Janusz Jankowiak: Świat złakniony optymizmu

Dokoła mnóstwo niepewności. Znacznie więcej niż zwykle. W takich czasach każda doza optymizmu jest na wagę złota. Czepiamy się więc dobrych wiadomości z realnej gospodarki, która po głębokiej zapaści zdaje się – na przekór okolicznościom – wychodzić na prostą. Spekulujący na zapowiedziach polityków rynek finansowy jest zmienny, minimalizuje jednak ryzyka, podpiera się historycznymi danymi ze sfery realnej i winduje coraz wyżej ceny aktywów. To z kolei pobudza dobre nastroje przedsiębiorców i konsumentów. Kot gania za własnym ogonem. I tak wśród Himalajów niepewności króluje optymizm. Wiara jest potrzebna. Ale odrobina zdrowego rozsądku też nie zaszkodzi.

Niepewne siebie USA trzęsą światem

Stan gospodarki USA jest teraz dla wielu obserwatorów mniej ważny niż polityki. A rynek finansowy próbuje złapać równowagę, oceniając jedno i drugie. Czwarty kwartał nie był tam najlepszy. Annualizowane tempo wzrostu w ujęciu kwartalnym (SAAR) wyniosło 1,9 proc. po 3,5 proc. w III kw. Mocna i stabilna konsumpcja dodała do wzrostu 1,7 pkt proc. (2,5 proc. wzrostu rocznego). Rosnące o 3,1 proc. inwestycje prywatne w maszyny i urządzenia dodały do PKB 0,7 pkt proc. Trochę dołożyły wydatki rządowe. 1 pkt proc. dodały też zapasy. Aż 1,7 pkt proc. ujął zaś ze wzrostu eksport netto. Deficyt handlowy będzie w tej sytuacji „chłopcem do bicia" dla nowej administracji. I choć ani deficyt zagregowany, ani deficyty bilateralne nie są dobrym miernikiem osiągnięć gospodarki, to wyeliminowanie nierównowagi handlowej, za czym przemawia statystyka z rachunków narodowych, stanie się z całą pewnością jednym z motywów przewodnich polityki gospodarczej Trumpa.

W całym 2016 r. gospodarka amerykańska urosła zaledwie 1,6 proc. po 2,6 proc. w 2015. Ubiegłoroczny wzrost był najwolniejszy od pięciu lat. Zapewnienia Trumpa o „przyspieszeniu wzrostu powyżej 4 proc." padają więc na podatny grunt. Nawet jeśli są niemożliwe do zrealizowania, bo na tak szybkie tempo wzrostu, odnotowywane ostatnio w latach 1997–2000, nie pozwalają nieodwracalne zmiany strukturalne, jakie dokonały się w tym czasie w gospodarce USA. Chodzi o demografię i podaż pracy. W latach 1997–2000 przyrost ludności w wieku produkcyjnym (16–64 lata) wynosił 2,5 mln rocznie, a powyżej 65 lat przybywało tylko 250 tys. na rok. Dziś te proporcje wyglądają następująco: przybywa 0,8 mln w grupie 16–64 lata i 1,65 mln powyżej 65 lat. Ekonomiści nie mają wątpliwości, że takie zmiany struktury demograficznej przekładają się nie tylko na wolniejsze tempo wzrostu gospodarki, ale i na regres produktywności, a tym samym wolniejsze tempo wzrostu realnych wynagrodzeń.

Racjonalna ocena każe podać w wątpliwość, czy stymulacja fiskalna, redukcja podatków, wzniesienie barier handlowych mających chronić rynek wewnętrzny, uszczelnienie granic przed napływem emigrantów, mogą pomóc amerykańskiej gospodarce w przezwyciężeniu strukturalnych słabości. Ale racjonalna ocena ekspertów jest w tej sytuacji bezużyteczna. Wiedzą też o tym inwestorzy. Stąd wahania i zmienne fale optymizmu przeplatającego się z pesymizmem, widoczne w wycenie aktywów i kierunkach przepływu kapitału między różnymi kategoriami aktywów na całym świecie.

Korporacjom w USA podobają się zapowiedzi obniżki podatków, deregulacja, prowzrostowa polityka. Ale są wstrzemięźliwe wobec kierunków polityki handlowej i emigracyjnej.

Ewentualna redukcja marginalnej stawki podatkowej dla firm z 35 proc. do 20 proc. spowodowałaby wzrost wskaźnika zysku na akcję (E/S) w indeksie S&P500 średnio o 8 dol., czyli ok. 5 proc. już w roku 2018. Ale podatek graniczny (adjustment border tax) z kolei obniżyłby zysk na akcję o 5–6 dol. w 2018. Firmy z S&P 500 zarabiają w ponad 44 proc. na sprzedaży towarów i usług za granicą. Trudno, by ich szefowie byli entuzjastami wojen handlowych. Realizacja celu w postaci ograniczenia deficytu handlowego za wszelką cenę musiałaby prowadzić do aprecjacji dolara. A w jednym tylko IV kwartale 2016 umacniający się dolar ujął z zysków korporacji amerykańskich średnio 1,5–2 pkt proc.

Ewentualne ograniczenia migracyjne rynek odczytuje prawidłowo jako negatywne dla potencjału gospodarki. A to pociąga za sobą wygaszenie oczekiwań przyspieszonego wzrostu i powrotu inflacji. Kiedy taki pogląd zaczyna dominować, inwestorzy z rynku akcji uciekają do obligacji.

Regulacje pokryzysowe wprowadzone na bazie ustawy Dodda-Franka kosztowały Wall Street 11 mld dol. Trump nie może dekretem rozmontować tej liczącej ponad 1100 stron ustawy. Ale Kongres może przy niej pogrzebać – sensownie lub bez sensu. Nie wiemy, jak będzie. Ale wiemy natomiast, że od listopada waluacja 63 największych grup finansowych w Stanach wzrosła o ponad 460 mld dol.

Rynek jest wrażliwy na bieżące dane i komentarze Fed. Po styczniowych danych z rynku pracy, dobrych w sumie, ale pokazujących umiarkowany wzrost płac o 2,5 proc. r./r., prawdopodobieństwo wzrostu stóp procentowych po marcowym posiedzeniu Fed spadło o połowę, poniżej 12 proc. Spowodowało to spadek rentowności obligacji i osłabienie dolara. To zaś po spadku oczekiwań inflacyjnych dało inwestorom sygnał odwrotu z giełdy i powrotu do obligacji.

Ale kiedy po ostatnim posiedzeniu Fed w komunikacie pojawiła się nowa sentencja o zauważalnej poprawie nastawienia biznesu i konsumentów, oraz stwierdzenie o związku rosnącej inflacji z aktywnością gospodarczą, a nie tylko ze wstrząsami podażowymi, to część inwestorów natychmiast wróciła na giełdę.

W USA jest tak dużo niepewności co do zmian w polityce gospodarczej, że wycena aktywów powinna być zbliżona do tej z rynków wschodzących, gdzie wkalkulowana jest wysoka premia za ryzyko. Ale w notowaniach amerykańskich indeksów giełdowych tego nie widać. Dla S&P 500 wartość współczynnika P/E (cena/zysk – red.) lokuje się powyżej 21, dla indeksu globalnego akcji nie przekracza 19, a dla spółek z segmentu rynków wschodzących wynosi ledwie 14.

Wartość P/E w cyklicznie wyrównanym indeksie Shillera osiągnęła w lutym 28,25. To wartość najwyższa od internetowego bąbla i bliska tej z „czarnego wtorku" na szczycie kryzysu giełdowego w 1929 r. Współczynnik cena/wartość księgowa dla indeksu Shillera lokuje się na poziomie 3, najwyższym od 10 lat, a cena/dochody jest najwyżej od bąbla internetowego.

Entuzjazm rynku dla nowej administracji, przeplatający się z momentami zwątpienia, wywołuje zmienność. Zmienność jest naturalnym środowiskiem dla spekulacji, ale nie jest dobra dla realnej gospodarki. Trump nie ma szans na doprowadzenie Ameryki do 4-proc. wzrostu. Ale nawet ten na poziomie ubiegłorocznym jest już powyżej potencjału. Fed uporządkuje rynek, normalizując szybciej niż wielu sądzi politykę monetarną. Nie spodoba się to raczej prezydentowi Trumpowi.

Po odejściu z początkiem kwietnia z zarządu Fed Daniela Tarullo, odpowiedzialnego za regulację i nadzór nad rynkiem finansowym, w siedmioosobowym zarządzie będą trzy wakaty. Szybko wypełnione dałyby republikanom przewagę 4:3 w zarządzie. Z początkiem lutego 2018 r. upływa też kadencja Janet Yellen, prezes Fed. Wiele wskazuje na to, że już niebawem w USA otwarty zostanie niewyobrażalny do niedawna spór o niezależność banku centralnego. Nietrudno przewidzieć, jak może to wpłynąć na nastroje globalnych inwestorów.

Europa: czy to się rymuje

Gospodarka europejska miała mocne wejście w nowy rok po niezłej końcówce 2016 r. W IV kw. wzrost wyniósł 0,5 proc., co dało 1,8 proc. r./r. W styczniu 2017, po raz pierwszy od wczesnej wiosny 2013, inflacja headline na poziomie 1,8 proc. ulokowała się blisko 2 proc. celu EBC. Stopa bezrobocia w strefie euro (9,6 proc.) była najniższa od maja 2009 r.

Wzrosty indeksu (i subindeksów) PMI, rachityczne i zmienne w ostatnich miesiącach minionego roku, w styczniu i lutym zdają się wskazywać na dobre nastroje biznesu. Sfera realna gospodarki ignoruje jak dotąd ryzyko polityczne łączące się z całą serią niepewnych co do wyniku wyborów: od Holandii, poprzez Francję, Niemcy, a także – prawdopodobnie – Włochy. Nastrojów przedsiębiorców i konsumentów nie psuje niepewna sytuacja w Grecji ani perspektywa trudnego rozwodu z Unią Wielkiej Brytanii.

Nerwowość widać na rynku finansowym. W poszerzających się spreadach między obligacjami greckimi, włoskimi, francuskimi a benchmarkowymi Bundami odbijają się obawy o zamianie redominacji długu z euro na waluty narodowe, a takie właśnie hasło wpisały do swoich programów skrajnie populistyczne partie, mogące liczyć na dobre wyniki w wyborach.

Redominacja jest znacząco utrudniona od stycznia 2013, kiedy to emisje obligacji rządowych wyposażone zostały w zabezpieczenie w postaci tzw. collective action clauses (CAC), gdzie dla ewentualnego przewalutowania potrzebna jest zgoda bezwzględnej większości posiadaczy długu denominowanego w euro. Problem polega na tym, że połowa sięgającego obecnie 7 bln euro długu nie ma jeszcze tego zabezpieczenia. Z obligacji 10 największych krajów strefy euro w klauzule CAC wyposażone są obligacje warte 2,8 bln euro, a nie mają ich obligacje o wartości aż 3,6 bln euro.

Warto przypomnieć, że Francja ma 2 bln euro długu denominowanego w euro, a Włochy 2,2 bln. Deklaracje o redominacji w tych krajach pociągają za sobą fragmentację rynku długu i silny wzrost rentowności tej jego części, gdzie nie ma klauzul CAC.

Niepewność sprzyja dużym emisjom typu front-loaded, czyli refinansującym potrzeby pożyczkowe (w tym nurcie lokuje się też Polska). W styczniu wyemitowano w strefie euro obligacje rządowe warte 91 mld euro, co oznacza wzrost o 40 proc. r/r. Emitowany jest też na niespotykaną skalę dług korporacyjny. Łączne emisje długu w strefie euro w styczniu sięgnęły rekordowej wartości 184 mld euro, co daje wzrost o 11 proc. r/r.

Niepewność gości na rynkach giełdowych, co widać w relatywnie dużej zmienności i masowym „cherry picking" (wybieraniu lepszych kąsków – red.). To niepewność o silnym podłożu politycznym. O ile ceny marcowych kontraktów terminowych Vstoxx w lutym nie drgnęły, o tyle kwietniowe wzrosły już o ponad 4 proc. W marcu kończy się dotychczasowy program miesięcznego skupu przez EBC wartych 80 mld euro aktywów, a skala zakupów zmniejsza się do 60 mld euro. Ale, co ważniejsze, 23 kwietnia mamy pierwszą turę wyborów prezydenckich we Francji.

„Cherry picking" też ma podłoże polityczne. Widać duże zainteresowanie globalnych inwestorów tymi spółkami z południa Europy, które są „karane" przy wycenach ze względu na lokalizację, ale mają duże portfele zamówień ulokowanych poza Europą.

Polityka EBC nie jest w stanie rozproszyć wątpliwości rynku. Prowadzi też do wielu dystorsji w jego funkcjonowaniu. EBC skupił dotąd aktywa warte 1,5 bln euro, z czego 1,34 bln to obligacje rządowe. Spowodowało to spadek rentowności i tym samym spadek kosztów finansowania. Nie spowodowało jednak wyraźnego wzrostu popytu na kredyt. Następstwem ograniczenia programu QE od kwietnia jest widoczne już poszerzanie się spreadów między różnymi krajami strefy, bo powraca różnicowanie ryzyka. Nie jest to dobra wróżba dla końca programu QE.

Od 2009 r. EBC skupił z rynku pierwotnego obligacje zabezpieczone (covered bonds, CD) za 228 mld euro. Tu problem w tym, że są one dla banków źródłem finansowania hipotek. EBC skupił ok. 27 proc. obligacji, zawężając rynek i redukując płynność. Dystorsje na rynku CD są poważne, bo prywatni inwestorzy są bez szans w starciu z kupującym obligacje EBC.

Bank centralny ma też w portfelu obligacje korporacyjne warte 61 mld euro, a po reinwestowaniu środków z wykupu będzie ich miał w maju 2018 ok. 150 mld euro. EBC od 2014 skupił też warte 23 mld euro obligacje typu asset backed securities (ABS), zabezpieczane głównie kredytami konsumenckimi. Relatywnie mała skala tych zakupów jest neutralna dla rynku.

Nie da się tego jednak z pewnością powiedzieć o rynku repo. Obligacje rządowe są wykorzystywane jako zabezpieczenie w krótkoterminowych transakcjach na rynku międzybankowym. Brak collaterala (zabezpieczenia – red.) powoduje wzrost kosztów pożyczek. W grudniu 2016 EBC uruchomił co prawda program „dopożyczania" obligacji bankom, ale przy tej skali zakupów jest mało pomocny dla wygładzenia dystorsji na rynku repo.

Optymizm prognoz

W Europie, podobnie zresztą jak w USA, mamy do czynienia z dużą zmiennością i niepewnością na rynkach finansowych, czemu towarzyszą dobre nastroje w sferze realnej. To powoduje, że prognozy makroekonomiczne są z reguły optymistyczne. Przyjmuje się, że niepewność nie przeniesie się na realną gospodarkę. W tle jest bowiem założenie o nietrwałym charakterze ryzyka politycznego: wybory nie skończą się fatalnie, izolacjonizm nie doprowadzi do wojen handlowych, populizm nie zwycięży. Może tak być. Ale wcale nie musi. Większość bardzo się już przecież wcześniej pomyliła przy Brexicie i wyborze Trumpa.