Europejski Bank Centralny ratując strefę euro zdecydowanie ułatwił bankom dostęp do płynności, poprzez nielimitowane, bardzo nisko oprocentowane i dokonywane na coraz dłuższy okres operacje repo. Jednocześnie istotnie złagodzono kryteria dotyczące jakości aktywów przyjmowanych w zastaw (czyli używając slangu finansowego – collateralu). Dwie 3-letnie operacje LTRO o wartości ok. 1 bln EUR pozwoliły rozwiązać problem finansowania banków, zmniejszyć ryzyko paraliżu kredytowego i pośrednio wesprzeć popyt na obligacje zadłużonych krajów strefy euro. Zyskano w ten sposób czas, by rządy mogły skoncentrować się na wyeliminowaniu strukturalnych przyczyn utraty zaufania rynków finansowych do „projektu euro".
Dokonując tego nadzwyczajnego rozluźnienia polityki pieniężnej, EBC wykorzystał naturalne (choć niestandardowo zmodyfikowane) dla banku centralnego narzędzia. Jednak faktyczne zastąpienie niedomagającego rynku pieniężnego w roli „dostawcy" płynności dla banków przez Eurosystem, ma także negatywne skutki. Bilans EBC, głównie wskutek „pęcznienia" operacji refinansujących banki zadłużonego „Południa", znacznie się powiększył. Jednocześnie jakość jego aktywów uległa pogorszeniu z powodu zmniejszenia wymagań wobec papierów wartościowych przyjmowanych pod zastaw pożyczek.
Eurosystem praktycznie przejął także funkcję dostarczyciela środków finansujących prywatne transakcje transgraniczne krajów „Południa" wewnątrz strefy euro1. Od kilku lat przede wszystkim konkurencyjne Niemcy osiągają nadwyżkę w obrotach bieżących bilansu płatniczego z krajami strefy euro. Odpowiadają temu deficyty w krajach nie dość konkurencyjnego, coraz bardziej zadłużonego „Południa". Deficyty te przed kryzysem finansowane były przepływem prywatnego kapitału z krajów nadwyżkowych. Potem jednak to finansowanie podmiotów gospodarczych „Południa" zostało ograniczone wskutek wzrostu ryzyka. Zaczął się także odpływ kapitału do relatywnie bezpieczniejszych krajów „Północy". W obliczu wysychania prywatnych źródeł finansowania międzynarodowych transakcji i odpływu kapitału - co owocuje niedoborami płynności - banki „Południa" coraz częściej musiały pozyskiwać ją ze swoich narodowych banków centralnych. Wynikające stąd deficyty banków centralnych „Południa" w systemie rozliczeniowym Eurosystemu „Target2" są automatycznie bilansowane nadwyżkami płynności osiadającymi na rachunkach w bankach centralnych „Północy". W rezultacie, w stosunkowo krótkim czasie wierzytelności zakumulowane w wyniku rozliczeń w systemie „Target2" stały się największą pozycją aktywów w bilansie Bundesbanku. Odpowiadają temu rosnące coraz bardziej zobowiązania większości, głównie zadłużonych i mających problemy z konkurencyjnością, krajów strefy euro (dotyczy to także Francji). Taka sytuacja zaczęła prowokować pytania o bezpieczeństwo całego systemu rozliczeń, w przypadku ewentualnego opuszczenia strefy euro przez kraj posiadający zakumulowane zobowiązania.
Gdyby zamiast euro, kraje „Południa" miały własne waluty związane z dawną niemiecką marką sztywnym, nadwartościowym kursem walutowym – co odpowiadałoby obecnej sytuacji - zastopowanie napływu kapitału z zagranicy i utrata rezerw walutowych wymusiłyby urealnienie ich kursu. To z kolei, poprzez zmianę relatywnych cen, pomogłoby odzyskać konkurencyjność i zlikwidować nierównowagę w bilansie płatniczym. Ten mechanizm dostosowawczy jest jednak zablokowany wobec istnienia wspólnej europejskiej waluty i wobec automatyzmu recyrkulacji płynnych środków w ramach systemu „Target2". W tej sytuacji dostosowanie cen relatywnych musi dokonać się w inny sposób. Gdyby Eurosystem utrzymał rygorystyczne kryteria jakości zastawu przyjmowanego do operacji zasilających banki w płynność, dostęp do niej w krajach „Południa" zostałby ograniczony. Pogłębiłoby to tendencje deflacyjne w tych gospodarkach, wspierając proces obniżenia relatywnych cen i pomogłoby z czasem zmniejszyć nierównowagę płatniczą. Jednak poluzowanie wymagań co do collateralu i brak ograniczeń ilościowych w dostępie do płynności osłabia ten mechanizm. W efekcie dokonuje się w sposób ciągły recyrkulacja płynności zasysanej z Eurosystemu przez gospodarki szeroko rozumianego „Południa" - z powrotem głównie do Niemiec. Rodzi to z kolei zagrożenie wzrostem inflacji w tym kraju. Wzrost inflacji w Niemczech byłby alternatywnym sposobem likwidowania nierównowagi obrotów bieżących bilansu płatniczego wewnątrz strefy euro. Mógłby bowiem prowadzić do stopniowej erozji konkurencyjności Niemiec wobec krajów „Południa".
W tej sytuacji trudno wymagać, by utrzymywanie rozluźnionych wymagań wobec collateralu i polityka nielimitowanego dostępu do płynności wzbudzały entuzjazm niemieckiego banku centralnego. Podobnie trudno oczekiwać, by postulat powrotu do przedkryzysowych reguł zasilania banków strefy euro w płynność znalazł obecnie zrozumienie w krajach „Południa". Uważni obserwatorzy mogli zwrócić uwagę na list otwarty Prezesa Bundesbanku J. Weidmanna opublikowany połowie marca w FAZ2. Wynika z niego jasno, że obecne wykorzystywanie w polityce EBC zmodyfikowanych niestandardowo instrumentów, traktowane jest przez Bundesbank jako „zło konieczne", niezbędne dla utrzymania stabilności finansowej strefy euro, ale na dłuższą metę nie do zaakceptowania. Trudne do przyjęcia dla Niemców byłoby rozwiązywanie problemów strefy euro głównie kosztem wzrostu inflacji w ich gospodarce. Dyskomfort budzi tam zapewne również bezwarunkowość operacji LTRO i automatycznego zasilania gospodarek „Południa" w płynność poprzez system Target2. Nie jest to uzależnione od konieczności wypełnienia kryteriów programów dostosowawczych i postępu reform strukturalnych - tak jak to się dzieje w przypadku pożyczek Międzynarodowego Funduszu Walutowego, czy programów pomocowych finansowanych wspólnie przez MFW i EFSF.
