Mało się ostatnio mówi o polityce NBP. Może dlatego, że działania rządowe w niwelowaniu skutków pandemii Covid-19 wysuwają się na pierwszy plan. A szkoda, bo polityka pieniężna polskiego banku centralnego jest coraz lepiej oceniana przez instytucje międzynarodowe, akademickich ekonomistów oraz opisywana entuzjastycznie przez media zagraniczne. I to nie byle jakie. Na łamach „Financial Timesa" ukazał się ostatnio artykuł, który chwalił prowadzoną przez gospodarki wschodzące, a nasz kraj w szczególności, politykę monetarną, oceniając jako „osiągnięcie spektakularnego sukcesu". Nawet jednak bez wyżej wymienionej publikacji na łamach „FT" NBP zwracał wcześniej na świecie uwagę za sprawą wyjątkowo trafnej decyzji odnośnie do zakupu złota, gdy w latach 2018–2019 NBP nabył niemal 126 tony złota. Zważywszy na podyktowany szerzącą się niepewnością w światowej gospodarce gwałtowny od tego czasu wzrost cen złota, decyzja NBP odnośnie do zakupu omawianego tutaj kruszcu okazała się być wyjątkowo trafna. Nie chodzi jednak o sam zysk, którego większa część trafia do budżetu państwa. Za sprawą opisywanych zakupów NBP wyraźnie przesunął się do góry w rankingu banków centralnych posiadających złoto i tym samym wszedł w skład prestiżowej grupy banków centralnych mogących pochwalić się posiadaniem przynajmniej 200 tysięcy ton bezpiecznego złotego kruszcu, wzmacniając tym samym swą i kraju stabilność. Rynki finansowe jednak nie celebrują nawet bardzo udanych transakcji. Zakup złota określono mianem wyjątkowo trafnego, ale uwaga obserwatorów przesuwa się coraz bardziej w kierunku bieżących wydarzeń.

Na ratunek gospodarce i społeczeństwu

Wybuch pandemii Covid- 19 sprawił, że niemal wszystkie banki centralne stanęły w obliczu potrzeby ratowania macierzystych gospodarek. Nowe wyzwania NBP nie stanowiły tutaj żadnego wyjątku i nie zważając na ryzyka, niemalże natychmiast przyszedł on na ratunek polskiej gospodarce i społeczeństwu. Niektórym bankom centralnym było łatwiej odnaleźć się w nowych niespodziewanych okolicznościach niż innym. Rzecz w tym, że Covid-19 oznaczał potrzebę natychmiastowego odejścia od polityki konwencjonalnej (standardowej) na rzecz niekonwencjonalnej. Różnica między jedną i drugą sprowadza się do posługiwania się stopą procentową jako głównym narzędziem polityki pieniężnej.

Innymi słowy, niekonwencjonalna polityka monetarna zaczyna się wtedy, kiedy pole do dalszych obniżek stóp procentowych ulega wyczerpaniu. Wówczas bank centralny wchodzi w przestrzeń niekonwencjonalnej polityki monetarnej, a do głównych narzędzi zalicza się już instrumentarium luzowania (łagodzenia) ilościowego, przez które należy rozumieć skup, w ramach odrębnych programów, różnego rodzaju aktywów, ze wskazaniem na papiery emitowane przez krajowe władze.

Początkowo luzowanie ilościowe (QE) stosowały wybrane kraje zaliczające się do grona najwyżej rozwiniętych gospodarek naszego globu, obecnie jednak polityka QE wyszła poza ten wąski krąg i zaczyna być stosowana przez inne państwa.

Początki niekonwencjonalnej polityki monetarnej sięgają początków tego stulecia (marzec 2001 r.) za sprawą zaprawionych w bojach z deflacją Japończyków. Inne kraje zaczęły odwoływać się do opisywanej polityki pieniężnej dopiero pod wpływem światowego kryzysu finansowego z przełomu lat 2008 i 2009.

Zebrane wówczas przez te banki centralne doświadczenie obecnie procentuje na ich korzyść. Za sprawą tego, że Polsce udało się ponad dziesięć lat temu uniknąć kryzysu, NBP nigdy nie musiał eksperymentować z niekonwencjonalną polityką pieniężną. Odwoływanie się do polityki fiskalnej Ministerstwa Finansów i konwencjonalna polityka pieniężna NBP okazywały się wówczas, dziesięć lat temu, w zupełności wystarczające, a sam NBP na przestrzeni wielu lat wyrobił sobie bardzo dobrą markę banku posługującego się w umiejętny sposób stopą procentową.

Trybunał zabiera głos

W latach 2015–2018 rozstrzygnięto będącą źródłem kontrowersji kwestię legalności działań związanych z warunkowym skupem obligacji skarbowych krajów członkowskich strefy euro przed Trybunałem Sprawiedliwości Unii Europejskiej. Analizowano wówczas w szczególności status prawny ówczesnych programów EBC w celu rozproszenia wątpliwości odnośnie do zapowiedzianego we wrześniu 2012 r. programu Outright Monetary Transactions (OMT) oraz uruchomionego w marcu 2015 r. programu skupu aktywów sektora publicznego (PSPP).

W przypadku OMT decyzja zapadła w czerwcu 2015 r., a w sprawie PSPP w grudniu 2018 r. W swoich oświadczeniach EBC podkreślał, że prowadzi politykę pieniężną strefy euro, „realizując mandat utrzymania stabilności cen, stosując instrumenty określone przez traktaty" i wskazując, że art. 18.1 protokołu w sprawie statutu Europejskiego Systemu Banków Centralnych i Europejskiego Banku Centralnego wyraźnie zalicza operacje w formie bezwarunkowych zakupów instrumentów na rynkach finansowych do instrumentów polityki pieniężnej. W odniesieniu do zawartego w traktacie (TFUE) zakazu bezpośredniego finansowania rządów przez EBC w wyroku TSUE podkreślono, że traktat nie zabrania transakcji na rynku wtórnym, ale jednocześnie wymaga od EBC, aby jego interwencje na rynku były przeprowadzane w sposób, który nie będzie naruszał zakazu finansowania sformułowanego w art. 123 traktatu TFUE. W przypadku wdrożenia programów bank centralny powinien zachować należytą ostrożność, interweniując na rynku wtórnym, przede wszystkim po to, aby zapewnić sprawne funkcjonowanie mechanizmu transmisyjnego polityki pieniężnej. Ostatnie wątpliwości niemieckiego Trybunału Konstytucyjnego za sprawą jego wyroku z początku maja br. co do konstytucyjności programu ilościowego luzowania polityki pieniężnej wyjaśnienia z przełomu czerwca i lipca EBC zostały przyjęte przez parlament i rząd Niemiec, a niemiecki minister finansów Olaf Scholz pod koniec lipca wykazał się koncyliacyjną postawą i ocenił, że EBC przestrzega zasady proporcjonalności w swoim programie PSPP. Bundesbank uczestniczy więc wciąż w programie QE.

Nowa normalność w Polsce

Wracając do aspektów monetarnych, Covid-19 zmienił wszystko, a nowa rzeczywistość, nazywana Nową Normalnością w polityce pieniężnej od 2008 r., dotarła i do naszego kraju. Nasz bank centralny musiał niemal natychmiast przerzucić się na stosowanie zupełnie nowego arsenału narzędzi wchodzących w skład niekonwencjonalnej polityki. Było to i wciąż jest przedsięwzięciem o bardzo dużym ryzyku. Tym bardziej że między innymi za sprawą szeroko rozumianej polityki gospodarczej rządu w przededniu wybuchu epidemii nieco wyższy niż w innych krajach UE poziom inflacji w Polsce nie zachęcał do eksperymentów monetarnych.

NBP analizował wszechstronnie doświadczenia globalne, a w szczególności działania Europejskiego Banku Centralnego z dużym wysiłkiem pracy i zaangażowania wielu ekspertów, badał potencjalne skutki i aspekty zastosowania tej nowej niestandardowej polityki w Polsce, w tym jej transmisji go gospodarki.

Wysiłek nie poszedł na marne. Wspomniany tekst na łamach „FT" autorstwa Jonathana Wheatleya może napawać nas dumą. Jest wyraźnym potwierdzeniem tego, że NBP jest bardzo dobrze postrzegany na świecie. Zresztą NBP jest chwalony nie tylko przez „FT". Bardzo dobrze o prowadzonej przez NBP polityce wypowiadała się szefowa Międzynarodowego Funduszu Walutowego, pani Kristalina Georgieva, mówiąc o udanej reakcji polskiego banku centralnego i rządu na kryzys pandemiczny w stosunku do zatrzymanej gospodarki, przy dobrym uruchomieniu programów socjalnych: „Polska dobrze zagospodarowała narzędzia finansowe o wartości prawie 5 proc. PKB", a „NBP podjął słuszne decyzje, obniżając stopy procentowe prawie do zera, jednocześnie dokonując zakupów na rynku wtórnym... zostańcie na kursie".

Dobre postrzeganie NBP na świecie

Udzielona przez władze gospodarcze pomoc kojarzona jest z programem o nazwie tarcza i jego późniejszymi iteracjami. Na jej uruchomienie potrzebne były jednak środki pieniężne. Bank centralny zaczął skupować trzy rodzaje aktywów: obligacje skarbowe, a także obligacje emitowane przez Bank Gospodarstwa Krajowego oraz Polski Fundusz Rozwoju. Łączna skala wartości zakupu wszystkich papierów w ujęciu nominalnym wynosi niemal 103 mld złotych, co stanowi ok. 4,5 proc. naszego PKB. A na pewno nie da się wykluczyć kolejnych zakupów.

Tak duża skala zakupów ma przełożenie zarówno na wzrost sumy bilansowej banku centralnego, jak i przede wszystkim na wzrost podaży pieniądza. Ten ostatni może na pewno martwić, gdyż większa ilość pieniądza w gospodarce jest często kojarzona z zapowiedzią wzrostu inflacji. Jeżeli doświadczenia innych krajów mogą służyć nam za swoistego rodzaju punkt referencyjny, to nie ma obaw o to, aby wyższa podaż pieniądza prowadziła do wyższej inflacji. W strefie euro bardzo wysoki wzrost podaży pieniądza kontrastuje z wręcz bardzo niską inflacją. Tak jak powiedział jeden z doradzających Bankowi Japonii intelektualnych autorów luzowania ilościowego, późniejszy szef Federal Reserve Ben Bernanke, luzowanie ilościowe może nie sprawdza się w teorii, ale na pewno sprawdza się w praktyce.

A wracając do naszego kraju, uspokajające jest także to, że wzrostowi podaży pieniądza towarzyszy wzrost popytu na pieniądz, czyli proces, który dodatkowo powinien neutralizować ryzyko wyższej inflacji.

Żywotność każdej pochwały publicznej jest zawsze bardzo krótka i de facto na rynkach finansowych nikt już dziś nie pamięta o tekście, który ukazał się w „FT". Jedno niefortunne działanie może zniweczyć budowaną latami reputację. NBP jest doskonale świadom tego ryzyka. Dlatego władze NBP oraz zespół wyspecjalizowanych w polityce pieniężnej ekspertów i dilerów NBP, przeprowadzających transakcje o strategicznym, historycznym wręcz znaczeniu, ma pełną świadomość niezwykłej odpowiedzialności. Ich wysiłek doceniają zagraniczni eksperci. Doceńmy i my.

Prof. UW dr hab. Elżbieta Chojna-Duch była wiceministrem finansów w latach 2007–2010 oraz członkiem RPP w latach 2010–2016