Jan Czekaj: Szampańska zabawa się skończyła

Ostatnie odczyty wskaźnika inflacji i decyzje Rady Polityki Pieniężnej dotyczące stóp procentowych sprawiły, że opinia publiczna znów skoncentrowała uwagę na tych kwestiach. Dyskutanci starają się udzielić odpowiedzi na trzy zasadnicze pytania. Po pierwsze, kto lub co odpowiada za niezwykle wysoką inflację. Po drugie, czy podwyżki stóp procentowych są adekwatne w zaistniałej sytuacji. I, po trzecie, jakie konsekwencje podwyżki stóp procentowych będą miały dla gospodarki.

Inflacja rosła już przed pandemią

Odpowiedź na pierwsze z powyższych pytań ma decydujące znaczenie, gdyż może stanowić uzasadnienie dla decyzji z zakresu polityki pieniężnej, a także determinować skutki tych decyzji dla gospodarki. Według prezesa NBP Adama Glapińskiego, a także przedstawicieli rządzącej koalicji główne przyczyny inflacji w Polsce mają charakter zewnętrzny. Według tej narracji najpierw Covid-19, a następnie zwyżki cen surowców energetycznych, dodatkowo wzmocnione skutkami konfliktu zbrojnego w Ukrainie, stanowią główne źródło inflacji w naszym kraju. Ten pogląd nie wytrzymuje krytyki w zestawieniu z faktami.

Inflacja w Polsce zaczęła rosnąć na wiele miesięcy przed wystąpieniem pierwszych przypadków zakażeń wirusem Covid-19. W lutym 2020 r., a więc tuż przed stwierdzeniem pierwszych przypadków pandemii, wyniosła 4,6 proc., czyli niemal dwukrotnie więcej niż cel inflacyjny.

Od marca 2020 r. inflacja zaczęła systematycznie spadać, osiągając minimalny poziom (2,4 proc.) w lutym 2021. Wbrew dosyć powszechnemu poglądowi pandemia nie tylko nie przyczyniła się do wzrostu inflacji, wręcz przeciwnie – spowodowała znaczące obniżenie wskaźnika cen dóbr i usług konsumpcyjnych. Uspokojony tym prezes NBP głosił hurraoptymistyczne tezy o niespotykanej sile polskiej gospodarki, notującej najlepsze wyniki od czasu rozbiorów.

Szerszej publiczności mógł umknąć jeden istotny fakt, którego przeoczenie jest niewybaczalnym błędem prezesa banku centralnego. Skoncentrowany na wskaźniku CPI bank centralny i jego prezes nie zauważyli, że od stycznia 2019 r. systematycznie rósł tzw. wskaźnik inflacji bazowej, odzwierciedlający presję popytową na ceny, który zwiększył się z 0,8 proc. w styczniu 2019 r. do 4,3 proc. w lipcu 2020, i po niewielkim spadku do 3,5 proc. w czerwcu 2021 r. zaczął ponownie rosnąć, osiągając 6,7 proc. w lutym 2022 r.

Można zatem stwierdzić, że do kwietnia 2021 r. wskaźnik inflacji kształtował się pod wpływem presji popytowej – niski poziom wskaźnika CPI wynikał z korzystnego wpływu szoków podażowych, które ten poziom obniżały. Pomijanie wskaźnika inflacji bazowej w decyzjach dotyczących parametrów polityki monetarnej stanowi największy błąd organów kształtujących tę politykę.

Wprawdzie od drugiej połowy 2021 r. wpływ szoków podażowych w coraz większym stopniu wpływa na poziom wskaźnika CPI, jednakże przypisywanie całej winy za wzrost inflacji jest przejawem całkowitej ignorancji lub arogancji osób głoszących taką tezę. Inflacja w Polsce ma głównie charakter popytowy, a jej źródeł należy doszukiwać się w polityce gospodarczej realizowanej od 2016 r., która charakteryzuje się zwiększeniem skali transferów socjalnych, oparciem wzrostu gospodarczego na wzroście konsumpcji kosztem inwestycji, których udział w PKB (16,6 proc.) jest najniższy w całej UE, poza Grecją.

Krytykowanie decyzji RPP, zwłaszcza podejmowanych w początkowym okresie pandemii, jest dziś bardzo łatwe. Rozpoczęcie w marcu 2020 r. serii obniżek stóp procentowych oraz operacji luzowania ilościowego można było uznać za racjonalne w momencie podejmowania tych decyzji. Jednakże uporczywe powstrzymywanie się od zaostrzenia polityki monetarnej w miarę upływu czasu zasługuje na krytyczną ocenę. Prezes Adam Glapiński z uporem godnym lepszej sprawy przekonywał, wbrew oczywistym faktom, że inflacja ma charakter zewnętrzny i minie wraz z ustaniem szoków podażowych.

Przyczyny zewnętrzne czy wewnętrzne

Teza o zewnętrznych przyczynach inflacji wspierana jest argumentem, że jej wysoki poziom jest dziś zjawiskiem powszechnym i dotyka także kraje UE. Przede wszystkim należy podkreślić, że jakkolwiek mamy dziś do czynienia z podwyższoną inflacją także w krajach UE, to jednak nie można pominąć faktu, że w Polsce jest znacznie wyższa. Inflacja według metodologii unijnej (HICP) była w lutym w Polsce o jedną trzecią wyższa niż w całej UE.

Co jednak szczególnie istotne, wkład presji popytowej w poziom wskaźnika CPI jest w UE znacznie niższy niż w Polsce. Od stycznia 2019 r. do sierpnia 2021 inflacja bazowa w UE nie przekraczała 2 proc. Pomiędzy wrześniem 2021 r. a lutym 2022 inflacja bazowa wzrosła z 2,1 proc. do 3,3 proc., czyli o 1,2 pkt proc. W tym samym czasie inflacja bazowa w Polsce wzrosła z 4,2 proc. do 6,7 proc., czyli o 2,5 pkt proc. Uwzględniając te dane, możemy stwierdzić, że podstawową przyczyną inflacji w UE, inaczej niż w Polsce, są szoki zewnętrzne, głównie w postaci wzrostu cen surowców energetycznych. Inflacja w Polsce ma głównie charakter popytowy.

Powyższe rozważania prowadzą do odpowiedzi na drugie z postawionych pytań. Jeżeli zdaniem RPP inflacja w Polsce była i jest kształtowana przez szoki o charakterze podażowym, to nie było i nie ma potrzeby zaostrzania polityki pieniężnej, gdyż inflacja samorzutnie powróci do celu po ustaniu tych szoków. Problem w tym, że inflacja w Polsce ma głównie charakter popytowy i samorzutnie nie spadnie. Konieczne jest zaostrzenie polityki pieniężnej. Po wielu kwartałach trwania w błędnym przekonaniu prezes NBP wreszcie dostrzegł ten fakt, stwierdzając, że gdyby nie szoki zewnętrzne (wzrost cen surowców energetycznych), to inflacja w Polsce kształtowałaby się na poziomie 6–7 proc., czyli tak jak inflacja bazowa (6,7 proc.). Szkoda, że nie dostrzegał tej zależności dwa lata temu, ale lepiej późno niż wcale.

Proinflacyjne tarcze antyinflacyjne

Oczywiście inflacja na poziomie 6 czy 7 proc. nadal przekracza ponaddwukrotnie cel inflacyjny i wymaga zaostrzenia polityki pieniężnej. Uwzględniając warunki występujące na rynku międzybankowym (wysoka nadpłynność), należałoby zastanowić się nie tylko nad polityką stóp procentowych, ale także nad ograniczeniem luzowania ilościowego.

Trudno dziś jednoznacznie stwierdzić, jaki poziom stóp procentowych byłby właściwy, aby ograniczyć inflację i w perspektywie kilku kwartałów sprowadzić ją do celu inflacyjnego. Sytuacja jest o tyle złożona, że co prawda NBP zaczął naciskać na hamulec, ale rząd coraz mocniej naciska na pedał gazu. Tzw. tarcze antyinflacyjne mają w istocie rzeczy charakter proinflacyjny i w średnim okresie nie przyczyniają się do spadku inflacji, odsuwając nieco w czasie jej szczyty. Te niespójności prowadzą do obniżenia łącznej skuteczności polityki monetarnej i fiskalnej, czyli tzw. policy mix. Mając na uwadze zbliżające się wybory, można obawiać się, że te niespójności zaostrzą się, tworząc niekorzystne (proinflacyjne) makroekonomiczne środowisko dla cen.

Kuriozalny pomysł mrożenia WIBOR

Trzecie pytanie postawione wyżej dotyczy wpływu podwyżek stóp procentowych na gospodarkę. Polityka pieniężna oddziałuje na różne aspekty sytuacji gospodarczej. Najbardziej widocznym jest jej wpływ na sytuację kredytobiorców, zwłaszcza hipotecznych. Trzeba z naciskiem podkreślić, że bank centralny podnosi stopy procentowe po to, aby wzrosło oprocentowanie kredytów.

Za kuriozalne należy uznać postulaty zamrożenia stawki WIBOR na określonym poziomie w celu ochrony kredytobiorców. Neutralizowanie wpływu stóp procentowych banku centralnego na stopy oprocentowania kredytów byłoby działaniem pozbawionym sensu, zwłaszcza gdy źródła inflacji mają charakter popytowy. Wysoka inflacja spowodowana czynnikami o charakterze popytowym jest przejawem zachwiania równowagi pomiędzy podstawowymi procesami ekonomicznymi spowodowanego polityką gospodarczą państwa (monetarną i fiskalną), a ograniczenie inflacji uwarunkowane jest przywróceniem równowagi.

Zaklinanie rzeczywistości przez prezesa NBP, który – wbrew oczywistym faktom – twierdzi, że polska gospodarka jest doskonale zrównoważona i ma przed sobą świetlaną przyszłość, niewiele pomoże. Zarówno prezes Adam Glapiński, jak i premier Mateusz Morawiecki powtarzają uparcie tezę o doskonałej sytuacji budżetu. Szkoda, że nie dostrzegają tego inwestorzy nabywający obligacje skarbowe.

Od stycznia ubiegłego roku rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych wzrosła z około 1,2 proc. do ponad 6 proc. (czyli ponadpięciokrotnie) i jest najwyższa od 2008 r. Poza Węgrami i Rumunią rentowności rządowych obligacji nie wzrosły w żadnym kraju UE tak znacząco, jak w Polsce. Np. rentowność greckich dziesięcioletnich obligacji wynosi 2,882 proc., hiszpańskich – 1,707 proc., włoskich – 2,385 proc., portugalskich – 1,640 proc., słowackich – 1,640 proc., słoweńskich – 1,669 proc.

Warto przy tym zauważyć, że obligacjami o najwyższej rentowności są obligacje państw nienależących do strefy euro, z wyjątkiem Chorwacji i Bułgarii, które zadeklarowały przystąpienie do strefy wspólnej waluty odpowiednio w 2023 i 2024 r., co już zdaje się mieć pozytywny wpływ na postrzeganie ryzyka inwestycyjnego tych krajów.

W tym kontekście stwierdzenia prezesa NBP i wielu polityków rządzącej koalicji, że nie musimy zabiegać o unijne dotacje na KPO, gdyż ze względu na doskonałą sytuację budżetu Polska może łatwo i tanio pozyskiwać środki na rynkach finansowych, brzmią jak ponury żart. Nie wiem, jak ich zdaniem będzie kształtować się sytuacja budżetu w perspektywie kilku lat, przy długu publicznym przekraczającym 1,5 bln zł, jeżeli koszty obsługi tego długu zbliżą się do 100 mld zł rocznie lub przekroczą tę kwotę.

Podsumowując powyższe rozważania, można stwierdzić, że szampańska zabawa trwająca w Polsce od 2016 r. właśnie się zakończyła. Nadchodzi czas leczenia ciężkiego kaca.

prof. dr hab. Jan Czekaj był członkiem RPP w latach 2004–2010