Należało zrezygnować z fuzji Orlenu z Lotosem

Podpisanie umów transakcyjnych kończących proces fuzji Orlenu z Lotosem, czyli likwidacji gdańskiej spółki poprzez jej rozparcelowanie i sprzedaż wielu różnych aktywów trzem partnerom Orlenu – Saudi Aramco, MOL (i RossBiofuel) oraz Unimotowi – doprowadziło do sporu przeciwników tej operacji (głównie opozycji, ale i byłych ministrów gospodarki, znawców rynku paliw i kapitałowego) ze zwolennikami, czyli głównie politykami rządzącego PiS, jak i zarządami obu spółek z prezesem Obajtkiem na czele. W Senacie powołano speckomisję dla analizy tej fuzji, a niezależne media, zwłaszcza TVN 24, uzyskały najprawdopodobniej dostęp do ostatecznie podpisanych umów.

W świetle oświadczeń zarządu Orlen o korzystnym pakiecie transakcji to zastanawiające, że firma ta odmawia do dzisiaj wpuszczenia do siebie kontrolerów NIK i udostępnienia im całej dokumentacji. Opinia publiczna oczekuje kontroli zgodności z prawem działań podjętych tak przez zarząd i radę nadzorczą spółki, jak i organa państwa (Ministerstwo Aktywów Państwowych, UOKiK, KNF, MSWiA, służby).

Zacznijmy od początku

W listopadzie 2018 r. świeżo powołany zarząd Orlenu pod kierownictwem Daniela Obajtka złożył wniosek o zgodę na przejęcie Lotosu do Komisji Europejskiej (KE) m.in ze względu na działalność w wielu krajach członkowskich UE, przewidywane uzyskanie dominującej pozycji na rynkach i potrzebę ochrony konsumentów. Spowodowałaby ona bowiem 90-proc. koncentrację w obrocie hurtowym i 50-proc. w detalicznym w Polsce oraz niewiele niższą w Czechach i na Litwie.

Istniała uzasadniona obawa, że ze względu na pozycję Orlenu na rynkach w Polsce, Czechach, Litwie oraz częściowo w Niemczech fuzja przyniesie dominację tej grupy na pierwszych trzech rynkach, ze szkodą dla konsumentów. Firma uzyskałaby decydujący wpływ na poziom cen – w świetle tego, że Orlen przerabiał w Polsce ponad 16 mln ton ropy, a Lotos 12 mln ton. Połączone tworzyłyby absolutny monopol. Podobnie jest na Litwie i w Czechach, co uzasadniało wstępne negatywne stanowisko KE.

I to był pierwszy moment, gdy należało odstąpić od wykoncypowanego przez będących wówczas u władzy polityków zamiaru przejęcia Lotosu. Pomimo to Orlen podjął negocjacje z urzędnikami Komisji Europejskiej. Trwały one do lipca 2019 r., gdy to zarząd Orlenu przedstawił szczegółowe warunki przejęcia Lotosu, uwzględniające w pewnej mierze zastrzeżenia Komisji oraz propozycje ich usunięcia.

W sierpniu KE uruchomiła oficjalne postępowanie wyjaśniające, które miało na celu rozwiać istniejące jej obawy o ograniczenie konkurencji, kwestie ustalania cen i marż, oferty produktowej, dostępu do logistyki (bazy paliwowe, ropociągi) etc. We wrześniu KE wprowadziła tzw. stop the clock, czyli 90-dniowy okres na kolejne określenie warunków fuzji uwzględniających obawy i zastrzeżenia Komisji.

I to był drugi moment na odstąpienie od zamysłu przejęcia Lotosu. Przedstawione potem środki zaradcze oznaczały rozparcelowanie dobrze działającej spółki, sprzedaż części i utratę kontroli nad Rafinerią Gdańską oraz pozbycie się innych aktywów. Nie wzmacniały w żadnej mierze pozycji PKN Orlen na jego istotnych rynkach oraz nie przynosiło efektów synergii.

Środki zaradcze zaproponowane KE przez Orlen i jego doradców zawierały:

> sprzedaż 30 proc. udziałów w Rafinerii Gdańskiej i umożliwienie nabywcy dostępu do 50 proc. jej produkcji,

> sprzedaż dziewięciu składów paliw Lotosu i budowanego terminala na paliwo lotnicze w Szczecinie,

> sprzedaż 386 stacji paliwowych Lotosu,

> sprzedaż udziału Lotosu w spółce z BP,

> zapewnienie dostępu do przetargów na paliwa w Czechach,

> sprzedaż zakładów Lotosu produkujących bitumen itd.

Po ocenie tych warunków KE wydała 14 lipca 2020 r. warunkową zgodę na przejęcie Lotosu przez PKN Orlen. Warto podkreślić, że szczegółowe warunki transakcji zostały przedstawione i opracowane przez sam zarząd Orlenu dla ostatecznego uzyskania pozytywnej decyzji KE dla przejęcia grupy kapitałowej.

Intensywne poszukiwania przez zarząd Orlenu i doradców partnerów, którzy pozwolą przejąć Lotos (dla tej transakcji podzielony na grupy aktywów) zakończyły się wstępnymi porozumieniem z Saudi Aramco (kupno udziałów w Rafinerii Gdańskiej, dostawy ropy, sprzedaż udziałów w spółce z BP itd), MOL (sprzedaż wszystkich stacji Lotosu i kupno od MOL niektórych jego stacji na Węgrzech i Słowacji), Unimotem (sprzedaż terminali i infrastruktury z nimi związanych) oraz RussBiofuel (sprzedaż Lotosu Biopaliwa). Co ciekawe, do dzisiaj nie wiadomo dlaczego Orlen odmówił rozmów z amerykańskim koncernem Global Oil Management Group, który był zainteresowany m.in. aktywami które zostały sprzedane Unimotowi? Ocenia się, co pokazali śledczy dziennikarze TVN 24, że te aktywa również zostały sprzedane za zaniżoną cenę.

Jaka jest wartość Rafinerii Gdańskiej

Warto przyjrzeć się bliżej aktywom, jakie Orlen zdecydował się sprzedać, aby uzyskać zgodę KE na przejęcie Lotosu, przede wszystkim niewątpliwej „perle w koronie”, czyli rafinerii Lotosu. Od lat 2012–2013 znajdowała się ona w pierwszych 25 proc. najlepszych rafinerii na świecie (w rankingu Solomon Associates). Była uznawana za najbardziej nowoczesną i konkurencyjną w Europie Środkowej i Wschodniej pod względem marż przerobowych, efektywności energetycznej, efektywności służb utrzymania w ruchu. Spółka mogła się pochwalić najwyższym w Polsce i jednym z najwyższych w Europie „wskaźnikiem kompleksowości Nelsona”, co świadczy o nowoczesności i efektywności rafinerii w Gdańsku.

Według niektórych źródeł Solomon Associates na prośbę zarządu Lotosu miał wykonać również – prawdopodobnie w 2020 r. – wycenę tej grupy kapitałowej. Wyniosła 21 mld zł, a więc wartość rafinerii, która jest najważniejszym aktywem, powinna wynieść szacunkowo 12–16 mld zł (inne źródła mówią o wycenie 15–18 mld zł). W sprawozdaniach Grupy Kapitałowej Lotosu za lata 2019–2021 brak informacji nt. przeprowadzeniu wyceny, ale jej istnienie na tym poziomie potwierdził były prezes Lotosu Paweł Olechnowicz w trakcie obrad komisji senackiej.

Zaoferowana przez Saudi Aramco, a potem zaakceptowana przez Orlen cena za 30 proc. udziałów w rafinerii na poziomie 1,15 mld zł, powinna być więc trzecim powodem do odstąpienia od transakcji.

Warunki umowy z Saudi Aramco

Ujawnione przez TVN 24 fragmenty umowy na sprzedaż 30 proc. udziałów w Rafinerii Gdańskiej (tzw. umowa wykonania między PKN Orlen a Saudi Aramco), o ile odpowiadają treści umowy podpisanej, zawierają szereg krańcowo niekorzystnych dla sprzedającego, czyli Orlenu, zapisów. Jeden z nich to paragraf 10 „Sprawy zastrzeżone dla Saudi Aramco” (dalej SA). Wstęp tego paragrafu stwierdza, iż: „w okresie, w którym wspólnik SA posiada jakiekolwiek udziały w spółce, uchwały zgromadzenia wspólników podjęte bezwzględną większością głosów (…) zapadają pod warunkiem oddania głosu »za« przez wspólnika SA”.

Następujące decyzje wymagają zgody wspólnika SA:

> zatwierdzanie polityki dywidendowej spółki;

> przydział jakichkolwiek udziałów lub emisja przez spółkę papierów wartościowych uprawniających do objęcia/nabycia udziałów;

> podniesienie lub obniżenie kapitału zakładowego;

> zawarcie umowy przez spółkę umowy spółki cywilnej, konsorcjum, jv, spółki osobowej lub innej umowy o podobnych charakterze;

> połączenie, podział, przekształcenie, likwidacja lub inna reorganizacja spółki;

> zbycie lub obciążenie przedsiębiorstwa spółki lub jego zorganizowanej części;

> zaciągnięcie przez spółkę finansowania dłużnego (a) od wspólników, innego niż jednostronna pożyczka wspólnika lub (b) od podmiotów innych niż wspólnicy, jeżeli zaciągnięcie takiego finansowania dłużnego nie zakłada przewidzianego w budżecie i doprowadzi do wzrostu sumarycznego poziomu zadłużenia zaciągniętego przez spółkę w danym roku obrotowym o więcej niż 10 proc. wobec zadłużenia na dany rok obrotowy określony w budżecie;

> każde obciążenie udziałów lub praw do udziałów;

> podejmowanie decyzji co do wynagrodzenia dla członków rady nadzorczej oraz w przypadku jego przyznania określanie zasad wysokości wynagradzania członków RN;

> zmiany umowy spółki;

> wybór firmy audytorskiej innej niż audytor spółki;

> wprowadzanie jakichkolwiek (poza wymaganymi przez regulatora) zmian w zasadach rachunkowości spółki;

> wyrażanie zgody na rozporządzanie składnikami aktywów trwałych w rozumieniu ustawy z 29 września 1994 o rachunkowości zaliczonymi do wartości niematerialnych i prawnych, rzeczowych aktywów trwałych lub inwestycji długoterminowych, w tym wniesienia jako wkładu do spółki lub spółdzielni, jeżeli wartość rynkowa przekracza 5 proc. sumy aktywów wedle przywołanej ustawy, a także oddanie tych składników do korzystania innemu podmiotowi na okres dłuższy niż (1) 180 dni lub (2) na okres 1 roku;

> wyrażenie zgody na nabycie składników aktywów trwałych (wedle ustawy z 29 września 1994) o wartości (a) 100 mln zł, lub (b) 5 proc. sumy aktywów;

> wyrażenie zgody na zbycie udziałów lub akcji innej spółki o wartości (a) 100 mln zł lub (b) 10 proc. sumy aktywów;

> wyrażenie zgody na zbycie udziałów lub akcji o wartości rynkowej przekraczającej (a) 100 mln zł lub (b) 10 proc. sumy aktywów;

> podejmowanie innych decyzji zastrzeżonych do kompetencji zgromadzenia wspólników, gdy dla ich ważności wymagana jest większość inna niż większość bezwzględna;

> z zastrzeżeniem paragrafu 24 udzielenie zgody na zbycie udziałów w kapitale zakładowym spółki.

W paragrafie 17 umowy SA zastrzegło sobie wyłączne prawo mianowania CFO, a więc członka zarządu odpowiedzialnego za całość finansów wraz z audytem.

Absurdalnie wysoka kara

Kuriozalny jest również zapis w umowie przewidujący zapłatę dla SA kary 500 mln dol. (2,2 mld zł) za jakiekolwiek odstąpienie od warunków zawartej umowy! W paragrafie 22 tej umowy określono, że jeśli SA będzie chciało sprzedać swoje udziały w spółce, wówczas Orlen będzie miał 45 dni na przedstawienie „alternatywnego nabywcy” i sześć miesięcy na sfinalizowanie transakcji, o ile cena przez niego proponowana będzie równa lub wyższa od ceny otrzymanej przez SA.

Na końcu koniecznie trzeba wspomnieć, że w pierwszej wersji warunków umowy przedstawionej w KE w realizacji wspomnianych „środków zaradczych” Orlen posiadał przez trzy lata prawo pierwokupu udziałów SA w rafinerii. 22 kwietnia 2022 r. KE odrzuciła ten warunek, stojąc na stanowisku, że taki zapis automatycznie przywracałby Orlenowi monopolistyczną i dominującą pozycję na rynku. W rezultacie Orlen opracował nowe warunki częściowo omówione w odniesieniu do paragrafów 10 i 22 powyżej.

Był to kolejny powód dla odrzucenia fuzji pomiędzy Orlenem a Lotosem. Nowe treści kompleksowych umów zawartych przez Orlen ze wszystkimi partnerami zostały ostatecznie przez KE zaakceptowane, co umożliwiło zawarcie 30 listopada 2022 r. umów sprzedaży aktywów Lotosu.

Podsumujmy:

1. Fuzja/przejecie Lotosu przez PKN Orlen nigdy nie powinna dojść do skutku, m.in. z powodu stworzenia monopolisty na rynku paliw w kraju i innych rynkach. Nie tworzy ona dodatkowej wartości, a ewentualne synergie w ostatecznej formie przejęcia były i są znikome.

2. Zaakceptowana cena za 30-proc. udział w Rafinerii Gdańskiej (1,15 mld zł) daleko odbiega od rzeczywistej wartości tej jednej z najlepszych rafinerii na świecie.

3. PKN Orlen nie kontroluje możliwości odsprzedaży swoich udziałów przez SA, a zapowiedziana ochrona przed tą transakcją poprzez wpisanie rafinerii do wykazu tzw. aktywów chronionych jest iluzoryczna (Lex retro non agit!).

4. W zarządzaniu rafinerią SA ma praktyczne prawo weta we wszystkich obszarach zarządzania spółką.

5. Zarządy i rady nadzorcze PKN Orlen i Lotosu wykazały się bardzo dużą dozą nieodpowiedzialności i akceptując zawarte w umowach warunki, działały na szkodę obu podmiotów oraz ich mniejszościowych akcjonariuszy.

6. Uzgodniona z SA przez Orlen wysokość odszkodowania za jakiekolwiek odstępstwa od umowy w wysokości 500 mln dol. jest zbyt wysoka w stosunku do zapłaconej ceny i nie do zaakceptowania;

7. Zawarte porozumienia, w tym z SA, powinny być anulowane jak najszybciej, a obie spółki wyjęte spod nadzoru Skarbu Państwa, który nie sprostał swoim ustawowym obowiązkom.

Warunki transakcji Orlenu określone w ostatecznej decyzji KE w dużej mierze przypominały negocjacje rządu premiera Morawieckiego z Komisją w sprawie KPO: sami przedstawiamy warunki, które Komisja akceptuje (tak było przy KPO w przypadku kamieni milowych, a przy fuzji – przy formule środków zaradczych), a potem próbujemy zwalić winę na KE, że stawia nam wygórowane warunki, na które musieliśmy się zgodzić. Wybory z 15 października sprawią, że ta naciągana narracja się zmieni…

Wygrana opozycji otwiera również drogę do kontroli zawartych transakcji z punktu widzenia interesu tak kraju, jak i akcjonariuszy spółki, oraz podjęcia zdecydowanych kroków dla naprawy sytuacji. W tym możliwości odstąpienia od zawartych porozumień oraz rozliczenia zarządu i rady nadzorczej, a także organów państwowych za działalność na szkodę spółki i jej akcjonariuszy.

Dr Hubert A. Janiszewski jest ekonomistą, członkiem Polskiej Rady Biznesu i członkiem rad nadzorczych w spółkach notowanych na GPW w Warszawie; w latach 1992–2004 był szefem bankowości inwestycyjnej na Polskę w HSBC, Bankers Trust i Deutsche Bank. Cytowane dokumenty pochodzą z publikacji TVN 24, sprawozdań zarządu Lotos SA, materiałów Solomon Associates oraz innych