Nie widać drogi powrotu do świata taniego pieniądza

W największym uogólnieniu – stopę naturalną determinuje podaż oszczędności (kapitału) i popyt na te oszczędności (popyt inwestycyjny). Wpływ na nią ma więc wszystko to, co kształtuje skłonność uczestników życia gospodarczego do oszczędzania i inwestowania. W rozwiniętych gospodarkach realna stopa równowagi (to jeszcze inne określenie na stopę naturalną) w ostatnich dekadach była w trendzie spadkowym i tuż przed pandemią Covid-19 według większości oszacowań wynosiła średnio niespełna 1 proc., a w niektórych regionach (np. w strefie euro) była ujemna. Trend spadkowy było widać również w Polsce. Jak wynika z nowego opracowania ekonomistów z NBP, realna stopa naturalna nad Wisłą zmalała z około 2,7–4,5 proc. w 2003 r. do 1,5–1,8 proc. w 2022 r. Wszędzie przyczyniało się do tego starzenie się ludności, ale też niemrawe tempo wzrostu produktywności (tzw. sekularna stagnacja).

Nowe prognozy, a także wypowiedzi przedstawicieli banków centralnych sugerują, że ten okres spadku naturalnych stóp dobiegł końca. Jednym z powodów jest to, że zakończył się okres delewarowania (oddłużania) zapoczątkowany przez globalny kryzys finansowy. Dotyczy to również rządów, które w następstwie pandemii zaczęły swobodniej podchodzić do kwestii zadłużenia. To oznacza z jednej strony większy popyt, a z drugiej większą podaż obligacji, czyli popularnych instrumentów oszczędnościowych. Duże nadzieje wiązane są również z rewolucją AI, która ma szansę podbić tempo wzrostu produktywności, oraz z zieloną transformacją, która powinna pobudzić popyt inwestycyjny. Czynnikiem niepewności pozostaje demografia. Starzenie się ludności w największych gospodarkach, a także w Polsce, postępuje, ale część ekonomistów uważa, że jego charakter się zmienia. Dużą skłonnością do oszczędzania cechują się osoby pracujące, które zbliżają się do wieku emerytalnego, a nie sami emeryci. Im więcej będzie osób starszych, ale już nieaktywnych zawodowo, tym wolniej rosła będzie podaż oszczędności.

Jak szacują ekonomiści z firmy analitycznej Capital Economics, w dojrzałych gospodarkach realna stopa naturalna na przestrzeni najbliższych kilku lat, do 2030 r., będzie zmierzała ku 1,5 proc., przy czym w USA może sięgnąć 2 proc. Podobnego zdania jest Lawrence Summers, były amerykański sekretarz skarbu. Analitycy z Oxford Economics, którzy swoje przewidywania ograniczają do USA, są ostrożniejsi: sądzą, że stopa równowagi wzrośnie tam z około minus 0,7 proc. dziś do nieco ponad zero procent w 2030 r. Autorzy wspomnianego polskiego opracowania również dostrzegają siły, które mogą wytrącić naturalną stopę procentową nad Wisłą z trendu spadkowego. W ich ocenie nie będzie to jednak oznaczało jej wzrostu, tylko raczej zbieganie szacunków z różnych modeli do tego, który obecnie pokazuje najwyższą stopę, czyli do około 1,5 proc. Jakie ma to implikacje dla polityki pieniężnej?

Banki centralne kształtują nominalne stopy procentowe. Jeśli realna naturalna stopa w Polsce wynosi 1,5 proc., to przy inflacji zgodnej z celem NBP główna stopa tej instytucji powinna wynosić 4 proc. Dopóki prognozy nie dają szansy na powrót inflacji do celu w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, główna stopa NBP musi być odpowiednio wyżej, aby polityka pieniężna pozostawała restrykcyjna. To sugeruje, że przestrzeń do obniżek stóp wyczerpuje się na poziomie sporo powyżej 4 proc. W przypadku USA należy oczekiwać spadku głównej stopy w okolice 2,5–3,5 proc., a w strefie euro nieco niżej. Wszędzie oznaczałoby to stabilizację stóp wyraźnie wyżej niż przed pandemią (w Polsce stopa referencyjna NBP wynosiła wtedy 1,5 proc.) i to przy założeniu, że inflacja zostanie już opanowana – co nie jest przesądzone. Część z tych sił, które podnoszą realną stopę naturalną, może trwale podwyższać również inflację.