Zagrożeniem jest inflacja, a nie deflacja

W listopadzie Europejski Bank Centralny obniżył podstawową stopę procentową do historycznie najniższego poziomu 0,25 proc. Decyzję tę należy postrzegać w kontekście zwalczania symptomów deflacji, czemu zresztą służą również inne, mniej konwencjonalne, kroki, jak skup obligacji skarbowych i bankowych czy portfeli kredytowych banków komercyjnych. Jednak wobec groźby deflacji oraz polityki stosowanej do jej zwalczania wskazany jest duży sceptycyzm.

Wyjście z polityki luzowania ilościowego rodzi wiele problemów

Lekcja z historii

Pojęcie deflacji oznacza zwykle stały spadek cen w ciągu dłuższego okresu. Deflacja jest, podobnie jak inflacja, czysto monetarnym fenomenem. Stały spadek cen jest możliwy tylko wtedy, gdy mamy do czynienia z chronicznym brakiem pieniądza. Taką sytuację mieliśmy w latach wielkiej depresji w USA (do 1933 r.). Po boomie lat 20., napędzanym tanim kredytem i zwiększeniem podaży pieniądza, nastąpił klasyczny krach. Wywołało to falę bankructw banków, pieniądz depozytowy trzymany w bankach zniknął razem z nimi samymi. Podaż pieniądza w USA skurczyła się w okresie depresji o ponad 30 proc. Zjawisko to pociągnęło za sobą spadek cen.

Japonia z kolei wykreowała pod koniec lat 80. ubiegłego wieku potężny balon spekulacyjny na rynku nieruchomości, który został napompowany nadmiernym wzrostem podaży pieniądza i co za tym idzie – ekscesywną akcją kredytową banków. Japonii udało się uniknąć podobnego do wielkiej depresji w USA rozwoju sytuacji głównie dzięki chronicznemu i stosowanemu na niespotykaną skalę finansowanego długiem deficytowi finansów publicznych. Skutkiem tej polityki jest dług publiczny przekraczający w obecnym roku 240 proc. PKB (!!!) – absolutny rekord świata rozwiniętej gospodarki.

Iluzoryczny efekt ożywienia gospodarczego

Fenomen deflacji jest nierozerwalnie związany z systemem pieniądza papierowego, w którym pieniądz jest kreowany przez kredyt bankowy i jako taki wchodzi do obiegu. Rozmnażana w taki sposób podaż pieniądza ma charakter z gruntu inflacyjny, gdyż poziom emisji kredytu czy pieniądza w gospodarce nie jest w żadnej relacji do realnych oszczędności czy zasobów naturalnych (dawniej taką rolę odgrywało złoto). Bank centralny posiadający monopol „drukowania" pieniądza kreuje poprzez politykę niskich stóp procentowych praktycznie nieograniczony kredyt i nielimitowaną podaż pieniądza.

Dzięki samej polityce pieniężnej nie wyjdzie się z kryzysu. Mandat EBC musi pozostać wąski, gdyż sam bank centralny nie może wyleczyć wszystkich deficytów w Unii

Na początku przynosi to iluzoryczny efekt ożywienia gospodarczego: rosną zyski przedsiębiorstw, płace, zwiększa się także liczba miejsc pracy. Jednak po krótkim czasie ekspansja napędzana pieniądzem papierowym staje się nad wyraz rachityczna, gdyż boom gospodarczy jest bardzo złudny. Realne koszty produkcji okazują się wyższe niż początkowo zakładane, a planowane ceny produktów końcowych nie są możliwe do osiągnięcia. Kredytobiorcy – przedsiębiorcy, konsumenci czy świeżo upieczeni właściciele domków i mieszkań – nie są w stanie obsłużyć zaciągniętych zobowiązań kredytowych. Pogarsza się jakość portfeli kredytowych banków, które istotnie zaostrzają swoją politykę kredytową, co skutkuje ograniczaniem nowej akcji kredytowej.

Ograniczanie ilości pieniądza niweczy z kolei rachityczny wzrost gospodarczy. W systemie pieniądza papierowego, w którym pieniądz nie jest pokryty „rzeczywistymi" oszczędnościami, ale emisją kredytu, dochodzi do swego rodzaju implozji. Jeśli straty banków przewyższają ich cienką bazę kapitałową, banki muszą być wsparte albo przez swoich właścicieli, albo państwo. Obligacje bankowe, lokaty terminowe czy oszczędnościowe banków nie są obsługiwane, co powoduje, że inwestorzy i oszczędzający tracą swój „iluzoryczny" majątek. Kurek dopływu pieniądza do gospodarki zostaje przykręcony, przez co wpada ona w recesyjną depresję, a papierowo-kredytowa piramida ostatecznie się rozpada.

Wtedy też okazuje się, że rządzący i rządzeni tracą ostatnie hamulce zdroworozsądkowych reakcji. Bank centralny zaczyna wspierać kulejące przedsiębiorstwa państwowe i prywatne, by w ten sposób uchronić je przed utratą wypłacalności. By przeciwdziałać objawom depresyjnym w gospodarce i spadającym cenom, banki centralne stosują politykę antydeflacyjną, co oczywiście spotyka się z uznaniem szerokiej opinii publicznej.

Ryzykowna polityka

W pierwszym okresie realizacja takiej polityki poprzez niskie stopy procentowe i wzrastającą bazę monetarną zapewnia utrzymanie wypłacalności państwa i płynności ich systemów bankowych. Mnożnik pieniądza (M2, relacja podaży pieniądza do bazy monetarnej) pozostaje bardzo niski, co wyjaśnia brak inflacji mimo gwałtownego dodrukowania pieniądza. Podobnie interpretować możemy niekonwencjonalne programy skupu obligacji państwowych przez EBC oraz zapewnianie płynności systemowi bankowemu. Jednak w dłuższej perspektywie taka polityka jest nie do utrzymania. Wcześniej czy później musi nastąpić odwrót od polityki niskich stóp!

Niskie stopy i tani pieniądz w długim okresie podważają reputację banków centralnych, zwłaszcza gdy skupują one papiery rządowe (nawet na wtórnym rynku, jak to się dzieje dzisiaj w strefie euro) oraz gdy ich wybory mają silne konsekwencje redystrybucyjne dochodu i bogactwa (od oszczędzających do zadłużających się). Ponadto kreują bąble spekulacyjne na rynku aktywów, zachęcając instytucje finansowe do ryzyka w poszukiwaniu wyższej stopy zwrotu, co może osłabić ich kondycję i opóźnić proces naprawy bilansu.