Oczekiwania inflacyjne same się nie zakotwiczą

Adam Glapiński, prezes NBP, dokonał werbalnej interwencji przy użyciu podpisanego przez siebie artykułu w „Rzeczpospolitej" (pod zgrabnym tytułem „Musimy zachować zrównoważony wzrost, mimo spowolnienia za granicą i przejściowego wzrostu inflacji", 21 lutego 2020 r.). Praktyka takiej interwencji jest znana i wielokroć z powodzeniem używana przez banki centralne dla ukierunkowania nastrojów i oczekiwań podmiotów gospodarczych, bez potrzeby sięgania po realne instrumenty polityki monetarnej.

Celem tej interwencji było nakreślenie obrazu polskiej gospodarki, jako wzorca zrównoważonego wysokiego wzrostu, z przejściowo podniesionym poziomem cen, co uzasadniać ma postawę wait and see ze strony NBP. Wyhamowanie tempa wzrostu, co prawda nie tylko za granicą, jak w tytule interwencji, ale także w kraju, ma być w głównej mierze następstwem niekorzystnego, acz przejściowego pogorszenia sytuacji w światowej gospodarce.

Wzrost inflacji zaś jest zasługą wstrząsów zewnętrznych, szoków podażowych i wzrostu cen regulowanych, na które polityka monetarna reagować nie powinna. Czynniki popytowe windujące też trochę inflację zapisać wypada na rachunek dobrej sytuacji na rynku pracy i transferów socjalnych. Jest to sformułowana nieco tylko innym językiem transkrypcja popularnego bon motu jednego z kandydatów w wyborach prezydenckich, według którego „ceny rosną, bo przecież płace rosną".

Inflacja – twierdzi z niezachwianą pewnością pan prezes – wróci kiedyś do celu. A póki co musimy pogodzić się z tym, że będzie ona „istotnie wyższa od celu banku centralnego, co wynika z czynników niezależnych od krajowej polityki pieniężnej". Interwencję prezesa wieńczy zapewnienie, że gdyby kiedyś inflacja miała być groźna, to „bank podejmie odpowiednie działanie".

Szczyt nieskuteczności

Dlaczego ta interwencja nie mogła być skuteczna? Sprawa jest stosunkowo prosta. Otóż skuteczna interwencja werbalna – jak wszyscy wiedzą – wymaga wiarygodności interweniującego. Podejmujący interwencję prezes banku centralnego musi być obdarzony przez podmioty gospodarcze kredytem zaufania. Kredyt zaufania zdobywa się m.in. trafnością prognoz i prawidłowym – weryfikowanym ex post – odczytywaniem bilansu ryzyk dla przyszłej inflacji i wzrostu gospodarczego. Pan prezes Glapiński nie spełnia żadnego z tych warunków. Jego przewidywania się nie sprawdzają. A bilans ryzyk w jego wykonaniu jest parodią profesjonalnej analizy.

Przed czterema miesiącami pan prezes Glapiński oświadczył publicznie, że jego zdaniem „inflacja w najbliższych latach nie przebije górnego ograniczenia dopuszczalnego przedziału odchyleń od celu NBP", czyli nie przekroczy 3,5 proc. Nieco tylko później, kiedy wskaźnik CPI w grudniu sięgnął 3,4 proc., mieliśmy kolejną prognozę pana prezesa: w styczniu inflacja miała nie dobić do 4 proc. Dobiła do 4,4 proc. Zdolności prognostyczne prezesa powinny istotnie temperować jego skłonność do podejmowania werbalnych interwencji. W oczach uczestników rynku prezes mówi, bo mówi... I tyle.

A jeśli chodzi o naszkicowany bilans ryzyk dla przyszłej inflacji i wzrostu, to niepoparty on został żadną solidną podbudową merytoryczną. To nie bilans ryzyk. To wyznanie wiary: wierzę, że będzie dobrze, że wzrost pozostanie wysoki, a inflacja niska. A skoro ja wierzę, to wy też powinniście... Trochę zaskakujące w wykonaniu prezesa banku centralnego o śladowej wiarygodności.

Wysoka ścieżka inflacyjna

W ostatnich trzech miesiącach (listopad–styczeń) inflacja wyraźnie przyspieszyła, ale nie było to zupełnym zaskoczeniem. Zanualizowany wskaźnik (trzymiesięczna średnia ruchoma) inflacji bazowej (bez cen energii i żywności) wyniósł w styczniu 6,3 proc. i był to najwyższy wskaźnik w regionie. Drugie były Czechy z wynikiem 5 proc., ale ich bank centralny zareagował, podnosząc stopy.

Inflacja bazowa z 3,1 proc. r./r. w grudniu 2019 do – według naszych szacunków – 3,5–3,6 proc. r./r. w styczniu 2020, co uplasowało wskaźnik bazowy inflacji na poziomie najwyższym od kwietnia 2002. Zdaniem interweniującego prezesa wzrost inflacji bazowej „był jednak ograniczony i sam w sobie nie powodował przekroczenia celu inflacyjnego NBP". W rok od 0,8 proc. do 3,6 proc. Czy to wzrost ograniczony? Jaka więc powinna być funkcja reakcji NBP? A może jej w ogóle nie ma?

4,4-proc. wzrost CPI w styczniu nie będzie szczytem tegorocznego wzrostu cen w Polsce. W styczniowym wskaźniku nie było jeszcze odłożonych w pełni skutków droższej energii, akcyzy, cen regulowanych, a przede wszystkim wzrostu płacy minimalnej. Doświadczenia pokazują, że w ponad 1/3 przypadków firmy, odpowiadając na wzrost płacy minimalnej, podnosiły ceny swoich wyrobów. Przyjmując takie założenia modelowe, wzrost płacy minimalnej powinien dołożyć do inflacji bazowej ok. 0,5 pkt proc., co oznaczałoby wzrost wskaźnika ponad 4 proc. w ujęciu rocznym.

Inflacja CPI w pierwszym kwartale, już po przeszacowaniu wag koszyka, może wyskoczyć do 4,8–5,0 proc. r./r. Przebieg ścieżki inflacyjnej w dalszej części roku objęty jest konsensem, który zakłada, że po ustąpieniu wstrząsów podażowych inflacja stopniowo zacznie opadać. A sprzyjać temu będą nie tylko efekty bazowe, ale także spadek popytu w gospodarce. Poza konsensem plasuje się jednak wciąż zarówno sama wysokość inflacji, jak też okres, w jakim miałaby ona powrócić najpierw do przedziału wahań wokół celu, a później do samego 2,5-proc. celu. Sam „podatek cukrowy" podniesie inflację w drugiej połowie roku, kiedy miała ona już spadać, o 0,2–0,3 pkt proc.

Wiarygodności nie da się zaimportować

Modelowy konsens, w który wpisuje się z interwencją prezes, zakłada przejściowy, ustępujący charakter szoków podażowych. Pozostaje jednak pytanie: co się stanie z inflacją, jeśli szoki podażowe będą miały charakter trwały? Co w razie pojawienia się efektów drugiej rundy po wzroście cen regulowanych? Co z nieprzetworzoną żywnością wrażliwą na warunki klimatyczne? Co z takimi „czarnymi łabędziami" jak koronawirus? W 2021 r. czekają nas kolejne podwyżki cen energii i w efekcie kolejna fala wzrostu cen usług komunalnych.

Ryzyko pozostawania inflacji ponad celem przez dwa lata jest wysokie. A wiarygodność RPP – za niska, by interwencjami werbalnymi zapanować nad oczekiwaniami inflacyjnymi. Bo adaptacyjny charakter oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych jest prawdziwym wyzwaniem. Po zakotwiczeniu się na poziomie przekraczającym cel inflacyjny wpływają one na presję płacową nawet w przypadku pogorszenia się sytuacji na rynku pracy (w styczniu przeciętna płaca wzrosła o 7,1 proc. r./r. To najwyżej od ponad 12 lat.

Podmioty gospodarcze w Polsce pokładają małe zaufanie w trwałość procesów deflacyjnych. Są zaś skłonne wierzyć, że to inflacja jest bardziej prawdopodobna i trwalsza. Stąd problem z symetrycznym podejściem do celu inflacyjnego. Warunkiem sine qua non używania w polityce monetarnej strategii flexible inflation targeting, gdzie niedostrzelenie przez dłuższy czas celu inflacyjnego usprawiedliwia jego równie długotrwałe przestrzelenie i nie wywołuje to oderwania oczekiwań inflacyjnych od celu, jest duża wiarygodność władz monetarnych. Niestety, o czym mówimy z żalem, NBP nie jest amerykańskim Fedem. Nie jest też EBC. Imitacja rozwiązań zewnętrznych nie oznacza automatycznie importu wiarygodności.

Ryzyko pozostawania inflacji w Polsce ponad celem przez dwa najbliższe lata jest wysokie. A wiarygodność RPP zdecydowanie za niska, by samymi werbalnymi interwencjami zapanować nad wzrostem oczekiwań inflacyjnych.

Bilans ryzyk prezentowany przez prezesa NBP, gdzie większą wagę przykłada się do podtrzymywania wzrostu niż zapanowania nad oczekiwaniami inflacyjnymi, jest poważnym merytorycznym błędem. Scenariusz stagflacyjny, gdzie spadkowi dynamiki PKB towarzyszy początkowo wzrost inflacji, a później zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych ponad celem, ze wszystkimi wynikającymi z tego konsekwencjami dla narastania nierównowag makroekonomicznych, jest bardziej prawdopodobny niż idylliczny obraz inflacji spadającej samoistnie do celu przy umiarkowanym tempie spowolnienia gospodarczego. Interwencje werbalne podejmowane przy poważnym deficycie wiarygodności RPP zdecydowanie nie wystarczą.

Odrzucona przez większość Rady próba podniesienia stóp procentowych o 15 pkt baz., poparta przez trzech członków RPP, była nie tylko zbyt nieśmiała, ale także opóźniona. Ścieżka inflacyjna z ostatniej prognozy NBP jest zawieszona ponad 1,2 pkt proc. za nisko i jej wysokość, jak i przebieg zostaną z pewnością skorygowane przy okazji nowej projekcji inflacyjnej. Jeśli zaś powrót do celu nastąpi dopiero po roku 2021, to RPP nie będzie miała poza stopami procentowymi innych instrumentów zapanowania nad oczekiwaniami inflacyjnymi. O ile oczywiście nie liczyć ewentualnej rewizji samego celu, co byłoby jednak dla oczekiwań inflacyjnych, a tym samym dla inflacji w kolejnych latach, wprost zabójcze.