Od dłuższego czasu „Rzeczpospolita” hojnie użycza swoich łamów byłym członkom Rady Polityki Pieniężnej. Bezsprzecznie jest to godne pochwały. Niejakie wątpliwości budzi jednak fakt, że wszyscy oni są mniej lub bardziej krytyczni w stosunku do polityki pieniężnej obecnego kierownictwa NBP. Po części otwarcie manifestują też (albo i głównie) osobistą niechęć w stosunku do obecnego prezesa. Szczęśliwie wątek osobisty nie pojawia się w najnowszym eseju z tego gatunku („Bankructwo polityki pieniężnej?” 28.04.2022), którego autorami są panowie Bogusław Grabowski i Jerzy Pruski, członkowie RPP w latach 1998–2003, kiedy absurdalnie wysoka stopa referencyjna NBP doprowadziła gospodarkę do 20-proc. bezrobocia. Naszym zdaniem tezy tego eseju są błędne. Realizacja jego zasadniczego postulatu w istocie mogłaby przybliżyć możliwość faktycznego, a nie tylko symbolicznego bankructwa polityki pieniężnej.

Błędna diagnoza

Na samym początku autorzy diagnozują sytuację: „gwałtownie rośnie nierównowaga popytowo-podażowa” oraz „w szybkim tempie rozkręca się spirala płacowo-cenowa”. Tuż potem sami przyznają, że produkcja przemysłowa rośnie, i to w tempie 17,3 proc. (realnie). W dwucyfrowym tempie wzrasta też produkcja – i podaż – towarów konsumpcyjnych. Skądinąd wiadomo, że dochody i wydatki gospodarstw domowych wzrastają dużo, dużo wolniej. Ponadto, nawet mocny wzrost dochodów gospodarstw domowych (w tym z płac) nie przekładałby się automatycznie na wzrost popytu. Nie wszystko, co zarobimy, natychmiast pędzimy wydać.

Z tego wynika, że nie mamy wcale do czynienia w rosnącą (i to „gwałtownie”) nierównowagą polegającą na nadwyżce popytu nad podażą. Przeciwnie, bariera niedostatecznego popytu jest wciąż odczuwana przez gospodarkę. Świadczą o tym m.in. najnowsze (kwietniowe) badania koniunktury: 76 proc. ankietowanych przedsiębiorstw przewiduje „głębokie spadki popytu”.

Tezę o popytowym charakterze obecnej inflacji należy włożyć między bajki także z uwagi na strukturę inflacji. Za połowę wskaźnika inflacji bezpośrednio odpowiadają gwałtownie podnoszone ceny towarów i usług związanych z energią i paliwami (ceny innych kategorii towarów i usług pośrednio odzwierciedlają rosnące koszty czynników ich produkcji: energii i paliw). Ale nikt nie przypuszcza chyba, że to zwiększony popyt konsumpcyjny winduje ceny energii i paliw. Inni szatani byli (i są) tu czynni…

Równie gołosłowna jest teza o rozkręcającej się spirali płacowo-cenowej. Owszem, płace rosną w tempie przekraczającym (nieznacznie) wskaźnik inflacji, ale to nic nie znaczy. Z taką sytuacją mamy do czynienia prawie zawsze, od początku raportowania przez GUS, także przy deflacji. Niższe od inflacji tempo wzrostu średniej płacy oznaczałoby po prostu obniżanie się płacy realnej i byłoby oznaką recesji.

O żadnej spirali nie ma zresztą mowy. Albowiem równolegle do wzrostu płac mamy do czynienia z bardzo wysokim wzrostem wydajności pracy, wyraźnie wyprzedzającym wzrost płac. Sprawia to, że udział kosztów pracy (i kosztów ogółem) w przychodach producentów maleje (a rosną wskaźniki zyskowności). Koszty pracy (i płace) nie są teraz żadnym czynnikiem napędzającym ceny. Nie funkcjonuje więc żadna „spirala”. Owszem, mamy do czynienia z płacami, które podążają za wzrostem cen (ale i tak nie wynagradzają należycie wzrostu wydajności).

Za niska efektywność polityki pieniężnej?

Autorzy mówią o „niskiej efektywności stopy referencyjnej NBP”. Trzeba tu przypomnieć, że stopa referencyjna dotyczy rynku międzybankowego i relacji między bankami detalicznymi a bankiem centralnym i tylko pośrednio wpływa na rynek komercyjny. Działa ona w określonych warunkach – wtedy gdy przyczyną inflacji jest nadmierna kreacja dochodów, w wyniku wysokiej koniunktury na rynku kredytowym. W takiej sytuacji bank podwyższa stopy, by „ściągnąć lejce” rozpędzonej gospodarce. I wtedy moglibyśmy mówić o „efektywności” stóp procentowych banku centralnego. Teraz nie ma problemu nadmiernie rozpędzonej akcji kredytowej, bank nie po to lekko „ściąga lejce”, by hamować kredyty, bo one i tak są słabe. I były słabe nawet przy bardzo niskiej stopie referencyjnej. Świadczy o tym też permanentnie wysoka nadpłynność systemu bankowego. Ale ta nadpłynność jest konsekwencją wysokiej dynamiki depozytów i w rezultacie wysokiego zasobu (podaży) pieniądza M2. Pretensje o to do prezesa banku centralnego i RPP są niepoważne.

Dlaczego popyt na kredyty jest słaby? To złożone zjawisko, które wymagałoby głębszej refleksji, wykraczającej poza sferę polityki pieniężnej. W każdym razie należy pamiętać, że wyższe stopy oprocentowania kredytów nie promują wyższych inwestycji (w tym zwłaszcza inwestycji produkcyjnych). Mają za to destrukcyjne skutki w odniesieniu do udzielonych już kredytów hipotecznych.

Nie można poważnie traktować stwierdzenia, że wzrost obciążeń kredytem hipotecznym i rosnące zyski banków spowodują „tylko” przesunięcie popytu od kredytobiorców do akcjonariuszy banków (ergo nic „makroekonomicznie” się nie zmieni). Otóż zmieni się. Akcjonariusze banków nie wygenerują popytu zastępującego utracony popyt gospodarstw domowych, cierpiących z powodu zwiększonego obciążenia spłatami kredytu. Popyt właścicieli firm najpewniej w dużym stopniu wypłynie za granicę, bez korzyści dla gospodarki narodowej. Poza tym osoby majętne, a raczej takimi są akcjonariusze banków, nie tylko przeznaczają na konsumpcję (dóbr wytwarzanych w kraju) mniejszą część swych dochodów. Są one bardziej skłonne do zwiększenia oszczędności, w tym inwestowania w „papiery” (po części spekulacyjne i realnie bezproduktywne).

Za niskie oszczędności?

Głęboki sprzeciw panów Grabowskiego i Pruskiego budzi to, że nie obserwujemy odpowiedniego wzrostu oprocentowania depozytów. Sytuację chcieliby oni naprawić poprzez „emisję przez NBP obligacji detalicznych”, oprocentowanych 1–2 pkt proc. powyżej inflacji. Łączna wielkość emisji tych obligacji powinna, ich zdaniem, nie przekraczać (tj. nawet dorównywać) wielkości portfela bonów pieniężnych (tj. de facto obligacji skarbowych) w portfelu NBP. Ich zdaniem taka operacja znacząco zwiększyłaby efektywność polityki pieniężnej. Co chyba (dla nich) istotniejsze, „zmniejszyłoby popyt sektora prywatnego” (niechybnie idzie tu o popyt konsumpcyjny sektora gospodarstw domowych).

Naszym zdaniem korzyści „efektywnościowe” całej tej operacji są wyimaginowane raczej niż rzeczywiste. „Nadpłynność” banków komercyjnych, utożsamiana przez autorów z rozmiarami posiadanych przez nie obligacji skarbowych, nie jest żadną przeszkodą dla polityki pieniężnej. W szczególności owa „nadpłynność” nie ma żadnego znaczenia, jeśli idzie o rozmiary kredytowania gospodarki realnej. Decyduje tu popyt na kredyt.

Z kolei zmniejszenie „popytu sektora prywatnego”, czyli zwiększenie oszczędności sektora gospodarstw domowych, trudno uznać za rzecz wartą zachodu (to nie nadmierny popyt konsumpcyjny popycha obecną inflację). Ponadto należy zauważyć, że i obecnie – przy nieomal zerowych stopach oprocentowania depozytów – depozyty bankowe sektora gospodarstw są bardzo wysokie i wykazują tendencję wzrostową (patrz wykres). Znacznie przewyższają one rozmiary bankowych należności od gospodarstw domowych (głównie z tytułu zaciągniętych kredytów).

Przy okazji autorzy ubolewają nad tym, że „pierwszym źródłem finansowania wzrostu akcji kredytowej staje się nadpłynność, a nie pozyskiwane depozyty”. Otóż, po pierwsze, to nie „pozyskane depozyty” warunkują wzrost akcji kredytowej. Jest, jak wiadomo, wręcz odwrotnie: to kredyt (plus napływ pieniądza zagranicznego netto) tworzy pieniądz (w tym depozyty). Po drugie, nawet gdyby przyjąć błędnie, że wielkość kredytu jest ograniczona wielkością depozytów, to mamy teraz do czynienia z dużą „nadpłynnością” depozytów (w stosunku do kredytów), co ilustruje wykres.

Sama idea, że stopa procentowa ma być instrumentem ograniczającym popyt przez motywowanie do oszczędzania, jest kolejnym nieporozumieniem. Stopy procentowe są efektywne, gdy oddziałują na rynki pieniężne, stymulując stronę kredytową. Wpływ stopy procentowej na oszczędzanie jest słaby, zależy ono od innych czynników. Warto przypomnieć, że banki nie potrzebują depozytów do prowadzenia działalności kredytowej. Istotna jest koniunktura, bo ona warunkuje zdolność kredytobiorców do spłaty kredytów. Bank pozytywnie oceniający zdolność kredytową swego klienta udziela mu kredytu i otwiera rachunek depozytowy, na którym kredyt zostaje zapisany jako zobowiązanie wobec klienta.

Jest standardem współczesnej wiedzy ekonomicznej odkrycie J.M. Keynesa (i Michała Kaleckiego), że to nie oszczędności są źródłem inwestycji, lecz inwestycje źródłem oszczędności. Ludzie z co najmniej trzech istotnych powodów oszczędzają, trzymając pieniądze w bankach. Stopa procentowa jest mało znaczącym czynnikiem motywującym. Przy niskim poziomie oprocentowania depozytów po prostu przenoszą środki z rachunków terminowych na bieżące, z których ewentualnie pobierają środki na bardziej opłacalne lokaty na rynkach finansowych, co staje się widoczne na giełdzie i w aktywności funduszy inwestycyjnych.

Zamienił stryjek…

NBP jest częścią sektora publicznego („general government”). Z makroekonomicznego punktu widzenia zastąpienie zwykłych obligacji skarbowych Ministerstwa Finansów proponowanymi przez autorów „obligacjami detalicznymi NBP” nie zmienia niczego szczególnie istotnego – w szczególności rozmiarów samego długu publicznego. Jest jednak pewna różnica. Obligacje skarbowe kosztują budżet stosunkowo niewiele (nawet po wzroście ich rentowności, w odniesieniu do nowych emisji). Natomiast „obligacje NBP” miałyby być niezwykle kosztowne – i to w odniesieniu do ich całości (oprocentowanie o 1–2 pkt proc. wyższe od inflacji).

Rodzą się tu trzy pytania: kto miałby pokrywać koszty tego oprocentowania i z czego; kto miałby dokonywać odkupu tych obligacji i z czego; jakie byłyby skutki wypłaty tego oprocentowania gospodarstwom domowym (a jeszcze bardzie ich ewentualnego wykupu przez NBP).

Jest dość oczywiste, że wypłaty oprocentowania powiększałyby znacząco dochody do dyspozycji gospodarstw domowych, a więc także (potencjalnie) rozmiary popytu. Stoi to w sprzeczności z założeniem autorów, że to nadmierny popyt generuje inflację. Z antyinflacyjnego punktu widzenia cała ta operacja sprowadzałaby się do „kupowania czasu”: chwilowego zamrożenia nadmiernej (rzekomo) siły nabywczej, która w jeszcze większym rozmiarze zaistniałaby w momencie „zapadalności” tych obligacji.

Zwiększone koszty z tytułu funkcjonowania „obligacji NBP” w ostateczności poniósłby budżet państwa, nawet jeśli tylko za pośrednictwem NBP. Finansowanie tych kosztów niechybnie sprowadziłoby się do konieczności ponownej emisji normalnych obligacji skarbowych albo do przekształcenia „obligacji NBP” w normalny „produkt”, tyle że już nieobiecujący oprocentowania w pełni indeksowanego do inflacji.

Dużą część tekstu panów Grabowskiego i Pruskiego przenika oczywista niechęć do polityki fiskalnej, będącej – w ich mniemaniu – pierworodnym źródłem całego zła („zamiast ograniczać deficyt sektora finansów publicznych, mamy niekończącą się serię decyzji o wzroście wydatków budżetowych przy jednoczesnych obniżkach wpływów podatkowych”). Jest czymś humorystycznym, że to właśnie ich propozycja skokowo zwiększałaby rozmiary wydatków i deficytów budżetowych. Co gorsza, beneficjentami tych wydatków nie byłyby np. rodziny wielodzietne lub gorzej uposażone grupy zawodowe, ale majętni posiadacze znacznych „wolnych” nadwyżek pieniężnych.

Leon Podkaminer jest doradcą prezesa NBP, a Jerzy Żyżyński jest profesorem Uniwersytetu Warszawskiego i byłym członkiem RPP (2016–2022).

Tekst wyraża opinie autorów.

Opinie publikowane w „Rzeczpospolitej” są elementem debaty publicznej i niekoniecznie odzwierciedlają poglądy redakcji.