Opinia makroekonomiczna analityka Goldman Sachs

W grudniu 2010 roku określiliśmy naszą prognozę dla Stanów Zjednoczonych na lata 2011 – 2012 jako „miejsce na wzrost". Nasze prognozy wzrostu produktu krajowego brutto są powyżej konsensusu, jednak przewidywania dla inflacji bazowej oraz krótkoterminowych stóp procentowych są na poziomie niższym od oczekiwań.

W okresie ostatnich dwóch miesięcy rynek potwierdził pierwszą część naszych przewidywań. Dowodzi tego wyraźny wzrost wartości naszego koszyka Growth Wavefront, jak również zwyżkowe korekty PKB ekonomistów. Według sondażu Blue Chip Economic Indicators za luty 2011 roku konsensus poziomu PKB wzrósł do 3,2 proc. w 2011 roku i do 3,3 proc. w 2012 roku. Nasze przewidywania to 3,4 proc. w 2011 roku i 3,8 proc. w 2012 roku.

Jednak rynek, spełniając pierwsze z naszych oczekiwań, oddalił się od drugiego. Większość analityków uważa, że silniejszy wzrost gospodarczy i rosnący poziom inflacji doprowadzą do podwyżki stopy funduszy federalnych w IV kwartale 2011 roku, zbliżając się do poziomu 2 proc. na koniec 2012 roku. Wyniki sondażu Blue Chip dowodzą, że progności podzielają ten pogląd. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami podwyżka stóp procentowych nie nastąpi aż do początku 2013 roku.

Ale najnowsze wiadomości o inflacji bazowej zapowiadają problemy. Spadająca inflacja bazowa pozostaje fundamentem naszych prognoz dla USA w ostatnich latach. Uważamy, że znaczna nadprodukcja gospodarki Stanów Zjednoczonych spowoduje zmianę ekspansywnego charakteru polityki pieniężnej. Faktycznie, poziom inflacji bazowej, mierzonej indeksem cen towarów i usług konsumenckich (CPI, consumer price index) lub indeksem osobistych wydatków na konsumpcję (PCE, personal consumption expenditures), z wyłączeniem żywności i energii, spadł do 0,75 proc. na koniec 2010 roku z poziomu 2,5 proc. w 2008 roku.

Podwyżka stóp procentowych w USA nie nastąpi aż do początku 2013 roku

Niemniej jednak, najnowsze doniesienia wskazują, że inflacja bazowa mogła właśnie osiągnąć najniższy poziom. Przez ostatnie trzy miesiące inflacja bazowa mierzona indeksem CPI osiągnęła średnią wartość 1,4 proc. (w stosunku rocznym), co oznacza wzrost z poziomu 0,8 proc. w odniesieniu do ubiegłego roku.

Dane dotyczące inflacji opartej o produkty częstego zakupu wykazują wzrost, jednak przynajmniej część przyspieszenia wynika z bardziej stabilnych składowych. W szczególności, poziom czynszów oraz równowartości kosztów wynajmu nieruchomości przez jej właściciela (OER, owner-equivalent rent) łącznie odnotowały wzrost o 1,4 proc. w stosunku rocznym, z poziomu 0,1 proc. w po- przednim okresie. Jako że czynsze i OER stanowią około 40 proc. inflacji bazowej mierzonej indeksem CPI, te dwa czynniki odpowiedzialne są za ponad połowę wzrostu inflacji bazowej.

Nie spodziewamy się istotnego wzrostu poziomu czynszów czy OER. Nasze modele sugerują, że wzrost powinien utrzymywać się na umiarkowanym poziomie, ponieważ liczba wakatów oraz stopa bezrobocia stabilizują się powoli, a to poziom głównie tych zmiennych wpływa na wzrost cen czynszów i OER. Niemniej jednak, widzimy sens w ekstrapolowaniu na przyszłość części wyższych trendów inflacji w tych obszarach, zwłaszcza że anegdotyczna informacja dotycząca mieszkaniowych funduszy nieruchomościowych REITS (Real Estate Investment Trusts) odzwierciedla wyższy poziom cen.

Skoro tak, to spojrzenie na inflację bazową „od szczegółu do ogółu" pokazuje, że poziom inflacji bazowej nie spadnie niżej w dającej się przewidzieć przyszłości, a może nawet nieco wzrosnąć. Podczas gdy podejście „od szczegółu do ogółu" jest zbieżne ze zwyżkowymi trendami cen, nasze modele inflacji zbudowane w paradygmacie „od ogółu do szczegółu" wciąż wskazują na bardzo niski poziom inflacji. Głównym powodem tej sytuacji jest fakt, że gospodarka USA wciąż dysponuje niewykorzystaną wydajnością.

Jednak w krótszym okresie całkiem możliwe jest, że potencjalna produkcja została znacznie poważniej dotknięta. Widać to najlepiej na rynku pracy. W niedawnej publikacji autorstwa trzech ekonomistów z banku rezerwy federalnej San Francisco wskazuje się, że stopa bezrobocia strukturalnego wzrosła z poziomu 5 proc. przed wielką recesją do 6,25 proc. w chwili obecnej. Autorzy opierają swoje szacunki na zmianie krzywej Beveridge'a, wyrażającej związek statystyczny między poziomem bezrobocia a wakatami, wyłączając efekty zmian cyklu koniunkturalnego.

Na słabym rynku pracy wysoka stopa bezrobocia zbiegła się z niskim poziomem wakatów. Jednak obecnie wysokie bezrobocie napotyka nie tak niski już poziom wakatów. Część tej zmiany może być efektem cyklu koniunkturalnego. W rzeczy samej, ostatnie obserwacje wskazują na częściowy odwrót anomalii wobec stabilizacji poziomu wakatów przy spadającej stopie bezrobocia. Jednak ekonomiści banku rezerwy federalnej San Francisco przypisują część zmiany niższej „skuteczności kojarzenia ofert", tj. obniżonej zdolności do zapełniania wakatów przez osoby poszukujące pracy. Jeżeli powyższe założenie jest prawidłowe, przekłada się to na wzrost stopy bezrobocia strukturalnego.

Uważamy, że nawet po zakręceniu kurka pomocy finansowej, bezrobocie strukturalne osiągnie nieco wyższy poziom w porównaniu z czasami sprzed recesji. Główną obawą jest to, że niektórzy pracownicy długo pozostający bez pracy mogą utracić posiadane kwalifikacje i zejść tym samym na margines swojej grupy zawodowej. Głównie z tego powodu nasze szacunki dotyczące stopy bezrobocia strukturalnego, zakładając, że specjalne zasiłki dla bezrobotnych przestaną być wypłacane, obecnie kształtują się na poziomie 5,5 proc., co oznacza wzrost z poziomu 5 proc. sprzed wielkiej recesji. Jednak w rzeczywistości stopa bezrobocia może utrzymywać się zdecydowanie powyżej tego poziomu w następnych latach.

Przede wszystkim Rezerwa Federalna musi zaprzestać masowego wykupu aktywów (luzowanie ilościowe QE2)

Jeżeli wciąż istnieje duża luka w produkcji i zatrudnieniu, powinna ona ograniczyć jakąkolwiek presję na inflację bazową. Nasze modele inflacji „od ogółu do szczegółu" zakładają, że indeksy bazowe CPI oraz PCE są wypadkowymi poziomu spowolnienia w gospodarce i oczekiwań inflacyjnych z poprzedniego roku.

Zakładając, że oczekiwania inflacyjne są „zakotwiczone" w celu banku rezerwy federalnej wynoszącym 2 proc., wykorzystaliśmy ten model do stwierdzenia, że poziom inflacji bazowej spadnie zdecydowanie poniżej progu 2 proc., jednak nie powinien przyjąć wartości ujemnych (deflacja).

Wyższe prognozy inflacji wyeliminowały poprawkę na błąd z naszych przewidywań, opartych na „regule Taylora", dotyczących przyszłej polityki pieniężnej. Jeżeli spojrzymy na wybiegającą w przyszłość zasadę Taylora w jej „czystej" formie, tj. bez brania poprawki na luzowanie ilościowe, otrzymamy prognozę, że pierwsza podwyżka stopy procentowej nie powinna nastąpić wcześniej niż w 2014 roku. Jeżeli, co bardziej prawdopodobne, zmodyfikujemy regułę tak, by uwzględniała wpływ niekonwencjonalnej polityki monetarnej, otrzymamy prognozę zakładającą wzrost stopy funduszy federalnych z obecnego poziomu 0,2 proc. na początku 2013 roku.

Powyższe założenia są porównywalne z wynikami projekcji podwyżki na koniec 2013 roku, co jest zgodne z poprzednimi prognozami poziomu inflacji i co ogranicza dopuszczalny błąd w naszych poglądach dotyczących polityki banku rezerwy federalnej.

To budzi nasz niepokój o reakcję banku rezerwy federalnej, zwłaszcza że stosowane przez nas reguły polityki monetarnej, takie jak reguła Taylora, to konstrukcje bardzo nieprecyzyjne. Mając to na względzie, nasze poglądy dotyczące opóźnienia podwyżki stóp oparliśmy nie tylko na regule Taylora. Kolejnym powodem jest to, że na decyzję o podwyżce składa się wiele czynników, które w sumie mogą odegrać ważną rolę w określeniu czasu jej dojścia do skutku.

Po pierwsze przedstawiciele banku rezerwy federalnej muszą zaprzestać masowego wykupu aktywów (luzowanie ilościowe QE2) i związanego z tym podwyższania ich sumy bilansowej. Nastąpi to najprawdopodobniej w czerwcu 2011 roku.

Po drugie najprawdopodobniej zechcą zakończyć reinwestowanie częściowych spłat papierów wartościowych zabezpieczonych hipotecznie. Mogą również podjąć decyzję o zakończeniu reinwestowania spłat papierów skarbowych w tym samym kroku lub, co bardziej prawdopodobnie, w ramach oddzielnej inicjatywy. Następnie będą musieli zmienić stanowisko Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC, Federal Open Market Committee), usuwając lub zmieniając zapis mówiący o tym, że stopa funduszy federalnych „pozostanie niska... w długim okresie". Zaznaczyli również, że będą dążyć do ograniczenia nadpłynności systemu bankowego poprzez operacje otwartego rynku polegające na sprzedaży papierów wartościowych i/lub depozyty terminowe.

Dopiero po dokonaniu powyższego nadejdzie właściwy czas na podwyższenie poziomu stóp procentowych. Sprzedaż aktywów, kolejny instrument mający na celu przeprowadzenie ogólnej stabilizacji prowadzonej polityki, może nastąpić znacznie później.