Grecja zbyt ważna, by zbankrutować?

Zmienność nastrojów na rynkach finansowych, skutkująca wahaniami kursu euro do dolara w rytm informacji płynących z Aten, zachęca do głębszej analizy scenariuszy związanych z rozwojem sytuacji w Grecji i szerzej w strefie euro.

Uwagę rynków finansowych przykuwa kwestia restrukturyzacji greckiego długu. Restrukturyzacja jest przesądzona, ponieważ żadnego kraju nie stać na obsługę długu o oprocentowaniu sięgającym 20 procent w skali rocznej. Niemiłe agencjom ratingowym słowo „restrukturyzacja" zostanie pewnie zastąpione lepiej brzmiącym, jak „przeprofilowanie". Istotą całej operacji będzie prawdopodobnie rozłożenie w czasie spłat długu greckiego i zapewnienie trwałego mechanizmu umożliwiającego finansowanie potrzeb pożyczkowych w ciągu najbliższych kilku lat.

Terminarz rozłożonych w czasie spłat uwarunkowany jest ścieżką stopniowego przejścia od deficytu do nadwyżki budżetowej. Wyznaczenie ścieżki nie jest zadaniem tylko technicznym, ale również musi uwzględniać greckie realia społeczne i polityczne. Zbyt ambitna ścieżka konsolidacji fiskalnej nie tylko mocno uderzy we wzrost gospodarczy, ale też spowoduje falę strajków i niepokojów społecznych, która zahamuje proces odbudowy potencjału gospodarczego Grecji.

Mechanizm finansowania długu o akceptowalnym poziomie oprocentowania składa się obecnie z systemu kredytowania Międzynarodowego Funduszu Walutowego i pomocowego mechanizmu europejskiego. Mechanizm kredytowania MFW jest konstrukcją wielokrotnie wypróbowaną, która umiejętnie łączy system pomocy finansowej z wdrażaniem programu reform. Natomiast pomocowy system europejski jest na etapie pionierskich rozwiązań.

Rola prywatnych inwestorów

Nie umniejszając znaczenia interwencyjnego skupu przez Europejski Bank Centralny obligacji krajów strefy euro, niezbędne jest zbudowanie trwałego i elastycznego mechanizmu pomocowego.

Europejski mechanizm stabilności finansowej oparty na emisji obligacji gwarantowanych środkami z budżetu Unii Europejskiej należy uznać za rozwiązanie pomocnicze ze względu na ograniczone możliwości wspólnego budżetu europejskiego. Tak więc wiodąca rola przypadnie europejskiemu instrumentowi stabilizacji finansowej (EFSF).

Konstrukcja EFSF, którego rating oparty jest na wiarygodności krajów-gwarantów, pozwala na względnie tanie pozyskiwanie środków finansowych. Oczywiście znaczna skala emisji obligacji przez EFSF musi spowodować wzrost kosztów finansowania krajów europejskich o niższym ratingu, ale trzeba to traktować jako koszt ratowania integralności strefy euro.

Skala emisji EFSF może być mniejsza, jeżeli prywatne instytucje finansowe zostaną zachęcone do zaangażowania się w przeprofilowanie długu greckiego. W zamian za uniknięcie tworzenia rezerw na istniejące zadłużenie greckie instytucje te mogą zaakceptować refinansowanie rolowanego długu przy bardzo niskim oprocentowaniu. Spełnienie tych warunków wymaga jednak odejścia od formuły wyceny długu greckiego według zasady marked-to-market, co z kolei oznacza przyjęcie założenia, że istniejący dług będzie utrzymywany przez inwestorów do terminu jego zapadalności.

Liczy się też polityka

Techniczne możliwości rolowania długu greckiego istnieją. Jednak o wiele ważniejszy jest sam proces negocjowania restrukturyzacji, który z jednej strony powinien popchnąć Grecję na ścieżkę koniecznych reform, z drugiej zaś – zapewnić właściwy i terminowy dopływ środków finansowych. Wbrew pozorom pozycja negocjacyjna rządu greckiego jest silna.

Po pierwsze, bardzo wysoki koszt obsługi długu popchnie Grecję do szybkiej decyzji: desperackiej deklaracji o niewypłacalności albo zawarcia dżentelmeńskiej umowy gwarantującej perspektywę trwałego przeprofilowania długu. Z kolei kraje strefy euro chcą nie tylko sprowadzić do minimum koszty greckiej operacji ratunkowej, ale również ograniczyć efekt moral hazard, w tym przypadku antycypowanie przez Grecję i inne kraje unijnej pomocy. Jednak zarówno dla polityków, jak i ekonomistów bolesna lekcja Lehman Brothers każe się zastanowić, czy przypadkiem Grecja nie jest „too important to fail" (zbyt ważna, by zbankrutować) zarówno ze względów politycznych, jak i z powodu ewentualnego tsunami na rynkach finansowych. Pierwsze uderzenie owego tsunami uderzyłoby bowiem w kraje strefy euro.

Wyjściem z tej sytuacji jest zbudowanie mechanizmu polityczno-ekonomicznego, który zachęci, ale również zmusi rząd grecki do bolesnych reform gospodarczych. Przez kolejne lata Grecja będzie musiała konsekwentnie trzymać się ścieżki reform, a Unia Europejska – cierpliwie czekając na efekt reform – uczestniczyć w finansowaniu. Optymalna, niezagrażająca potencjalnemu wzrostowi konsolidacja fiskalna wymaga jednoczesnego spełnienia tych dwóch warunków.

Procesowi uzgadniania reform zagrażają dwa rodzaje ryzyka. Pierwszy wynika z dynamicznego charakteru negocjacji, które mogą doprowadzić do impasu, w wyniku którego sytuacja finansowa lub społeczna wyrwie się spod kontroli, prowadząc do chaotycznych i nieprzewidywalnych decyzji destabilizujących europejski sektor finansowy.

Drugie ryzyko to rozwodnienie reform gospodarczych, które zagrozi procesowi stabilizacji długu i odsunie moment powrotu Grecji na rynki finansowe poza przewidywalny horyzont.

Sprawy do rozwiązania

Kryzys grecki uświadomił istnienie kilku problemów, które strefa euro musi pilnie rozwiązać. Po pierwsze, mechanizm nadzoru nad finansami publicznymi musi ulec wzmocnieniu, a środki dyscyplinujące kraje powinny być odczuwalne i wprowadzane wtedy, gdy pojawią się symptomy zagrożenia stabilności finansów publicznych.

Po drugie, naruszanie bezpiecznego poziomu deficytu i długu publicznego spowodowane przez zewnętrzne szoki asymetrycznie oddziałujące na gospodarki krajów strefy euro, np. zakłócenia na rynkach finansowych, powinno uprawniać do skorzystania ze środków pomocowych pozwalających ustabilizować koszty finansowania długu publicznego i zabezpieczyć czas na przeprowadzenie reform.

Uruchomienie takiego mechanizmu musi być efektem przyjęcia programu gospodarczego, którego celem jest przywrócenie stabilności finansom publicznym i zamortyzowanie przez gospodarkę szoku. Oczywiście postępy realizacji programu muszą być bezwzględnie monitorowane.

Po trzecie, kryzys grecki wskazał, jak ważny jest problem równowagi zewnętrznej krajów należących do strefy euro.

O ile dwa pierwsze problemy były wcześniej dostrzegane i już prowadzą do wzmocnienia Brukseli zarówno w zakresie nadzoru, jak i w odniesieniu do mechanizmu finansującego operacje stabilizujące finanse publiczne, o tyle trzeci problem jest mocniej akcentowany dopiero od niedawna.

Wolny rynek, dbałość o zasady konkurencji, swobodny przepływ kapitału i wspólny pieniądz miały prowadzić do przepływu kapitału do słabiej rozwiniętych regionów Europy. Tani dzięki niskim stopom procentowym kredyt miał się przyczynić do transferu oszczędności i przyspieszyć inwestycje w południowych krajach strefy euro. Powiększenie deficytu  rachunku bieżącego traktowano jako naturalny proces związany z przyspieszeniem inwestycyjnym i niegroźny dla równowagi zewnętrznej jako pokrywany przez napływ kapitału z bogatszej części wspólnego obszaru walutowego.

Rzeczywistość okazała się mniej optymistyczna. Napływający z zagranicy kapitał nie był efektywnie inwestowany i nie prowadził do wzrostu konkurencyjności gospodarek z uboższej części strefy euro. Co więcej, tani kredyt i poprawa sytuacji finansowej firm stymulowały wzrost płac. W rezultacie zamiast rosnąć, konkurencyjność przedsiębiorstw malała. Spadek dynamiki eksportu władze chciały kompensować wzrostem popytu wewnętrznego stymulowanego przez wydatki budżetowe. Rosnący „bliźniaczy" deficyt (budżetowy i na rachunku obrotów bieżących) nie mógł zostać w naturalny sposób skorygowany przez rynek walutowy.

Brak własnego pieniądza uniemożliwia bowiem deprecjację nominalną, która w takiej sytuacji automatycznie przywraca gospodarce konkurencyjność. Zamiast osłabienia własnej waluty, widocznego na przykład podczas kryzysu w Polsce, kraje strefy euro muszą przywracać konkurencyjność międzynarodową za pośrednictwem tak zwanej wewnętrznej dewaluacji. Oznacza to obniżkę nominalnych płac i inflację na poziomie niższym niż w pozostałych krajach strefy euro. Taka polityka jest trudna do zaakceptowania ze względu na uwarunkowania społeczne i polityczne, choć – jak wskazuje przykład krajów bałtyckich – w zdeterminowanym społeczeństwie jest możliwa do przeprowadzenia.

Ostrzeżenie dla innych

Dla krajów aspirujących do euro przykład Grecji, ale także Portugalii i Hiszpanii, jest ważnym ostrzeżeniem. Wejście do strefy daje wymierne korzyści w postaci niższych stóp procentowych i obfity dostęp do zagranicznych oszczędności, ale zwiększa również ryzyko przekroczenia bezpiecznego progu zewnętrznej nierównowagi.