Janusz Jankowiak: Idzie nowe w pokryzysowej inflacji

Większość uczestników globalnego rynku finansowego wydaje się być zaskoczona determinacją, z jaką wiodące banki centralne prowadzą dezinflacyjną politykę, nie przerywając cyklu podwyżek stóp procentowych, pomimo spadku tempa wzrostu gospodarczego i hamowania dynamiki inflacji CPI (headline). Pogląd, że strach przed recesją skłoni je do „wzięcia na wstrzymanie”, leżał u podstaw rynkowych zakładów o zatrzymanie cyklu, a potem szybkie obniżki stóp.

Większości, stawiającej na ustępliwość banków, nie zdołał „nawrócić” nawet pouczający przykład dwóch systemowo istotnych banków centralnych: australijskiego i kanadyjskiego. Oba, po krótkich pauzach, powróciły do cykli podwyżek stóp procentowych. Dlaczego? O tym traktowało wystąpienie gubernatora Philipa Lowe, dzień po zaskakującej wielu podwyżce stóp w Australii.

Wymieniwszy cztery główne przyczyny, dla jakich RBA postanowił znów podnieść cenę pieniądza (odporność realnej gospodarki na zacieśniania monetarne; szybko odbijające wydatki gospodarstw domowych; rosnące jednostkowe koszty pracy; niepewne oczekiwania inflacyjne), Lowe konkludował: „Poruszamy się wąską ścieżką nie bez znacznego ryzyka. Jesteśmy szczególnie uczuleni na fakt, że inflacja utrzyma się zbyt długo na zbyt wysokim poziomie. Jeśli tak się stanie, oczekiwania dostosują się, wysoka inflacja zostanie z nami, stopy procentowe i bezrobocie będą wyższe, a presja na wzrost kosztów utrzymania australijskich rodzin nie minie. Staramy się do tego nie dopuścić. Kolejna podwyżka stóp procentowych zwiększa pewność, że inflacja wróci do celu w rozsądnym terminie”.

Czołowe banki centralne mają też coraz szerszą bazę analityczną obecnych procesów inflacyjnych. Daje to podstawy do podejmowania racjonalnych decyzji bez oglądania się na rynkowe zakłady o stopy procentowe. Szef Fedu Jay Powell powiedział niedawno na panelu w Sintrze: „My mamy swoją robotę do zrobienia, a rynek finansowy swoją”.

Co podtrzymuje uporczywą inflację

Inflację mogą napędzać czynniki podażowe, popytowe, ale też takie trudne do jednoznacznej identyfikacji. Adam Shapiro, wiceprezes Fedu w San Francisco, specjalizuje się w badaniu wpływu nieoczekiwanych szoków podażowych i popytowych na kluczową dla FOMC inflację PCE w ujęciu headline i bazowym. Dane, które zbiera, wyodrębniają nieoczekiwany składnik zmian cen i ilości, który oddaje bieżące zmiany w popycie i podaży, eliminując wpływ na ceny czynników długoterminowych (technologia, dostosowanie kosztów utrzymania do płac, zmiany demograficzne).

Kategorie popytowe kontrybuujące do inflacji to takie, gdzie nieoczekiwana zmiana ceny następuje w tym samym kierunku, co zmiana czynnika ilościowego w danym miesiącu. Kategorie podażowe są identyfikowane jako te, w których nieoczekiwane zmiany cen i ilości są rozbieżne.

Wyodrębnianie nieoczekiwanego składnika miesięcznej zmiany ceny i ilości dla każdej kategorii jest procesem iteracyjnym wykorzystującym regresje kroczące z 10-letnim oknem. Umożliwia to porównanie przewidywanych wartości ceny i ilości w miesiącu z wartościami rzeczywistymi.

Jeśli rzeczywiste miesięczne wartości cen i ilości są powyżej lub poniżej przewidywanych, kategoria zostaje w koszyku PCE oznaczona jako napędzana popytem. Jeśli się rozjeżdżają, kategoria jest oznaczona jako napędzana podażą. Jeśli którakolwiek z rzeczywistych wartości jest tak zbliżona do przewidywanej, że różnica staje się statystycznie nieistotna, kategoria zostaje oznaczona jako niejednoznaczna w tym miesiącu. I okno danych przesuwa się o miesiąc, aby uzyskać powtarzalność procesu iteracji – aż do ostatniego dostępnego okna danych.

Jakie wnioski płyną z badań Shapiro? Inflacja bazowa PCE spadła ze szczytu (osiągniętego w lutym 2022 r.) o 0,7 pkt proc., co jednak w całości zapisać trzeba na rachunek zredukowanego o 1,2 pkt proc. wkładu czynników podażowych. W tym czasie czynniki popytowe podniosły inflację bazową o 0,5 pkt proc., co osłabiło postęp dezinflacji.

W uporczywej inflacji w USA coraz mniej jest skutków wcześniejszych wstrząsów podażowych, a coraz więcej tego, co wynika z szeroko rozlanej propagacji szoków po stronie popytowej. Potwierdza to obserwacje z kwietnia ub.r. z prac ekonomistów Fedu w Nowym Jorku. Pokazali oni, skąd bierze się uporczywość inflacji i jak szeroko rozlała się ona po kategoriach koszyka PCE, czyli na ile trend inflacji „podbity” został przez czynniki idiosynkratyczne w poszczególnych sektorach, a ile w tym czynników wspólnych dla wielu sektorów, co potwierdza szerokie rozlanie się inflacji w gospodarce.

Badania EBC

Podobne prace analityczne podjęte zostały w EBC, ich wyniki są publicznie dyskutowane. Zwracała na to niedawno uwagę członkini zarządu EBC Isabel Schnabel. Ryzyko dla inflacji widać dziś zarówno po stronie podażowej, jak i popytowej. Schnabel podkreśla wagę histerezy dla trwałego wpływu na podaż nawet tych wstrząsów, które już ustępują. Uwzględnia opóźniony wpływ zmian klimatycznych na ceny żywności. Odnotowuje rolę czynników strukturalnych redukujących drożność klasycznych kanałów transmisji monetarnej, głównie siłę ich oddziaływania na rynek pracy.

Struktura PKB przesuwa się z dominacji przemysłu na rzecz usług, gdzie ceny są sztywniejsze i mniej wrażliwe na ruchy stóp procentowych. Następuje relatywna stabilizacja net interest income gospodarstw domowych, gdzie z jednej strony rośnie udział stałych stóp procentowych stabilizujących obciążenia, a z drugiej maleją dochody z oprocentowania depozytów, co zwiększa „obojętność” na działania banku centralnego.

Jest wreszcie duży fragment poświęcony badaniom nad długoterminowymi oczekiwaniami inflacyjnymi firm. Są one nie tylko powyżej 2-proc. celu ECB, ale też wykazują mniejszą niż dawniej adaptacyjność do ostrego nawet spadku inflacji headline.

Konkluzja Schnabel brzmi tak: „Zagrożenia dla perspektyw inflacji plasują się po górnej stronie, jeśli wziąć pod uwagę bilans czynników podażowych i popytowych. Pytanie brzmi: w jaki sposób polityka pieniężna powinna uwzględniać takie ryzyko? MFW wydał ostatnio w tej kwestii jasno sformułowaną opinię. Jeśli prognozy dla inflacji są niepewne, to optymalizacja ryzyka przemawia na rzecz zaostrzania polityki pieniężnej. A są ku temu dwa ważne powody. Po pierwsze, koszty ochrony gospodarki przed ryzykiem wzrostu inflacji są w tym wypadku stosunkowo niewielkie, bo stopa procentowa może wrócić do poziomu neutralnego szybciej, niż gdyby decydenci działali przy zweryfikowanym ex post błędnym założeniu niskiej inflacji odpowiadającej celowi. Po drugie, działania podjęte dopiero po zmaterializowaniu się ryzyka wyższej inflacji muszą być bardzo kosztowne, bo zostają podjęte już w warunkach grożących destabilizacją oczekiwań inflacyjnych, a tym samym wymagać muszą, dla przywrócenia stabilności cen, wyższego kosztu w postaci utraconego produktu. Poszukująca właściwego nastawienia, ale zdeterminowana polityka monetarna, zabezpiecza przed popełnieniem kosztownych błędów wywołanych niedoszacowaniem trwałości i uporczywości inflacji. Takie podejście nazwać można solidnym” – dodaje Schnabel.

Strefę euro czeka kilka lat silnego nominalnego wzrostu płac – jeszcze co najmniej 14 proc. do końca 2025 r., żeby nadrobić realny poziom sprzed pandemii. Tymczasem wzrost produktywności jest poniżej prognoz EBC. Pcha to w górę jednostkowe koszty pracy (ULC). Dlatego inflacja bazowa musi plasować się powyżej oczekiwań, nawet jeśli „nadganianie” płac jest zgodne z przewidywaniami.

Chcąc opanować inflację, trzeba zakotwiczyć oczekiwania, a firmy muszą zaabsorbować w marżach część rosnących ULC. Jaką? EBC przeprowadził analizę wrażliwości. Gdyby firmy odzyskały tylko 25 proc. utraconych marż przewidywanych w prognozach banku, to w 2025 r. inflacja w strefie euro nadal sięgałaby ok. 3 proc. Kiedy absorpcja kosztów w marżach będzie większa? Kiedy spadek zagregowanego popytu nie pozwoli przerzucać kosztów na konsumentów. Ergo: nie tylko poziom stóp musi być restrykcyjny, ale też muszą one pozostać na tym poziomie tak długo, jak to niezbędne dla trwałego zakotwiczenia oczekiwań w celu uzyskania wysokiej absorpcji rosnących jednostkowych kosztów pracy w marżach.

Kiedy rozumie się zmiany w naturze procesów inflacyjnych w ostatnich latach, nie wystawia się poślinionego palucha na wiatr, bo to wstyd przynosi. Można wtedy z analizy wysnuć poprawne wnioski i jasno je wyłożyć. Bez ględzenia.