O mozliwej recesji w Polsce piszą ekonomiści BRE Banku

Konsensus prognoz wzrostu polskiej gospodarki jest ciągle oparty na wierze w (kolejny, wzorem 2009 roku) szczęśliwy zbieg okoliczności i tym samym ciągle jest zbyt optymistyczny. Tym razem rzeczywistość może się okazać zdecydowanie mniej różowa, a polska gospodarka pomimo oddalenia obaw przed rozpadem strefy euro i kryzysem finansowym może niebawem znaleźć się w recesji.

W strefie euro ciągle nie udało się wygenerować przyzwoitego ożywienia

Dla jasności, nie chodzi nam jedynie o „techniczną recesję" (dwa kwartały spadku PKB – według definicji, która krąży w przestrzeni medialnej). Ta prawdopodobnie rozpoczęła się już w III kwartale tego roku. Przy braku tradycji, jak to ma choćby miejsce w USA, gdzie oficjalnie ogłasza się początek i koniec recesji, i przy wątpliwej jakości danych odsezonowanych recesja techniczna jest w Polsce trudno weryfikowalna.

Oczekujemy zatem również, że PKB spadnie w ujęciu rocznym w I połowie 2013 roku. Będzie to oznaczało ogólnogospodarcze obniżenie aktywności ekonomicznej, spadki zatrudnienia, wzrost bezrobocia oraz wyraźny wpływ na procesy dezinflacji w Polsce (obniżenie inflacji bazowej) – nie oczekujemy drobnej czkawki, tylko logicznych następstw spowolnienia, w jakie weszła polska gospodarka dobre dwa, trzy kwartały wcześniej. Jakie obserwacje pchają nas w stronę tak negatywnego scenariusza?

Stagnacja w strefie euro

Mimo podtrzymania integralności unii monetarnej w strefie euro ciągle nie udało się wygenerować przyzwoitego ożywienia gospodarczego. Prawdopodobnie dzięki gotowości EBC do skupu obligacji rządowych „ubezpieczono" rynki finansowe przed kolejnym kryzysem, jednak popyt na kredyt ciągle nie rośnie, zmniejsza się zaangażowanie grup bankowych na rynkach innych niż macierzyste – kontynuowana jest tzw. polityka delewarowania. Krajom peryferii ciągle daleko do ustabilizowania sytuacji na rynku pracy czy rynku nieruchomości. Nawet gospodarka niemiecka wyraźnie odczuwa ubytek popytu z peryferii oraz spowolnienie w Azji.

Po słabym III kwartale w IV kwartale Niemcy prawdopodobnie zanotują ujemne tempo wzrostu gospodarczego. Trudno w obecnych warunkach liczyć na impuls wzrostowy dla niemieckiego eksportu podobny w skali do tego z 2010 roku. Przekraczająca 95 proc. korelacja polskiego eksportu z niemieckim każe zatem wątpić również w cudowne odbicie naszej wymiany handlowej.

Czynnikiem pogarszającym perspektywy dla rynku pracy i konsumpcji jest wyhamowanie inwestycji infrastrukturalnych

Po licznych rewizjach danych GUS i NBP wyłania się nowy obraz dla tzw. eksportu netto. Otóż ta w gruncie rzeczy rezydualna miara już kontrybuuje i będzie istotnie kontrybuować do wzrostu PKB (nawet 3–4 punkty procentowe). Nie pozwoli jednak na utrzymanie dodatniego tempa wzrostu całej gospodarki w 2013 roku. Do tego konieczny byłby silny, zewnętrzny impuls stricte eksportowy (a więc silne odbicie gospodarki globalnej), na co się nie zanosi. Jest jeszcze inna droga – silne osłabienie złotego. Jest to droga, którą gospodarka polska po części wykorzystała w 2009 roku (jednak gros profitów z deprecjacji przypadło na rok 2010). Biorąc pod uwagę politykę wiodących banków centralnych skutkującą wygaszeniem zmienności kursów walutowych i dalej restrykcyjną politykę RPP – ten kanał również pozostaje dziś wyłączony. Jedyne, na co w newralgicznym okresie najbliższych miesięcy możemy liczyć, to umiarkowane osłabienie złotego, niezdolne do wygenerowania „big push" w skali, której byśmy sobie życzyli.

Obliczając elastyczność polskiego eksportu względem niemieckiego PKB, importochłonność eksportu polskiego (uwaga – zmienia się w cyklu, jest zdecydowanie niższa w okresie niskiego wzrostu PKB), można dojść do wniosku, że „big push" to przyspieszenie niemieckiej gospodarki w kategoriach manny z nieba, w skali 2 pkt proc. w pierwszej połowie roku – jest to wielkość charakterystyczna dla bardzo silnego ożywienia; ergo tym razem bardzo mało prawdopodobna.

Spadek popytu wewnętrznego

Wbrew obiegowej opinii to jednak nie popyt zewnętrzny czy sytuacja w strefie euro, ale ubytek popytu krajowego zagwarantuje polskiej gospodarce recesję. Proces ten zresztą już się rozpoczął – w II kwartale popyt krajowy obniżył się o 0,2 proc. w ujęciu rocznym. Rysują się wyraźne trendy spadkowe popytu konsumpcyjnego i inwestycyjnego.

Szoki inflacyjne z poprzednich dwóch lat dotyczyły części koszyka, w których popyt jest nieelastyczny cenowo (energia, żywność). Dlatego też przełożyły się na uszczuplenie pozostałego do dyspozycji dochodu rozporządzalnego. Jedną z konsekwencji było niebezpieczne obniżenie stopy oszczędności, która oscylując wokół zera, jest obecnie najniższa w regionie. Jakakolwiek odbudowa stopy oszczędności, choć w szczytnym celu wspierana atrakcyjnymi warunkami depozytowymi przez banki, w warunkach spadającego dochodu realnego – a to obecnie ma miejsce – musi przełożyć się na dalsze procykliczne uszczuplenie konsumpcji prywatnej.

Wspomniany (spadający) bieżący dochód realny staje się obecnie tym ważniejszy, że w odróżnieniu od lat prosperity możliwości posiłkowania się kredytem (tak zwane wygładzanie konsumpcji) maleją. Co więcej, dostępne statystyki dotyczące wyceny majątku gospodarstw domowych (aktywów gospodarstw domowych) sugerują zmniejszenie tempa jego wzrostu; jeśli uwzględnimy sektor nieruchomości – majątek gospodarstw domowych spada.

Możliwości finansowania konsumpcji poprzez zbycie aktywów są zatem również ograniczone (można zaryzykować także tezę, że nawet jeśli możliwość sfinansowania konsumpcji w ten sposób istnieje, to zamożne gospodarstwa domowe nie będą ograniczały konsumpcji, ale raczej te biedniejsze, borykające się z tak zwanym twardym ograniczeniem budżetowym i brakiem płynnych aktywów). Ratunek zatem wyłącznie w bieżącym dochodzie realnym.

Perspektywy wzrostu tej kategorii, nawet przy prawdopodobnym spadku inflacji w kolejnych kwartałach, są co najmniej mgliste. Spadające wyniki finansowe przedsiębiorstw czy też walka o utrzymanie atrakcyjnych rynków zbytu zdecydowanie ogranicza żądania płacowe pracowników. Biorąc pod uwagę wszystkie wymienione wcześniej czynniki, spodziewamy się, że w najbliższych kwartałach dynamika wydatków konsumpcyjnych zbliży się do zera.

Istotnym czynnikiem pogarszającym perspektywy dla rynku pracy i konsumpcji jest też wyhamowanie inwestycji infrastrukturalnych. Co więcej, związek inwestycji infrastrukturalnych z inwestycjami prywatnymi okazał się silniejszy, niż oczekiwano. Dane o kredytach inwestycyjnych i badania ankietowe NBP z wyprzedzeniem potwierdzają, że przedsiębiorstwa jedynie kontynuują rozpoczęte inwestycje, nie inicjując nowych projektów. W ujęciu historycznym powstrzymywanie się firm z nowymi inwestycjami w obliczu spowolnienia gospodarczego nie jest wyjątkiem, ale regułą. Proces ten oczywiście prowadził będzie do pogłębienia spowolnienia, na co żadnym panaceum nie będzie zapowiedziany przez premiera pakiet infrastrukturalny.

Abstrahując od barier proceduralnych, sam (neutralny dla budżetu) program „Inwestycje polskie" to zaledwie wypełnienie luki po ograniczeniu finansowania dla sektora budowlanego przez banki. Skala współfinansowania inwestycji z UE nie jest i zresztą nie mogłaby być wyższa w latach 2013–2014 niż szacunki sprzed exposé (wielkość środków pozostałych z poprzedniej perspektywy budżetowej UE przecież się nie zmieniła). Inicjowanie wydatków inwestycyjnych w ramach projektów w energetyce (gazownie, kopalnie, bloki energetyczne – na bieżąco weryfikowane zresztą przez analityków sektorowych) na pewno nie pobudzi wzrostu już na początku 2013 roku. Jest to związane ze specyfiką ponoszonych nakładów inwestycyjnych w tego typu inwestycjach, gdzie na pierwszym etapie wykonywane są stosunkowo proste i mało kapitałochłonne prace. Dynamika inwestycji może się tym samym obniżyć do poniżej -5 proc. r./r.

Między stymulacją a deficytem

Wreszcie wydawałoby się drobne, lecz ważne. Tłuste lata konsumpcji publicznej mamy już za sobą, a więc dynamika wydatków sektora finansów publicznych na poziomie 4 proc.+ to już przeszłość. Minister finansów musi obecnie balansować pomiędzy koniecznością stymulacji fiskalnej a utrzymaniem deficytu w ryzach.