Dawid Piekarz: Tamtego rynku już nie ma

Główne założenie Profesora – iż wyniki finansowe firmy rafineryjnej, w tym przypadku Orlenu – zależą w głównej mierze od cen surowca i że kwestia lepszego czy gorszego zarządzania jest tutaj marginalna, bardzo przypomina model bankowości 3-5-3 (przyjmij depozyt na 3 proc., daj kredyt na 5 proc., o 3 idź grać w golfa). Tyle że tego rynku po prostu już nie ma.

Żeby bardziej adekwatnie opisać czynniki wpływające na wyniki finansowe branży naftowej, trzeba wskazać dwa główne trendy: pierwszy to przemysł rafineryjny jako rynek schyłkowy, schodzący; drugim zaś jest kwestia dziejącej się na naszych oczach transformacji energetycznej.

Co się tyczy rynku naftowego, to tania ropa nie jest „darem od Boga", lecz skutkiem odchodzenia od paliw kopalnych i towarzyszy temu istotna nadpodaż produktów rafineryjnych, co przekłada się na historycznie niskie marże rafineryjne (dla całego sektora, nie tylko dla Orlenu czy Lotosu). Produktów rafineryjnych na rynku jest tak dużo, że nie pomagają nawet niskie ceny ropy. Upraszczając – ropa jest tania, bo spada na nią popyt, spada też popyt na jej rafinację, stąd marże rafineryjne, a więc zarobek na jej przerobie – jest na historycznie niskim poziomie. Rzut oka na wyniki koncernu za ubiegły rok pokazuje, że segment rafineryjny był deficytowy, stąd jeśli wynik finansowy koncernu wyniósł niemal 3,4 mld zł, to gdzieś te pieniądze trzeba było umieć zarobić.

Nie zarobiono ich tylko – jak sugeruje Profesor – na sprzedaży detalicznej. Wbrew temu, co sugeruje, ceny paliw na stacjach nie spadły „minimalnie" – na początku pandemii popyt na paliwa spadł dramatycznie i znalazło to odzwierciedlenie w światowych cenach paliw, które sprzedawano niemal po kosztach. O ile rację ma Profesor, wskazując koszt surowca jako istotny składnik ceny paliw, o tyle pomija fakt, iż pozostałą lwią część kosztu płaconego przez konsumenta stanowią podatki, zwłaszcza akcyza. Tak więc sama marża detaliczna daje sprzedającemu dość niewielkie pole manewru, a i sama wyniku finansowego nie uciągnie. Oczywiście – wynik detalu jest dobry, ale tworzy go między innymi sprzedaż pozapaliwowa – a ta nie robi się sama. Dodatkowo, poza sprzedażą detaliczną paliw, Grupa Orlen prowadzi też sprzedaż hurtową kilkudziesięciu innych produktów i to właśnie rentowność tej sprzedaży w dużej mierze decyduje o wynikach spółki.

Drugim elementem wpływającym na wyniki całego sektora jest transformacja energetyczna. Kosztem wytwarzanych produktów nie jest jedynie koszt ropy naftowej. Np. istotnym kosztem w ostatnich latach stały się prawa do emisji CO2. Podczas gdy w 2017 r. kosztowały one ok. 5 euro/t, to ich obecna cena wynosi już ok. 40 euro/t. Przy emisji Grupy Orlen przekłada się to na ponad 1,2 mld zł dodatkowego kosztu rocznie. Znowu, jeśli spojrzymy ze zrozumieniem na wyniki finansowe, to widać wyraźnie, że przy niskich marżach rafineryjnych przekładających się na ujemny wynik tego segmentu pozytywny wynik koncernu generują, poza detalem, głównie dwa segmenty – energetyka i petrochemia. Dowodem tego jest m.in. fakt, że w 2020 r. największy udział w zysku operacyjnym EBITDA koncernu miał właśnie segment energetyki.

W fatalnych uwarunkowaniach makroekonomicznych dla segmentu rafineryjnego to właśnie realizowany od kilku lat – głównie w czasach rządów Daniela Obajtka – zwrot strategiczny koncernu z firmy naftowo-paliwowej w kierunku multienergetyczności (czyli dostarczania różnych rodzajów energii i w różnej formie – jako tradycyjne paliwo silnikowe, ale także jako elektryczność ze źródeł tradycyjnych, jak i OZE, dostarczania tak do domów, jak i do pojazdów poprzez stacje ładowania, w przyszłości zapewne będzie to także wodór) – de facto generuje przychody i zyski koncernu już teraz i będzie to czynić również w długiej perspektywie.

Trudno więc obronić tezę, że wynik finansowy niejako robi się sam, wyłącznie za sprawą taniej ropy. Oczywiście – nic nie jest za darmo, jak wskazuje Profesor. Faktycznie rentowność spada, bo spada rentowność całego biznesu rafineryjnego na świecie. Obecnie, w stosunku do oczekiwanego popytu, mamy na rynku po prostu za dużo rafinerii. Dowodem na to są ich bankructwa, zarówno w Europie, jak i na świecie. Nawet najlepiej zarządzana samodzielna rafineria nie wytrzyma presji, pod jaką znajduje się obecnie sektor rafineryjny. Właśnie dlatego konieczna jest transformacja w kierunku koncernu multienergetycznego, która już teraz stabilizuje wynik koncernu we wszystkich – poza rafineryjnym – sektorach. Jednocześnie transformacja jest kosztowna (konieczne są wysokie nakłady inwestycyjne), ale firmy z sektora O&G, które jej nie przejdą, na stałe stracą rentowność i przestaną istnieć. PKN Orlen bardzo skutecznie się przed takim scenariuszem broni, a wręcz – rozwija.

Profesor wskazuje także na kurs giełdowy PKN Orlen. Jednak czyniąc to bez odniesienia do konkretnego, porównywalnego sektora, niczego de facto nie wyjaśnia. Analizując kursy giełdowe, nie można odnosić kursu Orlenu do szerokiego indeksu, lecz należałoby porównywać go z notowaniami innych spółek z sektora O&G. Ponadto, jeśli już mówimy o wzrostach indeksów, to wiele z nich rosło z uwagi na napływ na rynek olbrzymiej ilości taniego pieniądza drukowanego przez banki centralne, a niekoniecznie – ze względu na poprawę fundamentów spółek. A tutaj wszędzie na świecie „leje się krew": wszystkie spółki O&G traciły na wartości od 2018 r. – i dotyczy to wszystkich bez wyjątku, różnica tylko w skali spadków.

Orlenowi obrywa się także za politykę dywidendową, chociaż tu Profesor pominął istotny fakt – zgodnie z polityką dywidendową, ogłoszoną w strategii koncernu, wyniesie ona 3,50 zł na akcję, stąd trudno znaleźć źródło tezy, że będzie to tylko 1,00 zł.

Reasumując, tekst Profesora jest, niestety, ilustracją tego, w jaki sposób postrzegany jest sektor O&G – to już nie jest proste przetwórstwo surowca i narzucenie marży, lecz pierwsza linia frontu transformacji energetycznej, gdzie cena ropy zaczyna mieć coraz mniejsze znaczenie, a o wyniku finansowym decydują zupełnie inne czynniki – innowacyjność, zdolność do szybkiej i głębokiej zmiany, umiejętność realizowania i finansowania potężnych inwestycji. Wreszcie – tak! – zdolności menedżerskie i to nie tylko jednej osoby, ale całych dużych zespołów. W końcu to Orlen pokazał pierwszą w regionie długoterminową strategię wprowadzania firmy z rynku ropy na rynek energii, która została bardzo dobrze odebrana przez inwestorów. Podobnie zresztą jak deklaracja zero emisyjności netto do 2050 roku.

Trzeba brać to pod uwagę, rysując obraz branży i firmy, chyba że nie chodzi o fakty, a jedynie o skrytykowanie menedżera mianowanego przez nielubiany rząd.