Halesiak: Stopy na nieznanych wodach

Od dłuższego już czasu gospodarki krajów rozwiniętych nie funkcjonują właściwie. Towarzyszy temu polityka gospodarcza, która w coraz większym stopniu wkracza na nieznane wody. Szczególnie jest to widoczne po upadku Lehman Brothers, zwłaszcza w odniesieniu do polityki monetarnej, która co i rusz sięga po niekonwencjonalne metody. Choć u nas w kraju przedstawiciele Rady Polityki Pieniężnej przyjmują, że RPP wciąż porusza się w konwencjonalnych ramach.  Można więc postawić tezę, że w ujęciu względnym (tzn. biorąc pod uwagę relatywnie dobrą sytuację naszej gospodarki) ostatnia decyzja o obniżce stóp wprowadza naszą politykę monetarną w obszary niekonwencjonalne.

To ważna zmiana, doświadczenia innych krajów wskazują bowiem, że taka polityka wymaga zmiany podejścia w sposobie podejmowania decyzji. Najważniejszy staje się bilans potencjalnych korzyści i wywoływanych równocześnie ryzyk. Innymi słowy, jeśli dana decyzja przynosi niewielkie korzyści krótkookresowe, ale równocześnie znacząco podnosi prawdopodobieństwo wystąpienia negatywnych zjawisk, które będą oddziaływać na gospodarkę w średnim i długim okresie, to decydenci powinni powstrzymać się od działań. Biorąc pod uwagę doświadczenia innych krajów, wiele wskazuje na to, że bilans ostatniej decyzji Rady w długim okresie może okazać się ujemny. Wynikające z tej decyzji wsparcie dla gospodarki okaże się niewielkie, podobnie jak skuteczność w przezwyciężaniu problemów deflacyjnych, których źródła znajdują się poza granicami naszego kraju. Natomiast jej średnio- i długoterminowe szkody związane z niekorzystną alokacją kapitału mogą okazać się duże.

Skąd się bierze wzrost gospodarczy?

Dyskusję o stopach procentowych warto zacząć od kilku podstawowych zależności odnoszących się do wzrostu gospodarczego. Ważne przy tym jest rozróżnienie krótkiego i długiego okresu. Upraszczając nieco obraz, w dzisiejszej opartej na fiducjarnym pieniądzu (czyli nieopartym np. na złocie, ale na przekonaniu, że będzie akceptowany – red.) gospodarce wzrost w krótkim okresie to pochodna akcji kredytowej. Gdyby wydatkowane były jedynie uzyskiwane na bieżąco dochody, to gospodarka pozostawałaby w stagnacji, jej rozmiary co roku byłyby takie same. To kredyt z reguły sprawia, że pojawia się dodatkowa siła nabywcza, pojawia się impuls, za którym idą wyższa produkcja i w konsekwencji wyższe dochody (PKB).

Dla wzrostu w długim okresie kluczowe jest z kolei to, co dzieje się z produktywnością gospodarki. Ta jest pochodną skali i jakości procesów inwestycyjnych – tego, na ile inwestycje faworyzowane są kosztem konsumpcji, i tego, jakie projekty inwestycyjne są realizowane. Biorąc pod uwagę powyższe mechanizmy, recepta na zapewnienie solidnego wzrostu zarówno w krótkim, jak i długim okresie jest stosunkowo prosta: trzeba tak ukierunkowywać kredyt w gospodarce, by jak największa jego część szła na finansowanie tych projektów inwestycyjnych, które w największym stopniu będą się przyczyniać do wzrostu produktywności.

Jak do tego wszystkiego mają się stopy procentowe? Otóż historia gospodarcza ostatnich dziesięcioleci (zwłaszcza krajów rozwiniętych) dobitnie pokazuje, że gdy koszt pieniądza spada za bardzo, w gospodarce zaczyna dochodzić do negatywnej selekcji. Po pierwsze, wzrasta skłonność do konsumpcji kosztem oszczędzania (inwestowania). Po drugie, w ramach inwestycji w coraz większym stopniu realizowane są projekty o niskiej użyteczności, niekiedy wręcz szkodliwe.

Z punktu widzenia krótkiego okresu nie ma to jeszcze większego znaczenia. Wydatki – jakiekolwiek by były – zwiększają aktywność gospodarczą, poprawie ulegają wskaźniki, np. PKB czy zatrudnienia. Takie ożywienie okazuje się jednak nietrwałe, gospodarka nie jest w stanie wejść na ścieżkę trwałego wzrostu. Dzieje się tak, gdyż przesunięcie wydatków w gospodarce w kierunku konsumpcji i niskoproduktywnych inwestycji powoduje, że długofalowy motor wzrostu – poprawa produktywności – zaczyna się dławić. Z kolei niska długofalowa efektywność ponoszonych wydatków powoduje, że utrzymanie wzrostu wymaga ich ciągłego stymulowania (przez kolejne obniżki stóp) i coraz większą ekspansję kredytu.

Na poziomie całej gospodarki taki model rozwoju charakteryzuje tempo przyrostu długu znacznie szybsze niż tempo przyrostu dochodów i w efekcie rosnący poziom zadłużenia (w relacji np. do PKB). Biorąc pod uwagę doświadczenia krajów rozwiniętych, można powiedzieć, że najgorszą rzeczą dla gospodarki nie jest wcale ograniczona skala inwestycji. Gorsze jest „zapchanie" jej projektami o niskiej rentowności finansowanymi przez kredyt. To prosta droga do uruchomienia samonakręcającej się spirali: brak trwałości ożywienia skłania do kolejnej stymulacji kredytowej (dalszego obniżania stóp), finansowania jeszcze gorszych projektów i jeszcze wolniejszego wzrostu. Na końcu tej drogi znajduje się zerowy wzrost, zerowe stopy procentowe i wysoki poziom zadłużenia. Wszystko to, co możemy dziś obserwować w wielu rozwiniętych gospodarkach.

Negatywna selekcja w gospodarce

Jest wiele efektów, poprzez które zbyt niskie stopy procentowe nie pozwalają gospodarce powrócić na ścieżkę trwałego wzrostu. Wszystkie one związane są z niewłaściwą alokacją kapitału, ze swego rodzaju wypieraniem dobrych inwestycji przez złe inwestycje i przez konsumpcję. Po pierwsze, niskie stopy wypierają oszczędności na rzecz konsumpcji. Równocześnie firmy, mając świadomość sztucznego charakteru konsumpcyjnego ?boomu, nie odczytują tego zwiększonego popytu jako sygnału do inwestowania (zwłaszcza w takiej sytuacji jak u nas, gdy penetracja kredytów konsumpcyjnych jest wysoka).

Po drugie, niskie stopy hibernują istniejącą strukturę gospodarki – utrzymywane przy życiu są firmy o niskiej produktywności, takie, które powinny upaść po to, by uwolnione w ten sposób aktywa zostały wykorzystane w nowych przedsięwzięciach, w procesie „kreatywnej destrukcji". Po trzecie, niskie stopy zwiększają relatywną atrakcyjność działalności spekulacyjnej (lokowania pieniędzy w aktywa finansowe) wobec inwestowania w realne projekty, czyli te, które prowadzą do wzrostu produktywności. Po czwarte, niskie stopy mają z reguły większy wpływ na inwestycje gospodarstw (budownictwo mieszkaniowe, które nie zapewnia wzrostu produktywności gospodarki w długim okresie) niż firm, co wynika z innego procesu decyzyjnego.

W segmencie dobrych firm i dobrych projektów inwestycyjnych niskie stopy – w połączeniu z innymi elementami – mogą paradoksalnie prowadzić do ograniczenia inwestycji. Dzieje się tak ze względu na wzrost oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji. Zjawisko to jest dziś dobrze widoczne w krajach, gdzie niskie stopy stały się stałym elementem rzeczywistości gospodarczej.

Opublikowana niedawno analiza JP Morgan dla rynku amerykańskiego (dla firm z indeksu S&P500) dobitnie pokazuje np., że dzisiejsze otoczenie makroekonomiczne i charakter prowadzonej polityki gospodarczej mają silny wpływ na przebieg procesów inwestycyjnych. Podręcznikowe założenie, że w gospodarce realizowane są te projekty, dla których oczekiwana stopa zwrotu zrównuje się lub przekracza ważony (tzn. biorący pod uwagę strukturę finansowania – udział środków własnych i długu) koszt kapitału, nie ma dziś nic wspólnego z rzeczywistością.

Dane JP Morgan pokazują, że firmy w USA realizują dziś jedynie te projekty, dla których oczekiwana stopa wzrostu wynosi co najmniej 18 proc. To szokująca rozbieżność ze średnim kosztem kapitału szacowanym na 8,5 proc. Jej powodem jest wbudowanie w kryteria oceny projektów inwestycyjnych dodatkowego bufora. Bufora bezpieczeństwa na wypadek zmaterializowania się nieprzewidzianych wydarzeń – ma on skompensować firmom ryzyko płynące z otoczenia makroekonomicznego, w tym te jego elementy, które związane są z ekspansywną polityką monetarną i fiskalną.

Ryzyko, które nie zmaterializuje się w tym czy przyszłym roku, może nieść daleko idące konsekwencje w dłuższym horyzoncie (a ten dla wielu projektów wynosi dziesięć i więcej lat). Nawet jeśli ten sposób rozumowania firm jest błędny i stopy procentowe miałyby pozostać niskie „na zawsze", to konsekwencje alternatywnego scenariusza w postaci „wystrzelenia" inflacji i stóp są tak daleko idące, że nawet relatywnie niewielkie jego prawdopodobieństwo każe firmom brać go na poważnie pod uwagę.

Czy warto ryzykować

Tak jak w medycynie ból jest sygnałem choroby, tak słabość inwestycji i wzrostu to z reguły sygnał, że w danej gospodarce dzieje się coś niedobrego. Że być może obecna formuła jej funkcjonowania się wyczerpała, że potrzebne są strukturalne zmiany. W tym kontekście niskie stopy aplikowane zamiast realnych przekształceń można porównać do aplikowania środka przeciwbólowego: tłumią ból, ale nie odnoszą się do sedna problemu. Tak jak środki przeciwbólowe, niskie stopy prowadzą też do swego rodzaju uzależnienia – wzrost staje się zależny od kolejnych dawek leku (kredytu). To dziś nagminny problem, widoczny w wielu gospodarkach.

Dobrze by było, abyśmy w kontekście naszej polityki gospodarczej byli w stanie uwzględnić lekcje płynące z doświadczeń innych. Nie jest to łatwe. Polityka monetarna na świecie jest dziś niewolnikiem dogmatów myślowych i towarzyszących im ram instytucjonalnych stworzonych przed kryzysem. Zakładały one, że koncentrując się na cenach dóbr i usług konsumpcyjnych, można zapewnić stabilność. Te dogmaty i ramy ostatni kryzys wyraźnie zakwestionował, ale wciąż nie zbudowano alternatywnego podejścia.

W tej sytuacji można odnieść wrażenie, że nasza RPP czuje się niejako zmuszona do tego, by za pomocą jednego, bardzo ułomnego narzędzia prowadzić walkę z globalnymi siłami prowadzącymi do spadku cen ropy czy też przeciwdziałać skutkom rosyjskiego embarga na żywność. Problem polega na tym, że te działania nie są dla gospodarki bezkosztowe.

Rozkład ryzyka związanego z decyzjami RPP jest dziś asymetryczny. Ich potencjalna korzyść z punktu widzenia inflacji i/lub wzrostu gospodarczego jest niewielka. Równocześnie wepchnięcie gospodarki w obszar niskich stóp może spowodować uruchomienie wielu negatywnych procesów. Ich konsekwencje nie będą widoczne z dnia na dzień. Co więcej, nie będą prawdopodobnie widoczne do końca kadencji obecnej Rady. Niskie stopy są bowiem jak rdza – ich działania nie widać od razu, ale systematycznie i nieuchronnie wżerają się w gospodarkę, prowadząc do erozji jej podstawowych mechanizmów. To, że tych efektów nie widać, nie oznacza więc, że członkowie Rady nie powinni brać ich pod rozwagę.