego ucisku, w ramach którego władze manipulują cenami obligacji i walut oraz stopami procentowymi – wskazuje Mather.

Mimo to rządom może być trudno oddłużać się w takim tempie, jak po II?wojnie światowej. Niektóre banki centralne w utrzymywaniu ujemnego realnego oprocentowania obligacji wspiera bowiem niepokój na rynkach: powoduje on, że inwestorzy kupują obligacje uważane za bezpieczne, np. niemieckie i amerykańskie, podbijając ich ceny (zbijając rentowność). Gdy jednak inwestorzy odzyskają apetyt na ryzyko, podtrzymanie popytu na te obligacje może być trudne.

– W świecie efektywnych rynków finansowych nabywcy obligacji potrafią przewidzieć inflację i domagają się za nią rekompensaty. Rządy nie mogą zmniejszyć swoich długów na drodze inflacji. Ale realia powojenne były inne. W ramach systemu walutowego z Bretton Woods z 1946 r. obowiązywały ograniczenia w międzynarodowych przepływach kapitału. Inwestorzy nie mogli więc uciec od obowiązujących w ich krajach stóp procentowych, nawet jeśli realnie były ujemne – wskazuje Edward Chancellor, autor poczytnej „Historii spekulacji finansowych" i jeden z zarządzających aktywami w firmie inwestycyjnej GMO. Oszczędzający nie tylko nie mogli przenosić kapitału za granicę, ale też na rodzimym rynku nie mieli wielu alternatyw wobec nisko oprocentowanych obligacji skarbowych. Rządy stosowały bowiem takie „finansowe represje", jak ograniczenia oprocentowania depozytów czy podatki od obrotu akcjami.