Hiszpania w kryzysie

Kraj, który po upadku dyktatury frankistowskiej ugruntował młodą demokrację i unowocześnił gospodarkę, był inspiracją szczególnie dla nowych członków Wspólnoty.

Ważnym impulsem do rozwoju ekonomicznego było wprowadzenie euro, które pozwoliło krajom o wyższej inflacji i niższym zaufaniu rynkowym radykalnie obniżyć koszty finansowania oraz ułatwiło dostęp do międzynarodowego kapitału. Wspólna waluta przez długi czas dawała iluzję bezpieczeństwa, więc rentowność obligacji południowoeuropejskich niewiele się różniła od niemieckich.

Na tak sprzyjającym gruncie rozkwitły instytucje finansowe, a boom nieruchomościowy stał się książkowym przykładem skutków łatwej dostępności pieniądza. Spektakularne i symboliczne jest to, że kraj będący do niedawna synonimem europejskiego sukcesu stał się składnikiem mało prestiżowego akronimu PIGS (od pierwszych liter angielskich nazw krajów Portugal, Italy, Greece i Spain – red.) obok sympatycznej sąsiadki Portugalii, celtyckiego tygrysa Irlandii oraz – to fakt – mającej zawsze opinię nieprzepracowującej się Grecji.

Jeśli szukać podobieństw między krajami PIGS, to Portugalia typem problemów przypomina Grecję, a Hiszpania Irlandię. Pierwsza para ugina się pod ciężarem fatalnego stanu finansów publicznych. Wysokie zadłużenie i strukturalny deficyt budżetowy duszą gospodarkę, której dotychczasowi wierzyciele nie chcą dalej finansować lub robią to na niemożliwych do zniesienia na dłuższą metę warunkach.

W przypadku drugiej pary przy relatywnie zdrowym sektorze publicznym (zadłużenie Hiszpanii wynosi 65 proc. PKB) głównym źródłem ryzyka stał się sektor bankowy, który otrzymał potężny cios ze strony hojnie finansowanego przez lata rynku nieruchomości.

Oczywiście w obu porównaniach, dostrzegając podobieństwa, należy zauważyć różne skale problemów. Grecja jest przypadkiem absolutnie patologicznym. Sytuacja Portugalii jest zła, ale przy wsparciu z zewnątrz i radykalnych reformach kraj ten może wyjść na prostą. Aktywa banków irlandzkich rozrosły się do rozmiarów pięciokrotności PKB, podczas gdy hiszpańskie są lekko poniżej średniej unijnej (300 proc.). Jednak Hiszpania zajmuje trzecie miejsce (po Irlandii i Portugalii) pod względem zadłużenia sektora prywatnego.

Jeśli chodzi o finansowanie branży nieruchomości, to kraje te dramatycznie odstają od standardów. Irlandzkie banki pożyczyły sektorowi równowartość prawie 70 proc. PKB (obecnie po załamaniu ok. 50 proc.), hiszpańskie niewiele mniej, bo ponad 40 proc. Jest to dwa razy więcej niż w Japonii na początku lat 90., gdy pękała tamtejsza bańka spekulacyjna. W Niemczech ten wskaźnik jest poniżej 5 proc.

[srodtytul]Bańka nieruchomościowa[/srodtytul]

Hiszpania przez dwie ostatnie dekady stała się rajem dla deweloperów. Udział sektora budowlanego w PKB sięgnął w 2007 r. 14 proc., przekraczając dwukrotnie średnią unijną. W szczytowym okresie w Hiszpanii budowano więcej domów niż w Niemczech, Francji i W. Brytanii razem wziętych, choć wspomnianą trójkę zamieszkuje 208 mln mieszkańców, a Hiszpanię 47 mln.

Kwestią czasu było, żeby motor napędowy wzrostu zamienił się w kulę u nogi. Rynek się w końcu załamał, a spadek cen postępuje, choć, co może dziwić i niepokoić w kontekście perspektyw zakończenia tego trendu, jest mniej głęboki niż w innych krajach, które przeżyły kryzys nieruchomościowy. Ceny od szczytu spadły średnio o 12 proc., co wydaje się niewielką korektą, biorąc pod uwagę wieloletni boom i skalę nadpodaży.

Wyjaśnieniem może być to, że rynek transakcyjny praktycznie zamarł. Właściciele, którzy nie muszą sprzedawać nieruchomości, nie wystawiają ofert, bo i tak nie ma na nie popytu, a banki, które przejęły aktywa za długi, również nie chcą dołować rynku, gdyż musiałyby tworzyć dodatkowe rezerwy na kredyty. Straszy liczba niesprzedanych domów. Bank centralny ocenia ją na 700 tys. – 1,1 mln.

Dlatego, szacując skalę środków, które mogą być potrzebne na dokapitalizowanie systemu bankowego, należy przede wszystkim przeanalizować potencjalne straty związane z nieruchomościami. Odsetek nieregularnych detalicznych kredytów hipotecznych wynosi tylko 2,6 proc. Na początku lat 90., gdy Hiszpanii dotknęła ostra recesja, wskaźnik ten sięgnął 4 proc.

Większym problemem są nieruchomości należące do deweloperów o wartości 450 mld euro. Dwie trzecie z tej sumy postrzegane jest jako ryzykowne.

Jednak analizując oficjalne dane, trudno się oprzeć wrażeniu, że banki mają się nadspodziewanie dobrze. Powstaje wątpliwość, czy znacznie niższy odsetek kredytów nieregularnych w bilansach w porównaniu z innymi dotkniętymi pęknięciem bańki spekulacyjnej krajami jest wynikiem lepszej sytuacji czy łagodniejszych kryteriów definiowania problematycznych aktywów.

Wątpliwości mogą budzić także wyceny bilansowe nieruchomości przejętych przez banki od niewypłacalnych kredytobiorców. Również pokrycie rezerwami kredytów nieregularnych nie jest imponujące.

[srodtytul]Co boli sektor finansowy[/srodtytul]

Aby uspokoić nastroje, rząd Hiszpanii utworzył fundusz restrukturyzacyjny skierowany do sektora finansowego i przeznaczył na niego 9 mld euro, z możliwością zwiększenia do 100 mld. Nie ma jednak pewności, czy w razie potrzeby będzie go w stanie samodzielnie wyposażyć w wystarczające środki finansowe.

Regulator uspokaja inwestorów, że banki są generalnie w dobrej kondycji, i przytacza m.in. wyniki europejskich stress testów z lipca 2010 r. Trudno jednak zapomnieć, że banki irlandzkie również przeszły nad poprzeczką, a cztery miesiące później trzeba je było ratować przed bankructwem.

Największy ból głowy sprawiają kasy oszczędnościowe, tzw. cajas. Merrill Lynch szacuje, że ich dokapitalizowanie do poziomu kapitałów własnych kategorii 1 (core Tier-1) 8,5 proc. będzie wymagało zastrzyku gotówki od 45 do 80 mld euro.

Warto zauważyć, że wnioskując z założeń do stress testów, można przyjąć, że 80 mld rekapitalizacji cajas sugerowałoby konieczność dokapitalizowania kwotą 60 mld euro banków komercyjnych. UBS szacuje, że pokrycie problematycznych aktywów wszystkich banków hiszpańskich rezerwami w wysokości 50 – 60 proc. wraz ze wzmocnieniem kapitałowym będzie wymagało 70 – 120 mld euro, tak aby core Tier-1 sięgnął 10 proc.

Ale nie brakuje i bardziej pesymistycznych prognoz. Niektórzy wskazują przykład Irlandii, która na ratowanie systemu bankowego wydała 35 proc. swojego PKB, ale należy pamiętać, że aktywa irlandzkie były ekstremalnie „napompowane” w relacji do wielkości gospodarki.

Są jednak i inne przykłady, które mogą służyć za precedensy. Kryzys nordycki lat 90. sugeruje, że możemy się spodziewać kosztów rzędu 15 – 19 proc. PKB (150 – 190 mld euro), przy czym nordyckie banki rekapitalizowały się do poziomu 8 proc. kapitałów własnych. Jeśli przyjmiemy bezpieczniejszy poziom 10 – 12 proc. core Tier-1, co jest zgodne z trendami forsowanymi przez regulatorów rynku, oznaczałoby to 24 – 30 proc. PKB, czyli 240 – 300 mld euro.

[srodtytul]Co dalej[/srodtytul]

Inwestorzy obok obaw o jakość aktywów i adekwatność poziomu rezerw zwracają uwagę na źródła finansowania, które są uzależnione w dużej mierze od rynków międzynarodowych oraz awaryjnej linii płynnościowej Europejskiego Banku Centralnego. Banki będą musiały przeorientować strukturę pasywów w kierunku droższych, ale stabilniejszych źródeł, jakimi są depozyty detaliczne i długoterminowe obligacje. Proces ten już się rozpoczął. I choć jest korzystny w dłuższym terminie, to będzie wywierał negatywną presję na wyniki finansowe.

Zagrożenie dla Hiszpanii płynie także z sąsiedniej Portugalii, gdyż gospodarki tych krajów mają silne związki. Hiszpańskie banki i firmy mają aktywa sąsiada o wartości przekraczającej 100 mld euro. Zachowanie portugalskich obligacji i CDS (z ang. credit default swap, instrumenty finansowe zabezpieczające przed bankructwem dłużnika – red.) w porównaniu z irlandzkimi w gorącym dla nich listopadzie 2010 r. wskazuje na ok. 80-proc. prawdopodobieństwo zwrócenia się z prośbą o ratunek.

Podobnie przeprowadzone kalkulacje wskazują na prawie 60-proc. prawdopodobieństwo wystąpienia o pomoc przez Hiszpanię. Zapadający w roku 2011 dług rządowy Hiszpanii i bankowy wynosi ok. 240 mld euro. Wartości te dają wyobrażenie o skali refinansowania hiszpańskiej gospodarki w najbliższym okresie.

Kraje PIGS mają do czynienia z klasycznym błędnym kołem. Poziom zadłużenia w połączeniu z niskim zaufaniem inwestorów powoduje, że pozyskiwanie finansowania jest coraz trudniejsze i w konsekwencji droższe.